2026，美股從“估值狂歡”到“盈利長(zhǎng)征”？

美國(guó)如果以2020年開算，已經(jīng)走出了一個(gè)完全的財(cái)政、貨幣和經(jīng)濟(jì)周期。相比于前五年的經(jīng)濟(jì)“奇跡”，2026年的新周期起點(diǎn)上，美股還會(huì)是一個(gè)豐收年嗎？海豚君本篇主要從新周期的財(cái)政貨幣政策來看一下：

一、一個(gè)完整貨幣周期：美國(guó)五年的債務(wù)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

到2025年結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)走完了從疫情開始的量化寬松到疫情后的量化緊縮整個(gè)周期，到2025年下半年原本躺在美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)戶頭上的“疫情超額流動(dòng)性”完全耗盡。當(dāng)周期結(jié)束，再來看美國(guó)經(jīng)濟(jì)四張圖很有意思：

1）美債余額從2010年開始，十年時(shí)間也就是2019年接近翻倍，幾乎達(dá)到17萬億。而從19年底開始到2025年的六年疫情周期中，直接從17萬億飆到32萬億，也是接近翻倍；

2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的宏觀負(fù)債率疫情前常年穩(wěn)定在251%-252%左右，到了2025年年中宏觀負(fù)債率257%，結(jié)構(gòu)性高于疫情前。

3）到2025年三季度，如果用美國(guó)貨幣供應(yīng)M2對(duì)比美國(guó)GDP，當(dāng)下每一單位GDP的M2“含幣量”仍在歷史趨勢(shì)值之上。

4）疫情和AI確實(shí)拉高了美國(guó)私營(yíng)部門的生產(chǎn)力指數(shù)——非農(nóng)企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量指數(shù)從疫情前的105拉高到了2025年年中的116，拉升斜率超歷史趨勢(shì)。

這四張圖放在一起，可大致可以得出兩個(gè)結(jié)論：

a.美國(guó)幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)+生產(chǎn)力線上化/AI化雙力共同作用的結(jié)果；

b.但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中負(fù)債率還在拉升、GDP含幣量在量化緊縮結(jié)束時(shí)仍超過了疫情前，說明債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率似乎在變差。

二、2026年：“財(cái)政化”美聯(lián)儲(chǔ)，二次通脹前的“甜蜜期”?

在經(jīng)濟(jì)“含幣量”和宏觀負(fù)債率（或者說通脹型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）仍顯著超過疫情前的情況下，現(xiàn)在把注意力放到2026年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)：

美國(guó)銀行體系流動(dòng)性逐步緊張，美聯(lián)儲(chǔ)被迫釋放短期流動(dòng)性：12月中旬開始，有兩周時(shí)間直接用購(gòu)買短債的方法來釋放短期流動(dòng)性，到了12月底開始通過正回購(gòu)工具來釋放短期流動(dòng)性。

而此時(shí)再看債券市場(chǎng)上最大的需求方——美國(guó)財(cái)政部。25年美國(guó)財(cái)政部合計(jì)在美債市場(chǎng)凈發(fā)行2萬億美金上下，剛好對(duì)應(yīng)2025自然年大約1.6萬億的財(cái)政赤字以及三千億美金上下的TGA補(bǔ)充額。

2026年是特朗普《美麗大法案》的第一年，市場(chǎng)普遍預(yù)期2026年的財(cái)政赤字基本在2萬億上下，站在2026年起點(diǎn)上TGA余額重建需求基本沒有（已在目標(biāo)線8500億美金上方），對(duì)應(yīng)2026年美債凈融資需求至少2萬億。

且結(jié)構(gòu)上，長(zhǎng)債利率在4%以上居高不下，只有短債相對(duì)來說錨定美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的基準(zhǔn)利率。

這么一來，一個(gè)關(guān)鍵問題就出現(xiàn)了：長(zhǎng)債市場(chǎng)上，2026年市場(chǎng)上除了原本的財(cái)政部發(fā)債，還新增了AI資本開支上債務(wù)融資需求；疊加短債利率更優(yōu)惠，財(cái)政部的2萬億的凈融資需求，結(jié)構(gòu)上還是非常依賴短債或類短債的流動(dòng)性工具。

美聯(lián)儲(chǔ)2026年是否持續(xù)會(huì)購(gòu)買短債、使用回購(gòu)工具等流動(dòng)性投放工具“間接而持續(xù)地”為美債融資提供流動(dòng)性兜底？而如果是這樣，2026年美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣工具的量?jī)r(jià)兩側(cè)已逐漸清晰：

a) 繼續(xù)降息：25年9月開始連續(xù)三次降息后，聯(lián)邦基金利率回落到3.5%-3.75%區(qū)間，2026年再降50-75個(gè)基點(diǎn)的話，對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)利率就會(huì)回落到3%上下；在美國(guó)的AI和制造業(yè)重建時(shí)期提供相對(duì)便宜的資金；

b) “小型量寬”：大美麗法案所需要的美債融資需求，美聯(lián)儲(chǔ)很可能要持續(xù)通過給美元體系注入流動(dòng)性的方式來給美債融資兜底。

但是無論如何，看起來2026年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)再次回到資本負(fù)債表驅(qū)動(dòng)（政府債務(wù)+民間AI投資債務(wù)）來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)刻。

這種組合，在前半段，對(duì)應(yīng)的組合就是，貶值的美元+通脹的商品+周期的回升。站在2026年的年頭來看，2026年因?yàn)椴辉偈菬o限量寬式放水，美股拔估值有困難，但EPS增長(zhǎng)還有保證。

三、組合收益

上周，海豚投研虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉(cāng)。當(dāng)周回落0.92%，跑輸滬深300（-0.6%）、MSCI中國(guó)指數(shù)（+1.9%）與恒生科技指數(shù)（+4.3%），但跑贏了標(biāo)普500指數(shù)（-1%）。主要因黃金回落，拖累持倉(cāng)表現(xiàn)，此外部分重倉(cāng)股因業(yè)績(jī)溝通也受到了影響。

自組合開始測(cè)試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對(duì)收益是116%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是98%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了2.19億美金。

四、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin整體跑輸指數(shù)，主要因a. 權(quán)益組合中海豚君配置中部分權(quán)重股下跌；b.黃金回落，拖累了組合表現(xiàn)。

個(gè)股漲跌具體分析如下：

五、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉(cāng)18只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約52：48。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置已發(fā)布在了長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」 欄目同名文章。

<正文完>

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