王晉斌：五大變化疊加，美聯儲未來困境越發顯著

編者按：近日，中國人民大學經濟學院原常務副書記、全球領導力學院學術委員會委員王晉斌在“中國宏觀經濟論壇CMF”微信公眾號發文指出，美聯儲存在系統性低估美國通脹韌性和經濟增長率的傾向，導致通脹收斂于2%的長目標時間一再延長。長期利率抬升和財政赤字貨幣化現象相伴，導致美聯儲未來存在困境：靠降息減少財政赤字融資成本將受到通脹的顯著約束。現將全文發布如下： （全文約2300字，預計閱讀時間7分鐘）

美聯儲存在系統性低估美國通脹韌性和經濟增長率的傾向，導致通脹率收斂于2%的長期目標時間一再延長。長期利率抬升和財政赤字貨幣化現象相伴，導致美聯儲未來存在困境：靠降息減少財政赤字融資成本將受到通脹的顯著約束。這種困境起源于對沖疫情影響的激進財政和貨幣政策之間的過度配合。

觀察2019年底以來美聯儲定期發布的《經濟預測摘要》數據，以及美聯儲資產負債表數據，我們大體可以看出，美聯儲眼中的美國經濟金融一些重要指標發生了顯著的變化。這些顯著變化包括：

1、政策性長期利率顯著抬升

疫情前的2019年底，美聯儲認為美國政策性長期利率中值2.5%，區間2.0-3.3%。甚至到2023年底，美聯儲依然預計美國政策性長期利率為2.5%。2024年底，美聯儲將美國政策性長期利率上調至3.0%，區間2.4-3.9%。截至2025年底，美聯儲眼中政策性長期利率維持在3.0%，但區間下限抬升，區間為2.6%-3.9%。

政策性長期利率中值上調，長期利率區間上下限顯著抬升，借助于通脹，美聯儲解決了次貸危機之后的有效利率下限（ELB）風險。但美國經濟正在經歷高利率下的財政擴張運行風險：財政融資成本大幅上升。

2、美聯儲資產端政府債券持有大幅增加

截至2025年12月11日，美聯儲總資產約為6.53萬億美元，其中持有美國政府債券近4.2萬億美元，政府債券占總資產的約64.1%。2019年底，美聯儲總資產約為4.17萬億美元，其中持有美國政府債券近2.33萬億美元，政府債券占總資產的約55.9%。2019-2015年美聯儲總資產擴張了2.37萬億美元，其中增持的美國政府債券占比78.4%。因此，美聯儲服務了美國政府的財政赤字貨幣化。依據美聯儲達拉斯分行的數據，2019年底至2025年11月，美國政府債務增加了高達15.2萬億美元，其中可交易的債券面值增加了13.39萬億美元。這期間美聯儲增持的債券大約占可交易國債增加數量的13.9%。

美國政府債務增加過快，激進擴張的財政政策和貨幣政策助推通脹，美聯儲也因此擺脫了有效利率下限風險，貨幣政策操作獲得了更大的空間，但是以財政惡化以及財政的不可持續性風險為代價的。

3、美國經濟增速

2019年底，美聯儲認為美國經常長期增速（實際GDP）的中值為1.8%，區間為1.7-2.2%。2025年底，美聯儲認為美國經常長期增速的中值為1.8%，區間為1.7-2.5%，實際GDP增速上限上調了0.3個百分點，但長期增速的中值依然為1.8%。

依據BEA在2025年9月25日發布的數據，2019-2024年美國實際GDP增速年均為2.4%。這一增速顯著高于美聯儲預期的長期增速中值1.8%，接近2022年底以來美聯儲預測區間的上限2.5%。

從2020-2024年美聯儲在每年12月中旬預測當年實際GDP的數據來看，預測值存在顯著低于當年實際GDP的傾向。2020-2024年底《經濟預測摘要》預計2020-2024年實際GDP增長率分別為-2.4%、5.5%、0.5%、2.6%和2.5%。依據BEA的數據，事后實際GDP增速分別為-2.1%、6.2%、2.5%、2.9%和2.8%。即使是每年末的預測數據，美聯儲存在系統性低估美國經濟增速的情況，這也是導致美國勞動力市場在一段時間出現超預期緊張狀態的原因。

4、美國經濟中的通脹

從2019年底以來，關于通脹率（PCE）2%的長期目標始終未變，但通常收斂于2%的預測時點一再延后。2025年12月的《經濟預測摘要》將美國通脹收斂于2%的時間延至2028年。在2025年3月時，美聯儲還預計2027年美國通脹收斂于2%。2024年9月時，美聯儲預計2026年美國通脹收斂于2%。2022年9月《經濟預測摘要》預計2025年美國通脹收斂于2%。2021年3月美國通脹率（PCE）超過2%，達到2.67%，2022年9月份通脹率高達6.67%。如此高的通脹，彼時美聯儲預計在2025年通脹可以收斂于2%。

從通脹的預測來看，美聯儲系統性低估了通常收斂于2%的時間。

綜合來看，美聯儲存在系統性低估美國通脹韌性和經濟增長率的傾向，導致通脹收斂于2%的長目標時間一再延長。長期利率抬升和財政赤字貨幣化現象相伴，導致美聯儲未來存在困境：靠降息減少財政赤字融資成本將受到通脹的顯著約束。這種困境起源于對沖疫情影響的激進財政和貨幣政策之間的過度配合。

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