輝瑞發布2025戰略全景：從抗疫到抗癌，巨頭轉型之路開啟

輝瑞制藥（Pfizer Inc.，以下簡稱“輝瑞”或“公司”）正處于其175年企業歷史上最為關鍵的戰略轉折點。在經歷了由COVID-19大流行引發的史無前例的收入激增與隨后的必然回落后，輝瑞正在通過激進的資本配置、大規模的并購整合以及深度的成本重組，試圖穿越即將到來的“專利懸崖”并重塑其長期增長敘事。本報告基于截至2025年初的詳盡財務數據、研發管線進展、全球市場競爭格局及地緣戰略布局，對輝瑞進行全維度的深度剖析。

核心調研發現表明，輝瑞的戰略重心已果斷轉向腫瘤學，特別是以430億美元收購Seagen為標志，確立了其在抗體偶聯藥物（ADC）領域的全球領導地位。

這一舉措旨在對沖2025年至2030年間包括 Eliquis（阿哌沙班）和 Ibrance（哌柏西利）在內的重磅炸彈藥物專利到期所帶來的約170億美元收入風險。財務層面，盡管2023年經歷了營收的劇烈收縮，但2024年輝瑞實現了非新冠產品運營收入12%的強勁增長，并在激進的成本調整計劃下，有望在2024年底前實現40億美元的凈成本節約，并在2025年追加5億美元的節約目標。

在中國市場，輝瑞展示了獨特的韌性與適應性，通過深度參與國家醫保談判（NRDL）和“健康中國2030”戰略，成功維持了其作為在華主要跨國藥企的地位，盡管面臨本土創新的激烈競爭和集采（VBP）帶來的價格壓力。本報告將深入探討輝瑞的財務健康度、研發生產力、治療領域競爭力、中國市場策略以及ESG與供應鏈韌性，旨在為投資者和行業觀察者提供一份詳實、前瞻性的參考文件。

一、企業概覽與歷史沿革：從化學巨頭到生物制藥領航者

1.1 百年積淀與身份重塑

輝瑞公司成立于1849年，由Charles Pfizer和Charles Erhart在紐約布魯克林創立，最初以精細化工起家，憑借驅蟲藥 Santonin 掘得第一桶金。然而，真正奠定其全球制藥巨頭地位的是其在發酵技術上的突破，這使得 青霉素 的大規模工業化生產成為可能，并在二戰期間挽救了無數生命。這一歷史基因不僅確立了輝瑞在抗感染領域的傳統優勢，也為其后續在全球制造網絡中的發酵與無菌工藝奠定了技術底座。

進入21世紀，輝瑞通過一系列“世紀并購”重塑了全球制藥行業的格局。2000年以900億美元收購華納-蘭伯特（Warner-Lambert），將其核心產品 立普妥（Lipitor）收入囊中，打造了制藥史上最暢銷的藥物之一；2002年以600億美元收購法瑪西亞（Pharmacia），獲得了關節炎藥物 Celebrex；2009年以680億美元收購惠氏（Wyeth），這不僅帶來了肺炎球菌疫苗 Prevnar franchise，更標志著輝瑞從傳統的小分子化學藥向大分子生物制劑和疫苗領域的決定性轉型。

2019年至2020年，輝瑞完成了現代歷史上最徹底的資產剝離與重組。公司將成熟藥物部門（Upjohn，包括立普妥、絡活喜等過專利期產品）與邁蘭（Mylan）合并成立暉致（Viatris），并將消費者健康業務與葛蘭素史克（GSK）合并成立Haleon。這一系列操作剝離了低增長、高波動性的業務板塊，使輝瑞轉型為一家純粹的、聚焦于創新生物制藥（Innovative Biopharma）的公司。這一轉型在隨后爆發的COVID-19疫情中得到了極致的驗證，公司憑借與BioNTech合作開發的mRNA疫苗Comirnaty和口服抗病毒藥物Paxlovid，再次站在了全球生物醫藥舞臺的中央。

1.2 組織架構與業務板塊

截至2024年，輝瑞的運營架構已高度精簡并聚焦于核心治療領域。公司目前的業務主要圍繞生物制藥（Biopharma）展開，輔以Pfizer CentreOne（合同制造與API供應）和Pfizer Ignite（為生物科技公司提供研發服務）。

