銷售費用“天花板”，研發“地板價”，自然堂IPO的資本迷局

撰稿|多客

來源|貝多商業&貝多財經

自然堂，正試圖以一場上市沖刺，重新確立自己的方位。

9月29日，自然堂全球控股有限公司（簡稱“自然堂”）向港交所主板遞交上市申請。而2024年10月至2025年9月，自然堂集團先后引入歐萊雅和加華資本作為戰略投資者。部分業內人士認為，這一步更多是在為上市前的股權和投資方陣容打底。

招股書顯示，2024年，自然堂銷售與營銷費用攀升至27億元，創下三年新高。然而，同期公司營收僅增長3.6%，為46.01億元，與上一年度3.5%的增幅基本持平。凈利潤則從3.02億元下滑至1.90億元，降幅達到37.1%。

費用投入繼續上揚，營收增長有限，利潤明顯回落，招股書所呈現的這組數據，勾勒出一組值得重視的投入與產出關系。

一、增收不增利：毛利率向上，凈利率向下

2024年，自然堂年內利潤由2023年的人民幣3.02億元減少37.1%至2024年的人民幣1.90億元。而就在前一年，其年內利潤還同比增加了117.0%，意味著其剛剛經歷了從利潤高速上升到明顯回落的過程。

從盈利率看，凈利率在3年間的軌跡是，2022年為3.2%，2023年升到6.8%，到了2024年又回落到4.1%；經調整凈利率從3.2%升到7.0%，又回落到4.4%。而截至2025年6月30日，利潤同比增加7.1%，凈利率為7.8，經調整凈利率為9.0%。

若將這些數據結合來看，會發現自然堂的收入在漲，但利潤并沒有跟著同步向上。而且，利潤的波動幅度明顯高于收入。在收入只有幾個百分點增幅的前提下，利潤先翻倍再大幅回落，或說明其盈利對費用等因素較為敏感。

2024年增收不增利的現實說明，自然堂正處在一個收入尚能維持增長，但利潤對費用高度敏感的階段。不過，從2025年上半年數據看，利潤率已有所抬升，凈利率達到7.8%，毛利率維持在70.1%。

這表明，自然堂試圖在壓縮成本與控制費用之間正在尋找新的平衡點。雖然這一改善尚不足以抵消過去兩年的利潤下滑，但至少說明自然堂在應對盈利壓力方面已有初步調整動作，關鍵是未來是否能穩定延續。

截至2025年上半年，自然堂旗下運營自然堂、美素、春夏、珀芙研和己出等品牌，覆蓋護膚、彩妝、個護、男士護理及嬰童護理等多個細分類別。從品牌數量來看，自然堂已構建初步的多品牌矩陣。

但根據收入結構，主品牌自然堂仍占據壓倒性地位。招股書披露，自然堂目前擁有的品牌中，主品牌“自然堂”2022年至2025年上半年，每期收入占比均超過90%，其余品牌合計占比始終未超過6%。

這種單品牌支撐的營收結構，意味著該公司雖已布局多品牌，但實際業務表現仍高度依賴自然堂主品牌。產品結構上，公司擁有522個SKU，但護膚類產品貢獻了87.3%的收入，其他品類合計占比不足13%。

招股書雖提出將募集資金用于豐富多品牌矩陣及增加品牌曝光，但截至目前，自然堂仍處于多品牌在手、單品牌“吃飯”的階段。

二、營銷費用攀高，亟待找到利潤不再下滑的平衡點

自然堂將2024年利潤下滑，主要解釋為加強產品和品牌的營銷活動，導致銷售及營銷成本增加。

招股書披露，2024年銷售及營銷成本同比增長12.9%，高于收入3.6%的增幅。如果將銷售及營銷成本分來看，營銷和推廣開支在其中占比越來越高。2022年，營銷及推廣開支在銷售及營銷成本中的占比是70.0%；2023年是71.5%；到了2024年已經升到75.8%。截至2025年6月30日，這個占比繼續升到77.5%。

與之對應的是，自然堂的人力成本在銷售及營銷成本中的占比，從21.3%降到19.6%，并在降到17.0%后，2025年上半年進一步降至15.6%。此外，經銷成本占比從4.7%降到2.8%。這或說明，其在整個銷售和營銷的費用里，越來越多的比例或被投向營銷和推廣，而不是人員或渠道本身。

再將銷售及營銷成本與毛利、凈利結合來看，自然堂的毛利率在三年間從66.5%升到69.4%，截至2025年6月30日，達到70.1%；凈利率則從3.2%升到6.8%，又在2024年回落到4.1%，2025年上半年為7.8%。

