亞馬遜——從零售巨頭到科技集團的轉變

創紀錄利潤背后的轉變

2025年第三季度，亞馬遜公司（Amazon）報告總營收達1802億美元，同比增長13%；凈利潤為212億美元，同比增長39%（亞馬遜2025年第三季度財報）。這些數據不僅凸顯了公司在經濟波動中的韌性，還標志著其商業模式的轉變。亞馬遜一度被視為電商顛覆者，如今已轉變為一個多維度的科技集團，高利潤服務業務而非零售毛利已成為盈利的主要驅動力。這一轉變引發價值投資者思考的核心問題，亞馬遜是否已經不再定義成低利潤的零售商，而是成為一個以內在價值、護城河和長期競爭優勢為基礎的科技集團？

商業模式解構

亞馬遜通過多元化且協同的業務組合，構建了一個高效的增長模式。其核心在于以零售業務為基礎層，它一方面作為獨立的盈利單元，另一方面也是關鍵的流量入口。以AWS（云計算平臺）等科技服務作為高利潤引擎，直接貢獻核心利潤。這兩大板塊相互促進，共同驅動著放大整體價值的飛輪效應。

利潤引擎：AWS與高利潤服務業務

亞馬遜的盈利核心已明確轉向亞馬遜網絡服務（AWS）。這項業務從一個輔助實驗成長為公司主要的利潤驅動力。2025年第三季度財報顯示，AWS創造了114億美元的營業利潤。盡管其營收占比不高，但對公司整體利潤率貢獻巨大。該部門營業利潤率高達約35%，與零售業務的個位數利潤率形成鮮明對比，這穩固了AWS作為高投資回報率（ROIC）核心資產的地位。

對于亞馬遜而言，AWS的護城河源于其在云計算領域建立的規模與網絡效應。其覆蓋全球數十個可用區的基礎設施帶來了顯著的規模經濟，這不僅降低了單位成本，使其能夠保持競爭性定價和盈利能力，也構筑了堅實的競爭壁壘。2025年第三季度，該部門營收同比增長19%，增速超過公司整體水平，這主要得益于市場對人工智能（AI）工作負載需求的激增。亞馬遜向AI的戰略轉向十分明確，例如其自研芯片Trainium2，旨在以更低成本優化機器學習推理，性能優于競爭對手。這使得AWS超越了基礎云服務的范疇，轉型為一個集成的AI生態系統——通過SageMaker、Bedrock等服務，賦能企業無縫構建和部署模型。

亞馬遜的廣告業務已成為其重要的增長引擎。2025年第三季度，該項業務營收達到177億美元，同比增長24%。它充分利用平臺上海量的電商互動數據，實現精準廣告投放，毛利率經常超過50%。如今，亞馬遜已不再只是一家傳統零售商，而是轉變為“擁有零售業務的科技巨頭”——其廣告與云服務合計貢獻了公司超過60%的營業利潤。

然而，我們始終會有一個疑問，隨著競爭日益激烈，這樣的高利潤結構能否持續？

在云計算領域，AWS正面臨微軟Azure的強勢挑戰（后者通過與其Office 365產品捆綁來爭奪市場），以及谷歌云憑借自研TPU芯片的快速追趕。

盡管如此，亞馬遜憑借其先發優勢、廣泛的客戶基礎，以及通過專有API和數據積累所形成的“鎖定效應”，仍然構筑了深厚的競爭護城河。未來能否持續守住優勢，關鍵在于管理層能否繼續明智地進行資本投入和戰略布局。

亞馬遜正在開拓像醫療健康這樣的新業務，例如通過旗下的“亞馬遜藥房”和“One Medical”提供服務。這些嘗試雖然剛剛起步，但都借助了AWS強大的云計算能力，體現了云部門如何支撐更廣泛的創新。舉個例子，利用人工智能提供個性化藥房服務，可以優化藥品供應鏈，提高利潤率，未來十年可能為公司帶來上百億美元的增量價值。

基石與流量入口：零售生態系統的雙重角色

亞馬遜的零售業務，包括其在線商店和實體門店，至今仍是公司最大的收入來源。僅在2025年第三季度，就貢獻了超過1000億美元的收入。在美國，它占據了近40%的電商市場份額，這背后是每月高達3.9億的獨立訪客支持，規模遠超其他競爭對手。這樣的主導地位并非偶然，它源于亞馬遜長期以來以客戶為中心的模式，即通過豐富的商品選擇、有競爭力的價格和極致的便利性來創造價值。