在生物制藥板塊內部，輝瑞將其商業運營劃分為數個核心治療領域，每個領域均由獨立的商業與研發領導團隊負責，以確保決策的敏捷性與專業性：

?腫瘤學（Oncology）： 這是輝瑞當前的戰略皇冠。隨著收購Seagen，輝瑞整合了原有的腫瘤業務與Seagen的ADC資產，成立了全新的輝瑞腫瘤事業部（Pfizer Oncology Division），由Chris Boshoff博士領導，旨在通過生物導彈技術重塑癌癥治療標準。

?疫苗（Vaccines）： 依托Prevnar家族的長期統治力以及COVID-19和RSV疫苗的成功，該部門致力于防御從呼吸道感染到細菌性疾病的廣泛威脅。

?內科醫學（Internal Medicine）： 聚焦于心血管與代謝疾病，其中 Eliquis（阿哌沙班）是核心支柱，同時探索肥胖與糖尿病的新興療法。

?炎癥與免疫（Inflammation & Immunology, I&I）： 致力于攻克風濕免疫、皮膚病及胃腸道疾病，核心資產包括JAK抑制劑組合。

?抗感染（Anti-Infectives）： 繼承了公司的歷史遺產，擁有行業內最廣泛的抗生素與抗真菌藥物組合。

?罕見病（Rare Disease）： 專注于血友病、鐮狀細胞病及轉甲狀腺素蛋白淀粉樣變性等領域，盡管近期經歷了鐮狀細胞病藥物 Oxbryta 的市場撤回挫折。

這種矩陣式的組織架構旨在平衡全球規模效應與細分領域的深耕需求，確保資源能夠迅速向高增長潛力的資產傾斜。

二、財務績效與資本配置深度分析

2.1 收入結構重塑：穿越“新冠懸崖”

2020年至2024年的五年間，輝瑞的財務報表經歷了一場過山車式的震蕩，這主要歸因于COVID-19相關產品的爆發式增長與隨后的回落。

營收動態全景分析：

根據財報數據，輝瑞的營收從2020年的416億美元飆升至2022年的歷史峰值1012億美元，隨后在2023年回落至596億美元，并在2024年企穩回升至636億美元。

?2023年的陣痛：2023年營收同比下降41%，主要原因是 Comirnaty 和 Paxlovid 的收入大幅縮水。Paxlovid 在2023年第四季度甚至因美國政府退回EUA庫存而錄得約35億美元的收入沖銷。這一年的財務表現被視為輝瑞“新冠紅利”消退后的硬著陸。

?2024年的復蘇：2024年全年營收636億美元，同比增長7%（運營增長）。如果剔除 Comirnaty 和 Paxlovid 的影響，核心非新冠業務實現了12%的強勁運營增長。這表明輝瑞的基礎業務——包括Vyndaqel、Eliquis以及新并入的Seagen產品——具有極強的內生增長動力，成功填補了部分新冠產品留下的空白。

關鍵產品收入貢獻分析：

?非新冠業務的崛起：2024年，非新冠產品成為增長的主引擎。特別是 Vyndaqel 家族（用于治療ATTR-CM），其全球銷售額在2024年達到了54.5億美元，同比增長顯著，成為輝瑞乃至整個心血管領域的明星產品。

?Seagen的并表效應：2024年是Seagen被收購后的首個完整財年，其產品組合（包括Padcev, Adcetris, Tivdak, Tukysa）為輝瑞貢獻了34億美元的營收，略超市場預期。這驗證了輝瑞管理層關于Seagen將成為即時增長驅動力的承諾。

?新冠產品的尾部紅利： 盡管已過巔峰，Paxlovid 在2024年仍貢獻了約57億美元的收入，部分得益于美國政府戰略儲備的采購以及商業市場的平穩過渡。Comirnaty 雖然需求下降，但仍保持了53.5億美元的年收入規模，顯示出流感化市場的存量價值。

2.2 盈利能力與成本重組

面對收入規模的結構性調整，輝瑞管理層啟動了激進的“成本重新調整計劃”（Cost Realignment Program），以保護利潤率并釋放資源用于高優先級的研發。

