大模型第一股誕生！從清華園到港交所，智譜這六年

2026 年 1 月 8 日，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱“智譜”）正式在港交所主板掛牌上市，股票代碼 2513。這個(gè)數(shù)字被網(wǎng)友戲稱為“AI 我一生”的諧音，倒也與這家公司一路走來的執(zhí)念相呼應(yīng)。以每股 116.2 港元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，智譜此次 IPO 募資總額約 43 億港元，上市市值預(yù)計(jì)超過 511 億港元。

智譜（02513.HK）開盤報(bào) 120.0 港元，較發(fā)行價(jià) 116.20 港元上漲 3.27%；盤中最高觸及 121.0 港元，最低 116.2 港元；截至發(fā)稿報(bào) 116.5 港元，漲幅收窄至 0.26%，成交額 10.14 億港元，市值約 512.87 億港元。

圖丨智譜變化股價(jià)（來源：騰訊微證券）

這是一個(gè)被外界賦予了諸多符號(hào)意義的時(shí)刻——“全球大模型第一股”、“中國最早的獨(dú)立大模型公司”、“第一家被美國列入實(shí)體清單的中國大模型企業(yè)”。標(biāo)簽固然醒目，但標(biāo)簽之下，智譜這六年的故事遠(yuǎn)比一個(gè)“第一”復(fù)雜得多。

從實(shí)驗(yàn)室到創(chuàng)業(yè)公司：清華基因的起點(diǎn)

智譜的根系可以追溯到更早的時(shí)間。2006 年，清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室（KEG）的唐杰團(tuán)隊(duì)發(fā)布了一款名為 AMiner 的科研情報(bào)挖掘產(chǎn)品，這是智譜日后技術(shù)積累的雛形。

到 2019 年 6 月，智譜正式成立，由清華大學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來，創(chuàng)始班底源自這個(gè)成立于 1996 年、國內(nèi)最早開展自然語言處理和知識(shí)圖譜研究的實(shí)驗(yàn)室。成立當(dāng)年，智譜就獲得了 4000 萬元天使輪融資，投資方來自清華大學(xué)資管和中科創(chuàng)星。

2020 年底，智譜做出了一個(gè)關(guān)鍵決策：從零起步研發(fā) GLM（General Language Model，通用語言模型）預(yù)訓(xùn)練架構(gòu)。這個(gè)選擇在當(dāng)時(shí)看來并不顯眼，畢竟彼時(shí)國內(nèi)市場(chǎng)對(duì)大模型的關(guān)注度極為有限。智譜既沒有走 OpenAI 的 GPT 路線，也沒有走谷歌的 BERT（Bidirectional Encoder Representations from Transformers，雙向編碼器表示轉(zhuǎn)換器）路線，而是選擇了自研架構(gòu)。

2021 年，智譜訓(xùn)練完成百億參數(shù)模型 GLM-10B，同年利用 MoE（Mixture of Experts，混合專家架構(gòu)）成功訓(xùn)練出收斂的萬億稀疏模型。2022 年 8 月，智譜合作研發(fā)了中英雙語千億級(jí)超大規(guī)模預(yù)訓(xùn)練模型 GLM-130B 并開源，這比 ChatGPT 發(fā)布早了三個(gè)月。同年 11 月，斯坦福大學(xué)大模型中心對(duì)全球 30 個(gè)主流大模型進(jìn)行全方位評(píng)測(cè)，GLM-130B 成為亞洲唯一入選的大模型。

圖丨 GLM-130B（來源：清華大學(xué)）

但這段時(shí)期的智譜，在商業(yè)上幾乎處于“隱身”狀態(tài)。據(jù)報(bào)道，2021 年底至 2022 年是智譜創(chuàng)立以來商業(yè)化色彩最淺的一年，當(dāng)時(shí)國內(nèi)市場(chǎng)并不關(guān)注大模型，直到第一批風(fēng)投“冒險(xiǎn)”入場(chǎng)，智譜才成功拿到一筆續(xù)命的融資。

ChatGPT 之后：極速迭代與國產(chǎn)突圍

2022 年 11 月 30 日，ChatGPT 發(fā)布，全球 AI 行業(yè)的節(jié)奏被徹底改寫。由于此前的技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，智譜僅用兩個(gè)月就開發(fā)出 ChatGLM。2023 年 3 月 14 日，GPT-4 發(fā)布的同一天，智譜發(fā)布 ChatGLM，并開源 ChatGLM-6B。這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的選擇，多少帶有一點(diǎn)“隔空叫板”的意味。

