沖刺科創板，聯訊儀器藏了多少雷？

1月7日，上交所官網一則公告悄然發布：蘇州聯訊儀器股份有限公司（簡稱“聯訊儀器”）將于1月14日接受上市審核委員會審議，沖擊科創板IPO。這家成立僅九年、2024年才首次盈利的企業，憑借AI算力和新能源汽車熱潮帶來的業績爆發，迅速站上資本舞臺中央。然而，在光鮮的財務數據背后，突擊分紅、關聯交易激增、現金流持續承壓、資產負債率遠超同行等一系列問題，正引發市場對其“速成式”成長邏輯的深度質疑。

從連年虧損到利潤暴增，風口還是泡沫？

聯訊儀器的故事始于2017年。創始人胡海洋曾任職于全球知名測試測量企業安捷倫，與同事楊建共同創辦公司，瞄準高端電子測量儀器和半導體測試設備這一技術門檻極高的賽道。但創業之路并不平坦：2022年和2023年，公司分別凈虧損3807萬元和5539萬元，連續兩年未能實現盈利。

轉機出現在2024年。當年營收飆升至7.89億元，同比增長186%；歸母凈利潤一舉扭虧為盈，達1.4億元；扣非凈利潤也由-6270萬元躍升至1.32億元。公司解釋稱，這主要受益于“AI算力需求爆發”和“新能源汽車普及”帶來的行業高景氣。

乍看之下，邏輯成立——AI芯片、車規級芯片對測試設備的需求確實在激增。但細究數據，疑點浮現：2025年前三季度，公司營收已達8.06億元，看似延續高增長，但凈利潤卻回落至9664萬元，且經營性現金流由正轉負，凈流出2548萬元。利潤增長開始放緩，而“真金白銀”的回流卻在惡化。這種“增收不增現”的現象，往往暗示收入質量不高，甚至存在“紙面富貴”的風險。

應收賬款翻四倍，存貨堆積如山

翻開聯訊儀器的資產負債表，風險信號更加清晰。截至2025年三季度末，公司應收賬款高達4億元，是2022年（8963萬元）的近4.5倍。更值得注意的是，應收賬款占當期營收的比例始終維持在30%以上，最高時接近50%。這意味著，公司每賣出兩塊錢的產品，就有近一塊錢尚未收回。

與之同步攀升的是壞賬準備——從2022年的717萬元增至2025年三季度的3295萬元，反映出回款難度加大，客戶信用風險上升。

與此同時，存貨賬面余額從2022年的7400萬元猛增至2025年三季度的4.74億元，增長超過5倍。在技術迭代極快的半導體測試設備行業，大量庫存若無法及時轉化為訂單，極可能面臨跌價甚至滯銷。高企的應收與存貨，如同兩座大山，壓得公司現金流喘不過氣——2024年經營性現金流僅為8100萬元，遠低于1.4億元的凈利潤；2025年三季度更是直接轉為凈流出。

另一個關鍵疑點，是公司將核心芯片研發業務外包給了關聯方思諾威。

2023年10月，聯訊儀器投資思諾威，后者隨即成為其關聯方。此后，公司迅速將原本由子公司承擔的自研芯片設計工作，轉為委托思諾威完成，理由是“提升資源使用效率”。但數據顯示，相關交易金額迅速膨脹：2022年向思諾威采購及委托研發合計不足300萬元，到2024年已飆升至2565萬元。

監管層對此高度關注，要求公司說明交易內容、定價是否公允，以及未來是否持續。這并非多此一舉。在高端測試設備領域，芯片設計能力往往是技術護城河的核心。若關鍵技術依賴關聯方，不僅削弱自身研發獨立性，還可能通過關聯交易調節成本或利潤，損害中小股東利益。

更微妙的是，思諾威并非外部第三方，而是由聯訊儀器參股、實控人深度參與的企業。這種“左手倒右手”的安排，極易引發利益輸送的質疑。

如果說財務結構和關聯交易尚屬商業策略，那么2022年的一次分紅操作，則顯得格外刺眼。

那一年，聯訊儀器凈虧損3807萬元，卻仍決議分紅2106萬元。公司給出的理由是“幫助股東解決股改納稅需求”——即股東因股權結構調整需繳納個人所得稅，于是公司即便虧損也要掏出現金分紅。

這一行為在資本市場雖非孤例，但通常出現在盈利穩定、現金流充裕的企業中。而當時的聯訊儀器不僅深陷虧損，且尚未證明具備持續盈利能力。用本應用于研發投入或補充營運資金的錢去分紅，無異于“拆東墻補西墻”。更令人不解的是，就在分紅后不久，公司估值卻從14億元猛漲至30億元——短短5個月內翻了一倍多。

監管層曾就此質詢估值合理性。公司回應稱受益于訂單增長和行業前景，但彼時2023年全年仍處于虧損狀態。如此高估值，究竟是市場對其技術潛力的認可，還是資本運作下的短期泡沫？

資產負債率逼近50%，杠桿遠超同行

除了現金流吃緊，聯訊儀器的負債水平也在快速攀升。2022年，其資產負債率僅為26.71%，到2025年三季度已升至49.74%。作為對比，同行業可比公司平均負債率約15%。這意味著，聯訊儀器的財務杠桿顯著高于同行，抗風險能力較弱。

此次IPO擬募資17.11億元，其中超13億元投向光通信、車規芯片、存儲測試等熱門賽道的研發與產業化項目。方向看似精準，但巨額投入能否轉化為有效產能和長期回報，仍是未知數。尤其在全球半導體周期波動加劇、下游客戶資本開支趨于謹慎的背景下，盲目擴產可能適得其反。

聯訊儀器的成長軌跡，是中國硬科技企業借勢崛起的一個縮影：抓住AI與新能源浪潮，切入高壁壘賽道，實現業績飛躍。但資本市場不僅要聽“故事”，更要驗“成色”。

從突擊分紅到關聯交易激增，從利潤虛高到現金流枯竭，再到遠超同行的負債率，這些細節拼湊出的，或許不是一個穩健成長的科技新銳，而是一個在IPO倒計時壓力下急于“美化報表”的沖刺者。