毛利率是一條緩慢上升且維持高位的曲線，凈利率則呈現大起大落的形態。兩者之間的差距，主要受銷售及營銷成本、行政開支和研發開支等原因影響，其中的銷售及營銷成本，是體量最大的一項。

這些數據背后，至少有三層值得對自然堂的現實考量。第一層，是當下效果的考量。2024年收入同比增加3.6%，年內利潤同比減少37.1%，凈利率從6.8%降到4.1%。換句話說，其在這一年加大了營銷投入，代價是利潤率明顯被壓縮。第二層，是延續性的考量。在銷售及營銷成本上，自然堂的營銷和推廣開支占比一路攀升到77.5%。

當越來越依賴各種形式的投放、推廣和活動，將產品和品牌推到消費者面前，企業一旦習慣了這種投入強度，倘若再想將營銷占比往回撤，或容易進一步對收入產生影響。第三層，是效率的考量。招股書將利潤下降主要歸因于加強產品和品牌的營銷活動，但在收入端，整體增幅只有3.6%。

從數字上看，這一輪加碼營銷換來的，是有限的收入增長和明顯收窄的凈利率。再看截至2025年6月30日的變化，銷售及營銷成本同比增加5.5%，毛利率保持在70.1%，凈利率為7.8%。這或也說明在營銷持續加力的前提下，自然堂在2025年上半年暫時找到了一個利潤不再下滑的平衡點。

三、研發費率降至1.7%，市場會為數字定價

從自然堂披露的財務數據來看，該公司在報告期內持續維持高比例的營銷投入，而研發投入占比相對穩定但呈下降趨勢。

2022年至2025年上半年，自然堂的研發費用率分別為2.8%、2.1%、2.0%與1.7%，銷售與營銷費用率分別為57.0%、54.2%、59.0%與55.0%，差距較大。近年來，自然堂的研發費用有所下調，2024年研發投入略低于2023年，而2025年上半年繼續保持同比下降趨勢。

而毛利率在接近70%的高位穩定甚至抬升，說明自然堂現有產品矩陣在定價和成本控制上并不弱。在這個基礎上，研發開支連續幾年保持同比下降，從財務角度看，短期內會讓利潤表更好看。

但化妝品不是一次性消費品，而是一個需要不斷推出新配方、新功效和新故事的行業。在護膚和美妝領域，研發的作用值得重視。其中，研發對現有毛利率能實現支撐。高毛利率往往建立在消費者對配方、安全性、功效的信任基礎上。

招股書在風險中提到，如果公司無法準確把握消費者偏好、無法及時推出符合市場需求的新產品，可能會對經營表現造成不利影響。這類表述在化妝品招股書中并不罕見，但放在連續兩年研發開支同比下降的背景下，投資者對此的感受或會不同。

不僅如此，研發投入也是在為未來的迭代留足彈藥。自然堂的主品牌已經在國內有很高知名度，但化妝品趨勢變化很快，從成分到功效賣點都在快速更新。這些變化通常要通過研發環節來推動，包括新成分的引入、舊產品的升級、敏感肌等細分人群的適用性測試等。

而且，從長期競爭力看，問題更為直接。當一個化妝品品牌將越來越多的費用投入營銷，將研發開支的同比變化壓到負值，幾年之后，支撐品牌口碑和毛利率的“硬核”競爭力會不會變少、變弱；當行業內更多品牌加大研發投入、布局新成分和新功效時，自然堂是同步如此，還是在用營銷去延長既有配方的生命周期，而是否為下一代產品大規模預備。

在這三年的數據之下，研發費率降至1.7%很難說不是直白的現實描述。相對于持續上升的毛利率、兩位數增長的銷售及營銷成本，研發開支的同比變化卻在下降。在這些數據之間，自然堂的IPO能講出怎樣的長期故事？

將招股書里的關鍵數據串聯起來，自然堂給市場呈現的是，收入在漲，但增幅有限；毛利率持續抬頭，接近70%；年內利潤在經歷117.0%的同比大增之后，又在下一年同比減少37.1%；凈利率從6.8%降到4.1%，經調整凈利率從7.0%降到4.4%；總資產回報率從11.9%回落到7.1%；銷售及營銷成本同比增加12.9%，營銷及推廣開支在其中的占比升到75.8%；研發開支連續幾年同比下降。

整體來看，自然堂的IPO，為這家美妝老牌企業提供了一個重新定義自身商業重心的機會。然而，在競爭對手快速起盤、新興品牌持續搶占份額的當下，自然堂正面臨來自外部市場和內部效率的雙重考驗。

港股上市不是終點，而是一個對外呈現企業價值的起點。自然堂如何把控資金使用、調整投入重心、建立更均衡的增長路徑，將決定其在未來資本和消費市場中的位置。