?毛利率與凈利率的修復： 2023年，受巨額存貨減記和收入下降的雙重打擊，輝瑞的毛利率一度承壓。然而，2024年的數據顯示出強勁的恢復勢頭，毛利率提升至74.2%。調整后的稀釋每股收益（EPS）在2024年達到3.11美元，較2023年的1.84美元大幅反彈69%。這表明公司在控制銷貨成本（COGS）和優化產品組合方面取得了成效。

?成本節約計劃的執行： 輝瑞承諾在2024年底前實現40億美元的凈成本節約，這一目標已按期達成。措施包括精簡組織架構、關閉部分研發設施（如美國新澤西州Peapack基地和北卡羅來納州Durham工廠的部分業務）以及優化全球制造網絡。更為激進的是，公司宣布將在2025年追加5億美元的成本節約目標，使總節約額達到45億美元。

?研發投入的戰略定力： 盡管在全公司范圍內削減開支，輝瑞對研發（R&D）的投入依然保持高位。2024年調整后的研發支出控制在110億至120億美元之間。這種“有保有壓”的策略——削減行政與銷售開支（SI&A），維持核心研發投入——反映了管理層對創新驅動增長邏輯的堅持。

2.3 資本配置：從回購轉向并購與去杠桿

在新冠疫情期間積累的巨額現金流，賦予了輝瑞在資本市場上罕見的主動權。后疫情時代，其資本配置策略發生了顯著轉向。

?并購（M&A）驅動增長： 輝瑞明確選擇了通過并購來解決2025-2030年的專利懸崖問題。最引人注目的交易是以430億美元收購Seagen，這是輝瑞歷史上第三大收購案。此外，116億美元收購Biohaven（獲得Nurtec ODT）和54億美元收購Global Blood Therapeutics（盡管主要資產 Oxbryta 后因安全性問題被撤回，造成了一定的資本損失）也是這一戰略的體現。

?股東回報： 輝瑞一直被視為美股市場上的“股息貴族”。盡管面臨現金流壓力和債務增加，公司仍維持了高額的股息支付，2024年全年支付股息約95億美元，股息收益率在大型制藥公司中處于領先水平。然而，為了支持并購和去杠桿，大規模的股票回購計劃已被暫停。

?債務管理： 為完成Seagen收購，輝瑞發行了巨額債券（310億美元）。目前的財務重點之一是利用經營現金流逐步償還債務，以維持其良好的信用評級。

三、戰略核心——腫瘤學領域的結構性轉型

如果說輝瑞的過去是建立在 立普妥（心血管）和 Prevnar（疫苗）之上的，那么其未來將毫無疑問地由腫瘤學定義。輝瑞已明確將腫瘤學作為未來十年的核心增長支柱，旨在通過“生物導彈”技術重塑全球癌癥治療格局。

3.1 Seagen收購的戰略邏輯與整合進展

2023年12月，輝瑞完成對生物技術先驅Seagen的收購，這一舉措從根本上改變了輝瑞在腫瘤學領域的地位。

?ADC技術的領導權： 抗體偶聯藥物（ADC）被譽為化療的替代者，它通過特異性抗體將細胞毒性藥物精準遞送至腫瘤細胞，實現了療效與安全性的雙重飛躍。Seagen是ADC技術的發明者和領跑者。通過此次收購，輝瑞不僅獲得了四款已上市的重磅藥物，更重要的是掌握了包括Vedotin鏈接子技術在內的行業頂尖ADC平臺。

?組織架構重組： 為了最大化協同效應，輝瑞將原有的腫瘤業務與Seagen合并，成立了新的輝瑞腫瘤事業部。這一整合不僅是資產的疊加，更是研發文化的融合——將輝瑞的全球商業化能力與Seagen的敏捷生物技術基因相結合。

