烏金靜燃：煤炭行業(yè)供需修復(fù)，底部反轉(zhuǎn) | 智庫(kù)

2026年煤炭行業(yè)投資的核心邏輯在于困境反轉(zhuǎn)和長(zhǎng)期穩(wěn)健分紅價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)。行業(yè)供需格局由寬松轉(zhuǎn)向平衡，煤價(jià)中樞上移，盈利底部抬升，成長(zhǎng)與紅利成為配置主線。標(biāo)的選擇上建議圍繞“攻守兼?zhèn)洹薄ⅰ案呒t利基本盤”和“彈性進(jìn)攻”三條主線組合，并留意險(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金增配帶來(lái)的行業(yè)配置趨勢(shì)。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：肖勇（長(zhǎng)江證券金屬和煤炭行業(yè)聯(lián)席首席分析師）

回顧2025年，煤炭行業(yè)經(jīng)歷了近年最為低迷的階段，動(dòng)力煤和焦煤價(jià)格均大幅下滑，板塊盈利能力回落至近十年低位。動(dòng)力煤方面，價(jià)格中樞從2024年的855元/噸下跌18%至700元/噸，2025年第三季度凈資產(chǎn)收益率（ROE）僅處于最近十年30%分位。導(dǎo)致這一局面的主要原因在于需求疲弱：2025年前三季度，全社會(huì)用電增速為4.6%，電力彈性系數(shù)為0.88，低于過(guò)去五年均值。結(jié)構(gòu)上，風(fēng)光發(fā)電大幅擴(kuò)容，火電發(fā)電量同比下降1.2%。焦煤方面，年內(nèi)均價(jià)從2024年的2022元/噸跌至2025年的1502元/噸，ROE處于10%分位。產(chǎn)地產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.5%，尤其是山西焦煤同比增長(zhǎng)3.6%，形成了供給寬松的局面。

展望2026年，我們看好煤炭板塊供需修復(fù)，迎來(lái)底部反轉(zhuǎn)。對(duì)于動(dòng)力煤，考慮到在用電總量維持將近5%增速及結(jié)構(gòu)替代趨緩下火電負(fù)增長(zhǎng)并非常態(tài)，反內(nèi)卷約束下2026年供給有望維持偏緊態(tài)勢(shì)，疊加進(jìn)口預(yù)計(jì)平穩(wěn)，2026年供需有望改善下，預(yù)計(jì)煤價(jià)中樞或較2025年抬升。對(duì)于焦煤，當(dāng)前地產(chǎn)仍處于下行周期，未看到明顯的景氣拐點(diǎn)，鋼鐵行政限產(chǎn)壓力逐步加大，焦煤需求或磨底震蕩，不過(guò)，若順周期政策加碼，將刺激鋼鐵需求超預(yù)期，2026年焦煤價(jià)格中樞仍有望持穩(wěn)或改善。

中長(zhǎng)期而言，能源及其載體電力需求的增長(zhǎng)性與多元化發(fā)展趨勢(shì)，決定了作為動(dòng)力煤主要下游的火電增長(zhǎng)具備韌性，疊加中國(guó)主導(dǎo)全球供應(yīng)背景下，行政對(duì)供給掌控力的增強(qiáng)，動(dòng)力煤價(jià)呈波動(dòng)減緩態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)協(xié)機(jī)制進(jìn)一步穩(wěn)固了國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤龍頭業(yè)績(jī)，成長(zhǎng)和紅利成為配置主線。而打破平衡的狀態(tài)有賴于需求或供給的超長(zhǎng)波動(dòng)，如全球電力需求大周期或國(guó)內(nèi)供給衰減大周期來(lái)臨。焦煤則更多有待于供給端變化，方能呈現(xiàn)更多彈性。

01

動(dòng)力煤

需求端：核心是解決總量和風(fēng)光結(jié)構(gòu)替代兩個(gè)問(wèn)題，2026年預(yù)計(jì)全社會(huì)用電量增速仍能達(dá)到5%以上，新興產(chǎn)業(yè)用電將對(duì)沖地產(chǎn)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的拖累。火電受新能源替代影響，增長(zhǎng)放緩，但在各類儲(chǔ)能建設(shè)短期難以替代火電、用電總量韌性增長(zhǎng)的格局下，煤電需求保持平穩(wěn)。

