“小池大魚”：地產下半場的唯一解藥？

文丨金融八卦女特約作者：鐵馬

過去一年，地產行業呈現出一幅意味深長的圖景。

一邊是香港置地這樣的老牌企業，在經歷了高層換血和架構調整后，于去年十月徹底裁撤住宅業務人員，宣布退出亞洲住宅開發市場，決心 “All in”商業地產。另一邊，是已深耕中國30余年的凱德集團，氣定神閑地管理著遍布40多個城市的300多個項目，一派穿越周期的從容。

兩種截然不同的戰略選擇，將一個問題推向臺前：

當住宅開發邏輯巨變，商業地產的“春天”是否真的來臨？

1./ 低調玩家，數據里的“暖意”/

在商業地產上，有幾家一貫“低調做事”的玩家，翻開它們的最新成績單，能感受到一股扎實而持續的熱度。它們過去未必常在輿論的風口浪尖，卻悄然構建起了穿越周期的韌性：

華潤置地，2025上半年購物中心租金收入繼續增長9.9%，達到104.2億元，是不折不扣的“現金奶牛”。

龍湖集團，2025上半年租金收入同比增長4.9%至55.0億元，已開業商場達89座，出租率保持97%高位。

新城控股，“吾悅廣場”的規模效應明顯，2025年上半年的商業運營總收入為69.44億元，同比增長11.78%，目前管理174座廣場，出租率穩定在97.81%。

合生創展：合生匯持續成為人氣地標，推動商業板塊2025年上半年總營收達到22億港元，占公司當期整體營收超過三分之一。

說到這啊，八妹不禁想起，合生曾經也是當年“華南五虎”中的一員，其余四位，恒大、碧桂園、雅居樂、富力。如今行業變遷，潮水退去，“華南五虎”，似乎只有低調的合生，平穩地穿越了上一個周期。

所以，這些數據，不止是財報數字，更是一個強烈的信號——在行業整體承壓的背景下，能提供持續、穩定現金流的商業地產，正從過去的“配角”或“配套”，悄然轉變為抵御周期的“壓艙石”與可靠的“第二曲線”。

2./ 賺錢邏輯變了：從“賣房子”到“運營生活”/

雖然商業地產能賺錢，且賺的是可持續的錢，但它的“春天”，絕不是簡單地回到過去“拿地—蓋樓—賣掉”的老路。

現實是，即便在北京、上海這樣的核心城市，我們也目睹著一批傳統商場的悄然退場——北京的百盛首店、許多永旺的大賣場；上海的太平洋百貨、梅隴鎮廣場、伊勢丹、第六百貨、巴黎春天……它們陸續關閉或轉型，仿佛在訴說一個舊時代的終結。

伴隨著的是，更多商場正在以新的面貌開業。所以商業地產的賺錢邏輯已經徹底轉向：不再是“誰規模大、誰資源多”的較量，而是“誰更懂運營、誰能持續吸引人”的耐力賽。

有一個很契合當下形勢的理念叫做“小池大魚”。這個詞源自日本小林制藥會長的一本書，意思是：在整體市場增長放緩、需求不再普適的大環境下，企業不如主動跳進一個細分、精準的“小池子”里，把產品和服務做深做透，喂養出屬于自己的“大魚”。

例如，不久前北京朝陽合生匯宣布它的2025年度業績突破85億元，創下全新的銷售紀錄，營業額同比提升近15%，2025年單日客流近23萬，雖然開了8年，仍然能創開業以來客流新高。

持續吸引力的背后，是合生匯早已超越傳統“購物中心”的定位——通過引入首店、打造主題街區、舉辦展覽、汽車展廳、運營夜市等方式，將自己塑造為一座“城市年輕力客廳”。而且合生匯也挺用心的。主要入口有行李寄存箱方便旅客打卡、配備充足的母嬰室與寵物推車、學生專屬優惠、長者友好服務……這些舉措單看平平無奇，但疊加在一起，就形成了一種可感知的體貼。這正是合生匯所經營的“小池”——它并非吸引所有人，而是讓每一個進入池中的人，都感受到被重視。