然而，其核心電商業務的增長速度已經放緩。2024年，在線商店的收入增長了6.54%，這個速度落后于全球電商市場約15%的整體增速。如果從積極的一面看，亞馬遜的Prime會員計劃在全球擁有超過2億訂閱者。通過提供免費配送、流媒體等福利，它有效地培養了用戶的忠誠度。數據顯示，Prime會員的年均消費約為1400美元，而非會員僅為600美元。這種消費差異為亞馬遜構建了一個穩定、可重復的收入基礎，就像一筆持續的“訂閱年金”。

亞馬遜的零售業務扮演著雙重關鍵角色，它既是巨大的流量入口，將消費者引導至高利潤的廣告與云服務；同時，其海量電商數據也反哺AWS的機器學習算法，持續優化廣告投放和云服務能力。

這個生態中，第三方賣家市場至關重要，擁有超過900萬活躍賣家。他們使用亞馬遜的物流、倉儲和廣告服務，將平臺的固定成本轉化為持續增長的營收來源。

然而，挑戰也隨之浮現。賣家忠誠度正受到平臺費用復雜和成本上升的壓力，可能導致流失。同時，外部競爭加劇：例如Temu憑借激進折扣策略，在部分市場的月活躍用戶數已超過亞馬遜，凸顯了低價模式的顛覆性威脅。而沃爾瑪的全渠道戰略，深度融合線上線下，也在雜貨等必需品領域不斷蠶食亞馬遜的優勢。

亞馬遜零售的護城河之一在于其對物流的絕對掌控——其全球超過1000個履約中心網絡，支撐著“當日達”的高效服務。同時，對自動化的持續投入（如2012年收購的Kiva機器人系統）已見成效，在過去五年中將履約成本降低了約20%。

盡管如此，該部門利潤率通常低于5%。這意味著亞馬遜必須不斷創新，提升效率，才能防止零售業務滑向低利潤的同質化競爭。

協同效應：飛輪如何驅動價值創造

亞馬遜的增長引擎——即著名的“飛輪”模型，最初由創始人杰夫·貝索斯提出。它描繪了一個良性循環，零售規模帶來成本下降，吸引更多顧客和賣家；這又產生海量數據，推動創新，進而反哺并壯大了AWS和廣告等高利潤業務。這種業務間的強力互動，構建起一道堅固的經濟護城河——一個自我增強、對手難以模仿的系統。

具體來看，Prime的會員促進了復購，吸引賣家入駐，從而豐富了商品品類并通過競爭降低了價格。這個生態產生的海量數據，直接提升了AWS的AI能力和廣告的精準度。2025年第三季度AWS的增長加速，正是這種協同的體現——電商洞察甚至直接啟發并催生了新的生成式AI工具。

這個飛輪的效力是可以量化的，歷史數據表明，Prime滲透率每提升1%，公司整體營收會相應增長2-3%。

亞馬遜還將這一模式拓展到新領域，例如Kuiper衛星互聯網計劃。該項目旨在為偏遠地區提供網絡，有望為飛輪引入數百萬新用戶，同時其數據也將由AWS處理。盡管該項目需投入數百億美元，看似昂貴，但它通過擴大市場邊界，與公司的長期價值創造邏輯完全一致。

當然，飛輪能否持續運轉，關鍵在于執行。在CEO安迪·賈西（來自AWS的資深管理者）的領導下，公司堅持優先投資研發而非追求短期利潤，展現了戰略定力。其在Trainium2自研芯片等領域的投資布局得當，但公司內部可能存在“數據孤島”等問題，若不能有效整合，或許會阻礙業務間的協同效應。

財務健康度與資本配置

審視亞馬遜的財務報表，其資產負債表穩健，盈利模式也已轉型。截至2025年第三季度，公司在過去十二個月內產生了高達1050億美元的經營現金流，同比增長25%，這為發展提供了充沛的內部資金。同時，調整后的自由現金流也達到了500億美元，顯示了其強大的自我造血能力。

公司的盈利能力今非昔比，其股東權益回報率在2025年已升至22%，這主要歸功于高利潤的AWS業務的貢獻，而在十年前這一數字還低于10%。公司的財務結構也相當保守，債務與權益比率僅為0.4，這為應對利率波動留足了空間。不過，一個值得注意的信號是庫存周轉率從2020年的10次下降到了2024年的8.5次，這可能意味著供應鏈效率面臨挑戰。