總量上，電力需求與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已出現(xiàn)脫鉤鈍化，總量增長(zhǎng)有韌性。根據(jù)國(guó)內(nèi)不同行業(yè)用電趨勢(shì)的差異，我們將其劃分為三類：一是新興產(chǎn)業(yè)，用電占比處于擴(kuò)張期的行業(yè)；二是地產(chǎn)基建周期相關(guān)產(chǎn)業(yè)，即與地產(chǎn)周期下行相關(guān)的行業(yè)，其用電占比萎縮；三是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（平穩(wěn)/波動(dòng)），即與地產(chǎn)相關(guān)性相對(duì)較低，用電量也難有大幅增長(zhǎng)、相對(duì)平穩(wěn)或均值波動(dòng)的行業(yè)，其占比相對(duì)持穩(wěn)。若進(jìn)行合理估計(jì)，新興產(chǎn)業(yè)、地產(chǎn)基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（平穩(wěn)/波動(dòng)）2026年用電占比變化均以過(guò)去3年均值來(lái)給定，預(yù)計(jì)2026年全社會(huì)用電量增速有望維持5%以上的水平。

風(fēng)光結(jié)構(gòu)上，短期來(lái)看，考慮到儲(chǔ)能規(guī)模較小、儲(chǔ)能建設(shè)周期為8個(gè)月至1年，2026年儲(chǔ)能對(duì)火電的沖擊有限。長(zhǎng)期來(lái)看，考慮到儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性或也因峰谷價(jià)差變小、補(bǔ)貼退坡而減弱，因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)5―10年煤電需求韌性仍存。

供給端：短期超產(chǎn)核查限制國(guó)內(nèi)供給，長(zhǎng)期資源枯竭掣肘供給彈性。短期看，持續(xù)反內(nèi)卷政策、超產(chǎn)核查有望約束存量供應(yīng)，預(yù)計(jì)2026年動(dòng)力煤供應(yīng)增量有限。反內(nèi)卷政策在2025年內(nèi)有效控制了煤炭供應(yīng)，預(yù)計(jì)2026年依舊持續(xù)。2025年7月份以來(lái)，煤炭可以說(shuō)是最受益于反內(nèi)卷政策的行業(yè)之一，表現(xiàn)在超產(chǎn)管控政策出臺(tái)后產(chǎn)量下降、煤價(jià)較低點(diǎn)已回升近30%。2025年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次指出“深入整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)”，由此預(yù)計(jì)，超產(chǎn)核查在2026年依舊會(huì)在存量供給控制中發(fā)揮重要作用。

此外，在主要資源品中，由于煤炭行業(yè)國(guó)企占比高、集中度高且有供給側(cè)改革成功的歷史經(jīng)驗(yàn)，因此，供給控制措施更容易落地。此外，長(zhǎng)期來(lái)看，即便沒(méi)有反內(nèi)卷政策，資源枯竭問(wèn)題漸顯，供給存在縮減壓力。煤礦產(chǎn)能后續(xù)面臨因資源枯竭加速退出狀態(tài)。通過(guò)統(tǒng)計(jì)山西省能源局2022年公布的煤礦產(chǎn)能情況，可查證當(dāng)時(shí)煤炭產(chǎn)能10億噸中，約22%的產(chǎn)能在20年內(nèi)存在枯竭問(wèn)題，其中10年內(nèi)枯竭的產(chǎn)能約為4750萬(wàn)噸，占5%。但考慮到長(zhǎng)期過(guò)度開(kāi)采帶來(lái)的資源透支，實(shí)際資源枯竭規(guī)模及速度或更為嚴(yán)峻。

進(jìn)口端：海外主要出口國(guó)供給彈性鈍化，澳大利亞、印尼等全球主要煤炭供應(yīng)國(guó)受成本抬升、資源逐步枯竭、新產(chǎn)能有限影響，出口增量難以大幅提升。海外需求角度看，由于海外經(jīng)濟(jì)與煤炭需求相關(guān)性弱化，并且AI產(chǎn)業(yè)興起形成較大用電需求，有望重振海外煤炭需求。以美國(guó)為例，其經(jīng)濟(jì)以服務(wù)業(yè)為主（增加值占比80%），由消費(fèi)需求主導(dǎo)。從能源的終端需求來(lái)看，美國(guó)原油下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，交通運(yùn)輸需求占比為67%、工業(yè)需求占比為27%；天然氣下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，發(fā)電需求占比為41%、工業(yè)需求占比為32%；煤炭下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，發(fā)電需求占比為91%、工業(yè)需求占比為9%。而電力下游需求中，“住宅+工業(yè)”占比為60%以上，并非消費(fèi)需求主導(dǎo)，因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，或?qū)γ禾啃枨笥绊戄^為有限。

