績效新規下，公募基金經理的“最大化薪酬打法”

在將基金經理薪酬與長期業績直接捆綁的新規壓力下，如何最大化跑贏市場的概率，同時最小化薪酬下調的風險，已成為公募行業的核心議題。

12月25日，一份來自浙商證券策略專題研究團隊的最新研究報告，通過對歷史數據的深度回測，為基金經理們提供了一套清晰的“打法”：高度分散持倉、擴大管理規模、保持團隊穩定以及策略性地變更業績基準，是穿越周期、適應新規則的關鍵。

根據這份報告，新的績效考核體系建立了“階梯化薪酬調整機制”，將基金經理的薪酬與其管理的基金過去三年滾動業績直接掛鉤。該機制明確，若基金“過去三年產品業績低于業績比較基準超過10個百分點且基金利潤率為負的，其績效薪酬應當較上一年明顯下降，降幅不得少于30%”。

這一硬性約束意味著，基金經理不僅要追求相對收益，還必須嚴密控制下行風險，尤其是避免“顯著跑輸”基準。浙商證券分析師廖靜池、王大霽和高旗勝在報告中指出，這一變化正深刻影響著基金的投資策略。報告通過對2022年至2025年普通股票型基金的模擬回測發現，傳統的投資模式面臨挑戰，而一些特定的基金特征則顯示出更強的生存能力。

市場牛熊決定生死？整體跑輸率與行情高度相關

報告指出，基金能否跑贏基準，與市場的宏觀環境緊密相連。數據顯示，在2022-2025年間，普通股票型基金跑輸基準的比例分別為5.9%、47.1%、72.3%和47.6%。

這種波動與A股市場的三年滾動年化漲幅高度相關。例如，2024年市場過去三年的滾動年化漲幅最低（11.6%），對應當年基金的跑輸比例和顯著跑輸比例（即可能面臨薪酬下調）則最高，分別達到72.3%和51.1%。相反，2022年市場過去三年的滾動年化漲幅最高（24.9%），基金跑輸的比例則最低。

一個有趣的現象是，由于滾動三年考核機制的存在，熊市第一年（如2022年）的跑贏率反而最高，因為前兩年的牛市業績提供了支撐；而牛市第一年（如2024年）的跑輸率最高，因為前兩年的熊市拖累了整體業績。

主動/量化：主動基金跑輸率高于量化基金

回測數據顯示，主動管理型基金的跑輸率顯著高于量化基金。在2022-2025年期間，主動型基金的跑輸比例分別為6.2%、48.1%、74.5%和50.0%。相比之下，量化基金同期的跑輸比例僅為3.5%、39.4%、52.3%和27.1%。

報告認為，這主要得益于量化基金兩大特點：一是持倉高度分散，有效規避了非理性行為和個股風險；二是系統化交易策略，避免了人為情緒干擾。

量化基金通過系統化算法執行交易策略，避免了人為情緒因素的干擾，紀律性較強，且無明顯的行業偏好，持倉高度分散，需要市場保持較為充裕的流動性。

“不賭賽道”更穩妥：全市場基金跑輸率更低

報告將基金分為“全市場基金”（以寬基指數為基準）和“非全市場基金”（通常為行業或主題基金）。數據顯示，非全市場基金的跑輸率和顯著跑輸率總體上高于全市場基金。

尤其在牛市中，如果重倉的賽道未能跟上市場輪動，非全市場基金可能錯失行情；在熊市中，賽道型基金通常持有的高估值成長股面臨更大的回撤壓力。這表明，對于追求穩定跑贏基準的基金經理來說，過度押注單一賽道并非最優策略。

分散持倉是關鍵：持股越分散，跑贏概率越高

報告的一個核心發現是，分散化是降低風險、提高跑贏概率的有效手段。報告篩選出持倉超過200只股票且第一大重倉股權重低于2%的“分散持倉基金”，發現其跑輸率和顯著跑輸率均低于市場整體水平，甚至略好于量化基金。