巨額的資本配置是其戰略的核心。2025年，亞馬遜計劃投入創紀錄的1250億美元用于資本支出，重點投向AI基礎設施、數據中心和物流，這筆投資約占其總營收的20%。

▲據亞馬遜云科技（AWS）披露，Trn3 UltraServers 將多達 144 個 Trainium3 芯片集成到單個系統中，計算性能比 Trainium2 UltraServers 提升高達 4.4 倍。在使用 OpenAI 的開源權重模型 GPT-OSS 對 Trn3 UltraServer 進行測試時，客戶可以實現比 Trn2 UltraServer 高 3 倍的單芯片吞吐量，同時響應速度提升 4 倍。Trainium3 還顯著降低了能耗——與上一代產品相比，能效提升了 40%。

亞馬遜投資自研AI芯片（如Trainium3）旨在降低對英偉達的依賴，長遠可能節省數十億美元成本；數據中心的擴張則支撐著AWS超過30%的全球云市場份額；而物流自動化（包括無人機配送）有望在未來五年將履約成本再降低15%。

當然，風險與高投入并存。巨大的資本支出會短期內影響自由現金流，考驗市場耐心。其估值倍數相對微軟等同行也存在溢價。盡管管理層有將AWS打造成年收入超千億美元業務的成功紀錄，但將大量資金投向如Kuiper衛星互聯網等尚未驗證的領域，也可能稀釋整體回報。綜合主流分析預測，假設其營收能保持12%的年復合增長率且AWS維持25%的利潤率，估算其內在價值約為2.8萬億美元，較當前約2.4萬億美元的市值仍顯示出一定的增長潛力。

光環下的陰影

對于關注亞馬遜的投資者而言，必須正視它在競爭、監管、運營和宏觀經濟等多方面面臨的挑戰。

競爭壓力日益尖銳

在云計算領域，微軟Azure憑借其廣泛的企業軟件生態，市場份額已達22%，持續挑戰AWS的領先地位。谷歌云則聚焦AI，其Vertex AI平臺正直接對標亞馬遜的Bedrock服務。在電商主戰場，新興平臺Temu憑借超低定價策略，其月活躍用戶數在部分新興市場已超越亞馬遜，可能分流大量價格敏感的消費者。同時，老對手沃爾瑪正以每年約20%的速度增長其線上業務，并利用龐大的實體店網絡提供混合履約服務，這正是亞馬遜模式的一個相對短板。

監管審查正在加劇

在美國，聯邦貿易委員會（FTC）提起的反壟斷訴訟已定于2026年10月開庭，核心指控包括亞馬遜平臺壟斷和偏袒自營業務。不利的判決可能強制亞馬遜調整收費或改變規則，從而損害其增長飛輪。在全球范圍內，歐盟的數據隱私調查和印度不斷變化的電商法規，預計每年將帶來50至100億美元的額外合規成本。

運營層面存在脆弱性

亞馬遜約70%的庫存依賴國際采購，如果全球貿易緊張導致關稅上調，可能使其成本增加5%至10%。此外，倉儲物流網絡的工會化趨勢與勞資糾紛，也可能推高工資成本，進一步擠壓本已微薄的零售利潤率。

宏觀經濟逆風

全球經濟的不確定性，例如國際貨幣基金組織預測美國2026年GDP增長可能放緩至2%，將直接影響消費者支出，沖擊電商銷售。同時，年內物流燃料成本上漲約15%，持續侵蝕著物流效率。若經濟陷入衰退，企業的廣告預算也將被削減，直接影響亞馬遜年營收177億美元的高利潤廣告業務。

綜合來看，在極端下行情景中，這些風險因素疊加可能使公司盈利減少20%至30%。因此，價值投資者需要密切跟蹤一些先行指標，例如AWS的訂單積壓情況和Prime會員的流失率，以做出更審慎的判斷。

總的來看亞馬遜它擁有寬闊的“護城河”，這源于其獨特的增長飛輪，各業務板塊緊密協同、互相促進，再加上管理層對長期戰略的堅定投入，共同構筑了競爭對手難以復制的規模與數據優勢。對于它來說公司已成功轉型，利潤引擎AWS和廣告業務產生了高回報的現金流，使其成為一個在增長與價格之間取得平衡的稀有投資機會。即便在當前約2.4萬億美元的市值水平下，其內在價值計算依然顯示出韌性。

當然，這一模式的獨特性也伴隨著獨特的風險。

投資者需要密切關注幾個關鍵變量。AWS在人工智能領域的應用增長、全球反壟斷監管的最終結果，以及競爭對手市場份額的變化。在構建投資組合時，亞馬遜更適合那些擁有5至10年長期視野的投資者，并且仍需注意分散風險。

那么亞馬遜的盈利能力能否持久？

從現有的數據上分析看來，亞馬遜具備長期盈利的能力，但保持一份清醒的警惕，始終至關重要。

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