?長期價值： 輝瑞預計，到2030年，Seagen相關資產將貢獻超過100億美元的風險調整后收入，成為填補專利懸崖缺口的最重要砝碼。

3.2 核心腫瘤資產深度掃描

輝瑞的腫瘤學布局不再僅僅依賴于單一的小分子藥物，而是形成了“小分子 + ADC + 雙特異性抗體”的立體攻勢。

3.2.1 Padcev (Enfortumab vedotin)：膀胱癌的新王者

?機制與地位：Padcev是一款靶向Nectin-4的ADC藥物。在尿路上皮癌（最常見的膀胱癌類型）領域，它已確立了統治地位。

?臨床突破：在關鍵的EV-302三期臨床試驗中，Padcev 聯合默沙東的PD-1抑制劑 Keytruda（帕博利珠單抗），在一線治療中不僅擊敗了標準化療，還將患者的死亡風險降低了53%，中位總生存期（OS）達到了31.5個月，幾乎是化療組（16.1個月）的兩倍。

?市場前景：這一數據被視為“改變實踐”的突破，確立了Padcev+Keytruda作為晚期膀胱癌一線治療的全球新標準（SOC）。輝瑞正計劃將其推進至圍手術期治療，進一步擴大患者人群。2024年，Padcev已為輝瑞貢獻了約16億美元的收入，且增速迅猛。

3.2.2 Ibrance (Palbociclib)：王者的黃昏與防御戰

?現狀挑戰：作為全球首個CDK4/6抑制劑，Ibrance 曾是乳腺癌治療的基石，年銷售額曾超50億美元。然而，其正面臨嚴峻的生命周期挑戰。2024年，Ibrance 營收約44億美元，呈下降趨勢。

?競爭劣勢：在輔助治療（Adjuvant）適應癥上，Ibrance 的臨床試驗（如PALLAS, PENELOPE-B）接連失敗，而競爭對手禮來的 Verzenio（阿貝西利）和諾華的 Kisqali（瑞波西利）則憑借陽性數據成功突圍。特別是在晚期一線治療中，Kisqali 在總生存期（OS）上的顯著獲益，使得醫生處方偏好發生轉移。

?防御策略：輝瑞并未放棄該領域。公司正在推進下一代CDK抑制劑 Atirmociclib (CDK4特異性抑制劑) 的三期臨床開發。相比第一代藥物，Atirmociclib具有更高的選擇性，可能在療效和耐受性上實現超越，旨在挽回在HR+/HER2-乳腺癌領域的市場份額。

3.2.3 Xtandi (Enzalutamide)：前列腺癌的堅守與拓展

?持續貢獻：Xtandi 是輝瑞在泌尿腫瘤領域的另一支柱，2024年貢獻了約20億美元收入（部分權益歸安斯泰來）。

?生命周期延長：面對2027年的專利到期風險，輝瑞正在開發 Mevrometostat (EZH2抑制劑) 與 Xtandi 的聯用療法。早期數據顯示，該組合在去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）中具有協同效應，有望成為 Xtandi 之后的接力棒。

3.2.4 新興血液腫瘤資產

?Adcetris (Brentuximab vedotin)： 靶向CD30的ADC，是霍奇金淋巴瘤的標準療法，雖已成熟但現金流穩定。

?Elrexfio (Elranatamab)： 靶向BCMAxCD3的雙特異性抗體，用于治療復發/難治性多發性骨髓瘤。盡管進入市場較晚（面臨強生Tecvayli的競爭），但其皮下注射的便利性和在社區醫院的可及性策略，使其在2024年展現出良好的增長潛力。

四、多元化治療領域的競爭格局與前景

除腫瘤學外，輝瑞在疫苗、炎癥與免疫、內科醫學等領域的布局同樣決定了其底盤的穩固性。

4.1 疫苗：防御戰與反擊戰

輝瑞是全球疫苗巨頭，其主要戰場集中在肺炎球菌、RSV和COVID-19。

肺炎球菌疫苗（Prevnar家族）：

?霸主地位：Prevnar 13 和 Prevnar 20 長期統治全球肺炎疫苗市場，2024年Prevnar家族貢獻了約64億美元營收，占總營收的10%。Prevnar 20 憑借更廣泛的血清型覆蓋，已成功替代 Prevnar 13 成為成人市場的主流。