浙商證券在報告中明確指出，“持倉數量超過200只股票的基金，回測跑輸和顯著跑輸比例均低于整體市場，且略好于量化基金”。當持倉進一步分散時，效果更為顯著。

報告稱，“如果篩選持倉數量超過500只股票的高度分散持倉基金，2022-2025年跑輸基準的比例則較整體市場更低，且在2022-2023年偏弱的市場環境下均完全跑贏基準”。

報告認為，分散持倉能夠“有效規避單一標的大幅波動對基金凈值的沖擊”，從而提升組合的穩定性。這對于旨在避免觸發薪酬下調紅線的基金經理而言，無疑是一種極具吸引力的防御性策略。

規模就是優勢：大型基金跑輸率更低

基金規模不再是船大難掉頭的負擔，反而成為一種優勢。回測數據顯示，基金規模與跑輸基準的概率呈現出清晰的負相關關系。

跑輸率排序為：大型基金（>50億）< 中型基金（10-50億）< 小型基金（1-10億）< 微型基金（<1億）。

報告直言，“基金的跑輸率與規模大小總體負相關，即基金規模越大跑輸率越低，規模小于1億的基金跑輸率和顯著跑輸率均最高”。具體來看，跑輸率遵循“大型＜中型＜小型＜微型”的規律。數據顯示，規模大于50億的大型基金跑輸率在多數年份均低于市場平均，而規模小于1億的微型基金跑輸率則“明顯高于市場全局”。

浙商證券分析，規模優勢主要來源于三方面：一是大型基金“因交易量更大、議價能力更強，可獲得更低的傭金費率”；二是通常擁有“更強的投研實力”；三是能夠“通過構建更加多元化的組合以降低非系統性風險”。

“技術性”操作：變更基準可有效降低薪酬風險

報告發現，變更業績基準雖然不一定能全面提升跑贏的概率，但其核心價值在于風險控制。報告強調，“變更過業績基準的股票基金較市場整體的跑輸率可能變化不大，但能夠明顯降低顯著跑輸率，即薪酬調整風險最小化”。“顯著跑輸”正是觸發30%以上薪酬降幅的關鍵條款。

這一發現意味著，基金經理可以通過選擇一個與自身投資策略和能力圈更匹配的基準，來主動管理其相對業績表現。報告認為，“對業績基準和相對收益較為重視的基金經理，能夠通過選擇更為合適的基準‘扭轉’不利地位”。在新規背景下，選擇最優基準對基金業績和基金經理的薪酬“至關重要”。

穩定的重要性：基金經理頻繁變更推高跑輸率

基金經理的穩定性也被證明是影響長期業績的關鍵變量。報告發現，頻繁更換基金經理的產品，其跑輸基準的概率顯著更高。

根據報告的統計，“與市場整體（全局）相比，基金經理頻繁變更的基金回測跑輸率明顯更高，且顯著跑輸率也更高”。相反，“基金經理從未變更的基金”在大部分回測年份中，其跑輸率和顯著跑輸率“較全局均基本持平或更低”。

報告分析，這背后的原因可能在于“頻繁變更基金經理帶來的投資策略切換、調整持倉導致交易成本增加等問題”。而穩定的管理團隊則具有“策略一致性優勢”，能夠有效控制交易成本，從而為實現長期穩健回報奠定基礎。

其他發現：基金經理任職年限影響不顯著

此外，該報告還有一些值得關注的發現。例如，基金經理的從業經驗長短似乎并非決定性因素。

報告指出，“基金經理任職年限長短與市場全局的跑輸率無顯著差異”，任職超過10年的資深經理與任職少于3年的新銳經理相比，“跑輸率較市場全局并無顯著優勢”。

此外，“基金是否有港股倉位與市場全局的跑輸率無顯著差異，主要取決于AH相對強弱。”