此后的智譜進(jìn)入了高速迭代期。模型迭代保持每 3 個(gè)月一次的速度，2023 年分別在 3 月、6 月、10 月推出 ChatGLM、ChatGLM2 與 ChatGLM3。8 月，智譜清言上線，成為首批通過大模型備案的產(chǎn)品。資本市場(chǎng)的熱情隨之涌入。2023 年，智譜累計(jì)獲得超 25 億人民幣融資，國內(nèi)多家頂級(jí)風(fēng)投與產(chǎn)業(yè)資本紛紛搶投。

2024 年 1 月，智譜發(fā)布新一代基座大模型 GLM-4，相比上一代 GLM-3 實(shí)現(xiàn)了 60% 的性能全面提升，逼近 GPT-4 水平。但智譜 CEO 張鵬在當(dāng)時(shí)的采訪中并未回避現(xiàn)實(shí)：由于起步晚、算力受限等因素制約，國內(nèi)大模型與國外最先進(jìn)團(tuán)隊(duì)還有將近一年的差距。“追趕者”的身份，他沒有否認(rèn)。

實(shí)體清單與港股轉(zhuǎn)向：外部壓力下的抉擇

2025 年 1 月 15 日，美國商務(wù)部工業(yè)安全局（BIS）將智譜及其子公司列入出口管制實(shí)體清單。這是美國首次將中國大模型公司列入該清單，理由是智譜“通過開發(fā)和整合先進(jìn)的人工智能研究推動(dòng)了中國的軍事現(xiàn)代化”。

智譜當(dāng)晚即發(fā)布聲明，稱這一決定缺乏事實(shí)依據(jù)，并強(qiáng)調(diào)“鑒于智譜掌握全鏈路大模型核心技術(shù)的事實(shí)，被列入實(shí)體清單不會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響”。次日，智譜發(fā)布了全新端到端模型 GLM-Realtime，同步升級(jí) GLM-4-Air 和 GLM-4V-Plus 模型，并推出 Flash 系列普惠模型免費(fèi)開放。前腳被制裁，后腳就上新模型，頗有幾分“掀桌子硬剛”的味道。

但制裁的影響無法全然忽略，美國對(duì) AI 的管制已從傳統(tǒng)硬件延伸到整個(gè)技術(shù)生態(tài)，包括算法、大模型、AI 工具鏈和應(yīng)用層，未來可能在人才等方面對(duì)中國實(shí)現(xiàn)更廣范圍的戰(zhàn)略脫鉤。短期內(nèi)，國內(nèi) AI 企業(yè)在算力上對(duì)美國高端芯片有一定依賴，高性能計(jì)算能力可能受到限制。

或許正是考慮到這些因素，智譜的上市路徑在 2025 年 7 月發(fā)生了調(diào)整——從原本計(jì)劃的 A 股轉(zhuǎn)向香港。據(jù)市場(chǎng)分析，主要原因是美國監(jiān)管環(huán)境對(duì)中國科技公司日益嚴(yán)格，港股市場(chǎng)在靈活性和國際化程度上更具優(yōu)勢(shì)。2023 年港交所推出的特專科技上市新規(guī)（18C 章），將 AI 企業(yè)納入支持范圍，持續(xù)盈利不再成為硬門檻。2024 年門檻進(jìn)一步降低，已商業(yè)化公司市值要求從 60 億港元降至 40 億港元。這為智譜這樣“高增長、高虧損”的企業(yè)打開了一扇門。

高增長與高虧損并行的現(xiàn)實(shí)

招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，勾勒出一幅典型 AI 模型公司的畫像：收入增長迅猛，虧損同樣巨大。

2022 年至 2024 年，智譜收入分別為 5740 萬元、1.245 億元、3.124 億元，年復(fù)合增長率高達(dá) 130%；2025 年上半年收入達(dá) 1.91 億元，同比增長 325%。與此同時(shí)，2022 年至 2024 年凈虧損分別為 1.44 億元、7.88 億元、29.58 億元，三年半累計(jì)虧損超過 62 億元。

這種“高增長伴隨高虧損”的模式，與 OpenAI、Anthropic 等美國同行如出一轍。科技記者 Alex Wilhelm 在其 Substack 專欄中分析智譜的 IPO 文件時(shí)指出，最突出的特征是建設(shè)先進(jìn) AI 模型的成本“令人難以置信地昂貴”。2024 年上半年，智譜營收 640 萬美元，運(yùn)營虧損卻高達(dá) 1.469 億美元；2025 年上半年?duì)I收增至 2720 萬美元，虧損也擴(kuò)大到 2.711 億美元。

（來源：招股書）

錢燒在了哪里？主要是研發(fā)。招股書顯示，2022 年至 2024 年智譜研發(fā)投入分別為 8440 萬元、5.289 億元、21.954 億元，2025 年上半年研發(fā)投入為 15.947 億元，累計(jì)研發(fā)投入約 44 億元，是同期營收的 8 倍以上。截至 2025 年 6 月，公司研發(fā)人員占比高達(dá) 74%。