?強敵壓境：這一現金牛業務正面臨前所未有的威脅。默沙東（MSD）推出的 Capvaxive (V116) 是一款專門針對成人設計的21價疫苗，覆蓋了更多導致成人侵襲性疾病的血清型，已獲得FDA批準并開始爭奪市場份額。更為嚴峻的威脅來自生物技術公司Vaxcyte，其31價候選疫苗VAX-31在I/II期臨床中顯示出比Prevnar 20更廣泛的覆蓋率和非劣效的免疫原性。如果VAX-31在三期臨床中成功，將對輝瑞構成巨大的替代壓力。

?應對：輝瑞正在加速開發第四代甚至第五代肺炎結合疫苗，以維持其技術領先性。

RSV疫苗（Abrysvo）：

?創新突破： Abrysvo 是全球首個獲批用于孕婦接種以保護出生至6個月大嬰兒的RSV疫苗，這是一個獨占的細分市場。同時，它也被批準用于60歲以上老年人。

?市場表現： 2024年 Abrysvo 銷售額表現強勁，但在老年人市場，它面臨GSK的 Arexvy 的激烈競爭。GSK的產品憑借先發優勢和佐劑技術，目前在老年人市場份額上略微領先。

COVID-19 (Comirnaty)：

盡管需求大幅下降，但COVID-19疫苗已進入常態化的季節性接種市場。輝瑞通過持續推出針對新變種（如KP.2, LP.8.1）的更新版本，并利用其mRNA制造的靈活性，成功維持了顯著的市場存量。

4.2 內科醫學：阿哌沙班的倒計時與代謝領域的追趕

Eliquis (Apixaban)：

?現金奶牛：與BMS合作開發的 Eliquis 是目前全球最暢銷的口服抗凝藥，2024年為輝瑞帶來了73.6億美元的巨額收入，占總營收的12%。

?專利懸崖： Eliquis 將在2026-2028年間面臨專利到期，同時作為聯邦醫療保險（Medicare）首批價格談判藥物，其價格將面臨下調壓力。這是輝瑞未來幾年最大的單一收入風險源。

GLP-1減肥藥的挫折與堅持：

戰略失誤：在當前制藥行業最火熱的GLP-1減肥藥賽道，輝瑞目前處于落后狀態。公司先后因肝毒性終止了 Lotiglipron 的開發，因副作用率過高終止了 Danuglipron 的每日兩次（BID）劑型開發。

未來希望：輝瑞并未放棄，目前正聚焦于 Danuglipron 的每日一次（QD）緩釋劑型的藥代動力學研究，并擁有其他早期代謝資產。輝瑞的邏輯是，口服小分子GLP-1藥物相比目前的注射劑（如Ozempic, Mounjaro）具有依從性優勢，如果能解決耐受性問題，仍有巨大的市場空間。這一判斷在數據層面是有支撐的。通過摩熵醫藥數據庫的全球藥物研發數據庫的檢索發現，盡管GLP-1賽道擁擠不堪，但進入臨床III期的口服小分子項目僅占全部在研管線的不到15%。這意味著在“口服給藥”這一細分賽道，輝瑞面臨的競爭阻力遠小于注射劑市場，其 Danuglipron 若能突破藥代動力學瓶頸，仍具備較大的市場潛力。

4.3 炎癥與免疫（I&I）：新老交替

Xeljanz (Tofacitinib) 的衰退： 作為第一代JAK抑制劑，Xeljanz因安全性警告（心臟風險）和專利臨近，銷售額持續下滑，2024年僅貢獻約11億美元。

新一代接力棒：

?Cibinqo (Abrocitinib)： 高選擇性JAK1抑制劑，在特應性皮炎（AD）領域展示了優于Dupixent的止癢效果，正處于快速放量期。

?Litfulo (Ritlecitinib)：作為全球首個且唯一獲批用于治療12歲及以上重度斑禿患者的JAK3/TEC抑制劑，Litfulo開辟了全新的市場，且目前幾乎沒有直接競爭對手。據摩熵醫藥數據庫的適應癥格局數據顯示，該藥作為JAK3/TEC抑制劑在斑禿細分領域幾乎無直接競品，Litfulo目前處于獨占地位。這種基于大數據洞察而挖掘出的“藍海”機會，正是輝瑞 I&I 業務實現差異化突圍的關鍵一招——它不僅為患者帶來了新希望，更在商業上完美化解了 Xeljanz 生命周期步入衰退期后的營收挑戰。