同時(shí)，全球數(shù)據(jù)中心高耗電也有望帶動(dòng)煤炭需求增長(zhǎng)。若海外用電陷入階段性緊缺，煤炭有望作為穩(wěn)定能源形成補(bǔ)充，進(jìn)一步減弱海外供給對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊。2024年全球數(shù)據(jù)中心耗電達(dá)415TWh，占據(jù)全球總用電量的1.5%，其中，美國(guó)數(shù)據(jù)中心耗電量180TWh，占全球45%的份額，其次是占據(jù)25%的中國(guó)和占據(jù)15%的歐洲。當(dāng)前，海外科技龍頭仍在不斷增加未來(lái)在AI等領(lǐng)域的資本開(kāi)支，預(yù)計(jì)未來(lái)5年，全球數(shù)據(jù)中心將帶來(lái)超過(guò)5000億度電的增量。由此看，即使海外經(jīng)濟(jì)走弱，考慮到海外主要供給國(guó)增量貢獻(xiàn)有限，海外煤炭需求以電力為主，而海外電力需求具備韌性，且當(dāng)前存在AI等新興產(chǎn)業(yè)用電增長(zhǎng)空間，使可供中國(guó)選擇的低價(jià)進(jìn)口資源進(jìn)一步減少，因此，預(yù)期未來(lái)國(guó)內(nèi)進(jìn)口煤炭或有望邊際趨穩(wěn)。

總結(jié)來(lái)看，動(dòng)力煤供需格局轉(zhuǎn)緊平衡，預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格中樞有望回升。2025年的供需盈余到2026年或有收斂，中性情況下進(jìn)入緊平衡，煤價(jià)出現(xiàn)反彈基礎(chǔ)。即使電價(jià)下調(diào)4分，理論煤價(jià)上限仍有約844元/噸，理論合理水平約757元/噸。

02

焦煤

下游鋼鐵需求尚難言強(qiáng)復(fù)蘇，市場(chǎng)主要看政策限產(chǎn)節(jié)奏與粗鋼產(chǎn)量變動(dòng)。2026年，假設(shè)粗鋼產(chǎn)量下滑3%，焦煤需求下降，主要矛盾仍在供應(yīng)側(cè)。

供應(yīng)端，新增產(chǎn)能有限，超產(chǎn)核查約束持續(xù)。進(jìn)口蒙古煤有短期增量空間，但澳大利亞等地彈性有限。

預(yù)計(jì)2026年焦煤供需差在悲觀、中性、樂(lè)觀情景下分別為2853萬(wàn)噸、1141萬(wàn)噸、-1832萬(wàn)噸。當(dāng)前庫(kù)存處于中位，若需求未見(jiàn)驚喜，短期仍有被動(dòng)壘庫(kù)或價(jià)格承壓風(fēng)險(xiǎn)，但若政策刺激鋼鐵需求超預(yù)期，有望對(duì)焦煤價(jià)格形成支撐。

綜上所述，隨著“雙碳”背景下能源轉(zhuǎn)型周期拉長(zhǎng)，煤炭作為基礎(chǔ)能源，其穩(wěn)定性、可控性、區(qū)域彈性價(jià)值獲得再認(rèn)知，成為保障能源安全的重要“壓艙石”。歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)工業(yè)化后期電力需求依然具備增長(zhǎng)韌性，僅靠新能源難以完全替代煤炭。煤電作為調(diào)節(jié)電網(wǎng)應(yīng)對(duì)極端天氣和新興AI等高耗能產(chǎn)業(yè)的手段，需求韌性給了煤炭長(zhǎng)期配置底氣。疊加國(guó)內(nèi)供給端存在“超產(chǎn)管控+資源枯竭”約束，供給彈性或有限，而全球主流出口國(guó)面臨增量受限、成本抬升等約束也進(jìn)一步壓制國(guó)內(nèi)進(jìn)口預(yù)期。因而，預(yù)計(jì)2026年煤炭企業(yè)在供需邊際改善背景下，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配地位有望改善，利潤(rùn)有底下分紅水平整體可維持高位。

落地到投資上，2026年煤炭行業(yè)投資的核心邏輯在于困境反轉(zhuǎn)和長(zhǎng)期穩(wěn)健分紅價(jià)值的再發(fā)現(xiàn)。行業(yè)供需格局由寬松轉(zhuǎn)向平衡，煤價(jià)中樞上移，盈利底部抬升，成長(zhǎng)與紅利成為配置主線。標(biāo)的選擇上建議圍繞“攻守兼?zhèn)洹薄案呒t利基本盤”和“彈性進(jìn)攻”三條主線組合，并留意險(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金增配帶來(lái)的行業(yè)配置趨勢(shì)。

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《新財(cái)富》雜志2月號(hào)

《2026投資圖譜》

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