毛利率方面，智譜表現(xiàn)尚可，2022 年至 2024 年分別為 54.6%、64.6%、56.3%，2025 年上半年為 50%，持續(xù)保持在 50% 以上的水平。

不過，這個(gè)數(shù)字的參考價(jià)值有限。大模型行業(yè)有個(gè)特殊之處：真正“燒錢”的環(huán)節(jié)是模型訓(xùn)練和迭代，而這部分支出體現(xiàn)在研發(fā)費(fèi)用里，并不進(jìn)入營業(yè)成本的計(jì)算。毛利率衡量的只是模型“跑起來之后”每一次 API 調(diào)用的邊際收益，至于前期砸進(jìn)去的幾十億研發(fā)投入，賬面上和毛利率毫無關(guān)系。智譜累計(jì)研發(fā)支出約 44 億元，是同期營收的八倍以上，對(duì)比這個(gè)數(shù)字，50% 的毛利率就顯得沒那么亮眼了。

此次 IPO 募集的資金，對(duì)智譜而言是支撐其持續(xù)發(fā)展的 “彈藥”。招股書顯示，募得資金的 70% 用于持續(xù)增強(qiáng)通用 AI 大模型研發(fā)能力；10% 用于持續(xù)優(yōu)化 MaaS 平臺(tái)；10% 用于發(fā)展業(yè)務(wù)合作伙伴網(wǎng)絡(luò)及戰(zhàn)略投資；10% 用于營運(yùn)資金及一般用途。

也就是說：錢主要繼續(xù)砸在模型與算力體系，其次是把 MaaS 做成可持續(xù)交付的平臺(tái)，再用生態(tài)與投資補(bǔ)齊場(chǎng)景與渠道。

值得注意的是，智譜的營收結(jié)構(gòu)與 OpenAI 有所不同。OpenAI 的大部分收入來自消費(fèi)者訂閱，而智譜在招股書中明確表示，預(yù)計(jì)大部分銷售將來自企業(yè)客戶。智譜采用 MaaS（Model as a Service，模型即服務(wù)）模式，通過 API 調(diào)用向開發(fā)者和企業(yè)輸出通用智能能力。據(jù)招股書披露，智譜 API 平臺(tái)企業(yè)和開發(fā)者用戶已超過 290 萬，2025 年上半年本地化部署占總營收比 84.8%，云端部署占比 15.2%。

六小虎分化與大廠環(huán)伺

智譜敲鐘的背景，是中國大模型行業(yè)正在經(jīng)歷的一場(chǎng)劇烈重組。

2025 年初，DeepSeek 以開源、免費(fèi)、高性能的組合拳震動(dòng)市場(chǎng)，打亂了原有的競(jìng)爭(zhēng)節(jié)奏。各行各業(yè)的企業(yè)紛紛擁抱開源模型，價(jià)格戰(zhàn)從 API 調(diào)用延伸到整個(gè)服務(wù)鏈條。

與此同時(shí)，字節(jié)跳動(dòng)和阿里兩大巨頭全面下場(chǎng)。字節(jié) 2026 年資本開支規(guī)劃約 1600 億元人民幣，其中 AI 芯片預(yù)算約 850 億元；阿里則啟動(dòng)了“三年 3800 億”的新基建計(jì)劃。在人才爭(zhēng)奪上，頭部大廠更是不計(jì)成本，據(jù)行業(yè)報(bào)告，字節(jié)已成為國內(nèi) AI 人才的頭號(hào)金主，“六小虎”體系內(nèi) 2025 年上半年有超過 10 位核心高管離職，不少加入了大廠陣營。

曾經(jīng)風(fēng)光無限的“AI 六小虎”正在加速分化。零一萬物已退出基礎(chǔ)模型競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)訓(xùn)練團(tuán)隊(duì)整體并入阿里通義；百川智能轉(zhuǎn)向醫(yī)療垂直領(lǐng)域；月之暗面和 MiniMax 專注 C 端；階躍星辰在 B 端和 C 端均有布局。有行業(yè)人士認(rèn)為，最終能持續(xù)參與基礎(chǔ)大模型競(jìng)爭(zhēng)的玩家可能收斂為“基模五強(qiáng)”——DeepSeek、阿里、字節(jié)、階躍和智譜。李開復(fù)更悲觀，他預(yù)言中國最終只會(huì)剩下三家大模型公司。

在這種背景下，智譜選擇加碼預(yù)訓(xùn)練投入。

7 月發(fā)布的 GLM-4.5 被定位為“首款原生 Agent 基座模型”，在 12 個(gè)評(píng)測(cè)基準(zhǔn)中取得全球第三、國產(chǎn)第一的成績。9 月的 GLM-4.6 在 Claude Code 真實(shí)環(huán)境測(cè)試中達(dá)到 Sonnet 4 水平，200K 上下文窗口較行業(yè)主流的 128K 提升 56%。