Velsipity (Etrasimod)： 用于潰瘍性結腸炎，試圖挑戰BMS的Zeposia，但市場擁擠度較高。

4.4 罕見病與抗感染

?Oxbryta召回事件： 2024年，輝瑞因安全性數據（血管閉塞危象增加）在全球范圍內自愿召回了鐮狀細胞病藥物 Oxbryta。這導致了Global Blood Therapeutics收購價值的減記，是罕見病業務的一次重大挫折。

?血友病突破： Hympavzi (Marstacimab) 是一款抗組織因子途徑抑制物（anti-TFPI）單抗，獲批用于血友病A和B的治療，提供了每周一次皮下注射的便利方案，無需凝血因子替代，具有顛覆性潛力。

五、研發創新引擎與管線生產力

輝瑞的研發引擎正在經歷深刻的重塑，試圖擺脫過去“跟隨式創新”的標簽，轉向“首創（First-in-Class）”和“同類最佳（Best-in-Class）”。2024年，掌舵研發超過15年的首席科學官Mikael Dolsten宣布離職，標志著一個研發時代的結束與新篇章的開啟。

5.1 研發效率與成功率

在過去，大型制藥公司的研發效率常受詬病。然而，輝瑞近年來的數據表現亮眼。

?臨床成功率提升： 輝瑞報告稱，其新分子實體（NME）從首次人體試驗到獲批的成功率在2024年提升至21%，顯著高于行業平均水平（通常在10%左右）。這得益于更嚴格的早期項目篩選機制和對生物標志物的廣泛應用。

?管線規模： 截至2025年初，輝瑞擁有超過100個臨床開發項目。管線呈現健康的漏斗形態：

第一階段 (Phase 1): 46個項目，聚焦機制驗證。

第二階段 (Phase 2): 30個項目，聚焦概念驗證（PoC）。

第三階段 (Phase 3): 28個項目，處于關鍵注冊性試驗階段。

注冊申請中 (Registration): 4個項目，等待監管審批。

5.2 關鍵技術平臺

輝瑞不再僅僅是一家化學藥公司，而是構建了四大核心技術支柱：

（1）小分子設計： 輝瑞在小分子藥物設計上擁有深厚底蘊，特別是在口服激酶抑制劑（如CDK, JAK, EZH2）和抗病毒藥物（Paxlovid）的設計上保持世界領先。

（2）mRNA技術： 利用COVID-19疫苗帶來的技術紅利和現金流，輝瑞正將mRNA技術平臺化。除了COVID-19，輝瑞正在開發mRNA流感/COVID聯合疫苗（三期臨床中）以及帶狀皰疹mRNA疫苗，試圖以更高的效力和生產速度顛覆傳統疫苗市場。

（3）抗體偶聯藥物（ADC）： 依托Seagen的平臺，輝瑞正在開發下一代ADC。重點資產包括Sigvotatug vedotin（靶向Integrin beta-6，用于非小細胞肺癌）和 Disitamab vedotin（HER2 ADC，用于膀胱癌和乳腺癌），這些藥物有望將ADC的應用從血液瘤和乳腺癌擴展到更廣泛的實體瘤。

（4）雙特異性抗體： 輝瑞在蛋白質工程領域的積累體現在 Elrexfio 等藥物上，通過同時結合腫瘤抗原和免疫細胞，激活患者自身的免疫系統殺滅腫瘤。

六、中國市場深度戰略——“健康中國2030”下的本土化博弈

中國是輝瑞全球戰略版圖中不可或缺的增長極。面對復雜的市場環境——包括集采（VBP）帶來的成熟產品價格崩塌、國家醫保談判（NRDL）的降價壓力以及本土創新藥企的崛起——輝瑞采取了極其務實且深度的本土化策略，展現出跨國藥企中最強的適應性。