還有新城的吾悅廣場，則是在三四線城市復制自己的“小池”，這些地方商業供給不足，巨頭優勢不明顯，且線下體驗恰好能避開電商的沖擊。早在2012年，新城就在常州試點兩家“吾悅廣場”，直到2015年模式成熟，驗證了小池能養出大魚，才開啟規模化復制。

住宅領域也一樣，合生旗下“縵系”頂豪，如縵合北京、北上廣三地的縵云，都不是單純賣豪宅，畢竟賣豪宅不新鮮，和設計大師聯名造豪宅也不新鮮，以前的阿瑪尼公寓、范思哲公寓等很多項目只是披了層外衣，里子還是老一套。問題在于，許多房企尚未意識到：行業“水大魚大”的普漲時代已經結束。大魚仍在，只是藏在了一個個具體而細分的小池中。

據說為了打磨“縵系”，朱桔榕親自帶隊，花好幾年時間，到處走訪考察，死磕細節。八妹猜，他們可能想的是，除了財力，頂豪客戶還在意什么？也許是極致的私密、圈層的純粹、服務的不可替代，或是資產的穩健傳承——每一個點，都可能是一個“小池”的入口。

管理大師彼得·德魯克曾說：“企業的唯一目的就是創造顧客。”“小池大魚”的精髓，正是深度“創造”并“擁有”某一類顧客。高客流、高銷售額的背后，是為空間注入獨特的內容與體驗，為每一次停留創造增量價值。

因此，不論是商業運營還是住宅開發，競爭都已演變為一場關于深度、精度和耐心的“養成游戲”。游戲規則變了，能活下來的，不再是最大的船，而是最懂水的舵手。

3./ 穿越周期，財務穩健是唯一的“船票”/

這些商業地產做得好的企業，背后還有同一條生存法則：極致的財務自律與穩健。行業調整期，“活下去”的前提是健康的資產負債表與通暢的現金流。

例如龍湖，就經常對外報告化債的進度來“穩定軍心”，在三年半的時間降了600億有息負債，并在2025年平穩度過集中償債階段。龍湖內部流傳著一句話：“天晴補屋頂，雨夜趕長路。”這便是一種未雨綢繆的財務智慧。

合生創展則展現了另一種"靜默的力量"。當同行出現較大規模的違約時，它用三年半時間，依靠自身經營現金流，悄然清償了約450億港元有息負債，早在2024年，境外公開市場債務就已清零。沒有復雜的資本運作，更不躺平。

另一個值得注意的數據是，合生創展去年上半年的毛利率達到39%，顯著高于行業水平（如新城的26%、華潤的24%）。財報里的說法是“得益于縵系品牌穩健去化率和高溢價空間的貢獻以及商業板塊的良好運營。”翻譯成大白話就是說明它降完杠桿、控完風險，還順帶鋪了一堆高端項目。

由此可見，財務穩健，不僅是穿越風暴的“救生衣”，更是讓房企有底氣不被短期波動綁架。

說了這么多，究竟什么樣的房企，才能成為真正生存下去的“適者”？或許可以歸結為兩條看似簡單、卻極難踐行的準則：

心態上“不著急”。只有對高周轉、快銷售“脫敏”，不被短期報表趕著走的企業，才有心力去深耕產品、打磨服務、玩好“養成游戲”。

底子上“財務穩”。自己家的賬都算不清楚、現金流繃得像一根弦，怎么讓客戶相信你能交付好房子、運營好商場未來幾十年的生活？

最后啊，不得不說，如今的地產行業，有時真像一座“圍城”。城內的人忙于應付舊規則下的債務與交付壓力，城外的人想創新破局卻往往有心無力。

春天，只留給那些提前跳出舊思維“圍城”的人。