12 月 23 日，上市前發(fā)布的 GLM-4.7 在編碼能力、長程任務(wù)規(guī)劃方面進(jìn)一步強(qiáng)化，在全球百萬用戶盲測(cè)的 Code Arena 上與 Anthropic、OpenAI 的模型并列編碼全球第一，超越了谷歌 Gemini 和 xAI 的 Grok。

圖 | 智譜模型迭代（來源：招股書）

這種技術(shù)上的激進(jìn)姿態(tài)，為智譜獲得了外界的認(rèn)可，2025 年 9 月，智譜入選了《麻省理工科技評(píng)論》TR50“50 家聰明公司”榜單；也在 OpenRouter 等國際平臺(tái)上贏得了實(shí)打?qū)嵉氖袌?chǎng)份額——GLM-4.5 和 GLM-4.6 自上線以來調(diào)用量長期位居全球前十，付費(fèi) API 收入據(jù)報(bào)道超過了所有其他國產(chǎn)模型之和。

不過，這些亮眼的數(shù)據(jù)背后也有隱憂。技術(shù)領(lǐng)先與商業(yè)轉(zhuǎn)化之間并不存在必然的等號(hào)，大模型行業(yè)的殘酷之處在于，模型能力的“半代差距”往往可以被快速抹平，DeepSeek 的異軍突起就是最好的例證。而且，上述技術(shù)進(jìn)展尚未體現(xiàn)在招股書的財(cái)務(wù)周期中，其帶來的用戶增長和收入貢獻(xiàn)，需要在后續(xù)財(cái)報(bào)中才能看到。

未解的問題

智譜的 IPO 吸引了 11 家基石投資者，共認(rèn)購約 29.8 億港元，占比近七成。陣容涵蓋國資、險(xiǎn)資、公募、私募，包括上海高毅、泰康人壽、廣發(fā)基金等知名機(jī)構(gòu)。2019 年以來，智譜完成 8 輪融資，累計(jì)募資超 83 億元，背后站著美團(tuán)、螞蟻、阿里、騰訊、小米、紅杉、高瓴等一眾明星資本。不夸張地說，國內(nèi)能投的機(jī)構(gòu)幾乎投了個(gè)遍。

上市將帶來新的考驗(yàn)。作為一家上市公司，智譜需要面對(duì)季報(bào)、年報(bào)的周期性披露，投資者會(huì)盯著收入增長、虧損收窄、客戶留存這些硬指標(biāo)。華安證券研報(bào)認(rèn)為，智譜上市或?qū)⒁龑?dǎo) AI 大模型廠商的敘事邏輯從“講述技術(shù)故事”轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧虡I(yè)價(jià)值兌現(xiàn)”。對(duì)于長期缺乏公開市場(chǎng)參照的中國大模型行業(yè)而言，智譜的市盈率、市銷率也將成為一級(jí)市場(chǎng)談判的“定價(jià)錨”。

但“全球大模型第一股”的光環(huán)背后，也懸著幾個(gè)懸而未決的問號(hào)。技術(shù)領(lǐng)先能否轉(zhuǎn)化為商業(yè)持續(xù)增長？2025 年 GLM 系列連續(xù)登頂多項(xiàng)榜單，但榜單排名與商業(yè)收入之間似乎并無必然的轉(zhuǎn)化鏈條。在巨頭環(huán)伺的市場(chǎng)格局下，獨(dú)立大模型公司的生存空間究竟有多大？大廠們手握資金、生態(tài)和算力優(yōu)勢(shì)，獨(dú)立廠商如何在夾縫中找到差異化位置，仍是未解難題。

從學(xué)者創(chuàng)業(yè)到職業(yè)經(jīng)理人接棒，智譜完成了公司治理層面的一次過渡。而在更宏觀的層面上，中國大模型產(chǎn)業(yè)也正在經(jīng)歷一場(chǎng)從“技術(shù)奇觀”向“生產(chǎn)工具”的轉(zhuǎn)型。

六年前，一群清華教授和他們的學(xué)生在實(shí)驗(yàn)室里寫下第一行 GLM 代碼的時(shí)候，大概不會(huì)想到，這家公司會(huì)成為中美科技博弈、資本市場(chǎng)波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)格局重塑的交匯點(diǎn)。1 月 8 日的鐘聲響起之后，智譜將不再只是一家創(chuàng)業(yè)公司，而是一家需要每個(gè)季度向公眾交代經(jīng)營成果的上市企業(yè)。

參考資料：

1.https://siliconangle.com/2025/12/30/chinese-startup-z-ai-seeks-560-raise-hong-kong-ipo-listing/

2.https://www.stcn.com/article/detail/3554740.html

3.https://www.cs.com.cn/ssgs/gsxw/202512/t20251230_6530915.html

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