6.1 “輝瑞中國2030”戰略

輝瑞中國區總裁Jean-Christophe Pointeau提出了雄心勃勃的“輝瑞中國2030戰略”，核心承諾是在2025年至2030年間向中國投資10億美元，并引入60種新藥或新適應癥，以全面支持“健康中國2030”規劃。這一戰略標志著輝瑞中國從“銷售驅動”向“創新與合作驅動”的徹底轉型。

6.2 醫保準入（NRDL）的博弈與勝利

輝瑞是參與中國國家醫保談判最積極的跨國藥企之一，其策略是“以價換量，快速覆蓋”。

新藥準入突破：

?Nurtec ODT (瑞美吉泮)： 作為全球首個CGRP受體拮抗劑口服藥，成功納入2024年新版醫保目錄。這對于偏頭痛這一廣大人群的慢性病具有里程碑意義，使輝瑞能夠迅速下沉到廣泛的醫院和藥店渠道。

?Cibinqo (阿布昔替尼)： 在激烈的特應性皮炎市場競爭中（面對賽諾菲的Dupixent），Cibinqo通過談判進入醫保，確保了其在皮膚科領域的競爭力。

成熟產品續約：

盡管面臨仿制藥的低價圍剿，輝瑞的 Xeljanz（托法替布）等產品在2024年成功續約醫保。輝瑞通過精準的測算，在保留合理利潤空間的前提下，維持了這些產品的市場準入資格，利用品牌優勢守住存量市場。

6.3 商業保險與多層次支付

針對部分價格極高、難以進入基本醫保的創新藥（如某些腫瘤靶向藥、急救藥），輝瑞積極探索“多層次醫療保障體系”。

商保目錄突破：2024年，中國多地推出了“商業健康保險創新藥品目錄”。輝瑞的多發性骨髓瘤藥物 Empliciti 成功入選首批目錄。這意味著雖然該藥未進國家醫保，但在商業保險和惠民保的覆蓋下，患者支付負擔將大幅減輕。這是跨國藥企在中國突圍支付瓶頸的新路徑。

6.4 研發與生產的深度本土化

研發同步：輝瑞致力于實現中國與全球的“同步研發、同步注冊、同步上市”。公司在上海和無錫設有高能級的研發中心，并在杭州設立了數字創新中心。通過加入早期全球多中心臨床試驗（MRCT），輝瑞大幅縮短了新藥在中國的上市時滯。

制造布局：輝瑞在大連、蘇州和無錫擁有世界級的生產基地。特別是大連工廠，是輝瑞全球無菌注射劑供應網絡的重要一環。通過本土生產，輝瑞不僅降低了成本，更規避了部分地緣政治帶來的進口風險。

七、全球制造網絡、供應鏈韌性與ESG

在后疫情時代，供應鏈的韌性已成為與研發能力同等重要的核心競爭力。輝瑞構建了制藥行業最龐大且復雜的全球制造網絡之一。

7.1 全球制造關鍵節點

輝瑞在全球擁有超過30個生產基地，每年向全球175個國家供應超過4億劑藥品和疫苗。以下四個基地構成了其供應網絡的“心臟”：

（1）比利時 Puurs（皮爾斯）

?地位：輝瑞在歐洲最大的生產基地，也是COVID-19疫苗全球供應的核心樞紐。

?能力：擁有行業領先的無菌灌裝和冷鏈包裝能力，年產針劑超過4億劑。該基地以其極高的自動化水平和快速轉產能力（從研發到大規模生產僅需數月）而聞名。

（2）美國 Kalamazoo（密歇根州）

?地位：全球最大的API及無菌注射劑生產基地之一。

?能力：擁有獨特的模塊化無菌處理設施（MAP），投資4.65億美元擴建。該基地是脂質納米顆粒（LNP）生產的關鍵節點，掌握著mRNA疫苗的“遞送系統”制造技術。

（3）愛爾蘭 Grange Castle（格蘭奇城堡）

?地位：生物制劑的重要樞紐。

?投資：近期宣布投資12億歐元進行擴建，大幅增加生物反應器產能，以支持Seagen ADC藥物及未來生物大分子的生產。

（4）新加坡 Tuas（大士）

?地位：亞太地區的API制造中心。

?能力：專注于高活性的腫瘤小分子API生產。近期完成了擴建，獲得了綠色建筑標志金獎認證，體現了高效與環保的結合。

7.2 供應鏈風險管理與API安全

去風險化： 盡管擁有強大的內部制造能力，輝瑞（如同整個行業）仍面臨上游原材料對特定地區（特別是中國抗生素中間體）的依賴風險。輝瑞正通過“中國+1”策略，在新加坡和愛爾蘭增加關鍵API的內部產能，并實施多源采購策略，以降低地緣政治緊張局勢可能帶來的供應中斷風險。

分銷網絡： 輝瑞構建了能夠覆蓋全球200個國家的冷鏈物流網絡，這在疫苗分發中得到了極端測試和驗證，成為其獨特的競爭壁壘。

7.3 ESG承諾：凈零排放

輝瑞將環境、社會和治理（ESG）深度融入其運營。

氣候行動： 公司承諾到2040年實現全價值鏈的“凈零排放”（Net Zero），這比《巴黎協定》的目標提前了10年。這意味著輝瑞不僅要消除自身工廠（Scope 1 & 2）的碳排放，還要推動其數千家供應商（Scope 3）進行脫碳。

可及性： 輝瑞承諾以非營利價格向45個低收入國家提供其所有專利藥物和疫苗（“Accord for a Healthier World”倡議），展現了企業的社會責任感。

八、風險因素、政策環境與未來展望

8.1 嚴峻的“專利懸崖”（Patent Cliff）

輝瑞正面臨行業內規模最大的專利到期潮之一。

關鍵時間窗口：2026年至2030年。

受影響資產：Eliquis（2026-2028年）、Ibrance（2027年）、Xtandi（2027年）、Prevnar 13（2026年）。

財務沖擊：預計這將導致年收入減少約170億美元（LOE, Loss of Exclusivity）。輝瑞近年來的所有重大戰略舉措——包括收購Seagen、Biohaven以及加速研發——其核心邏輯均是為了填補這一巨大的收入缺口。

8.2 通脹削減法案（IRA）的政策逆風

美國的IRA法案徹底改變了制藥行業的定價規則。該法案允許聯邦醫療保險（Medicare）對部分高支出的單源藥物進行價格談判。

直接打擊：Eliquis已被列入首批10種談判藥物名單，價格下調不可避免。Ibrance和Xtandi未來也極可能入選。

戰略影響：IRA規定小分子藥物上市9年后即可談判，而生物大分子為13年。這迫使輝瑞（以及全行業）將研發重心從小分子藥物轉向生物制劑（如ADC、雙抗、疫苗），因為后者享有更長的免談判回報期。

8.3 結論與展望：巨人的轉身

輝瑞正處于從“新冠紅利期”向“腫瘤驅動期”切換的深水區。

看多邏輯（Bull Case）：

?執行力強：輝瑞在并購整合和成本控制方面表現出極強的執行力（如提前實現40億美元節約），財務紀律嚴明。

?腫瘤學護城河：Seagen的加入構建了ADC領域的絕對技術壁壘，Padcev 等產品具有成為百億美元級別重磅炸彈的確定性，能夠有效接力 Ibrance。

?估值吸引力：相比于禮來和諾和諾德因減肥藥概念而享受的高估值，輝瑞目前的估值已充分計入了專利懸崖和新冠收入下降的悲觀預期，具有較高的安全邊際和股息回報。

看空邏輯（Bear Case）：

?增長缺口風險：2026-2030年的專利懸崖規模實在巨大，如果Seagen資產增長不及預期，或者新一代肺炎疫苗被競爭對手超越，輝瑞可能面臨收入縮水。

?缺乏代謝明星：在當前以GLP-1減肥藥為核心的市場熱點中，輝瑞的缺席使其失去了最大的市值想象空間。

總體而言，輝瑞正在回歸其作為一家多元化、以腫瘤和疫苗為雙核心的生物制藥巨頭的本質。對于長期投資者而言，關注點應從不再性感的新冠疫苗，堅定地轉移到Padcev的放量速度、下一代肺炎疫苗的臨床數據以及GLP-1口服藥的研發進展上。輝瑞這艘巨輪，正在風浪中堅定地調整航向。

附錄：關鍵財務數據表 (2020-2024)