用巴菲特的“尺子”，丈量中興通訊的價值

2025年12月6日，“2025騰沖科學家論壇”在云南召開，主題為“科學·AI改變世界”。中興通訊首席發展官崔麗在主論壇發表《泛AI時代的通信與計算融合》主題演講，系統闡述了公司在AgenticAI、網絡自智、算力基礎設施以及端側智能領域的全棧布局與落地進展。她在現場指出，通信網絡正從“被動連接”演進為“主動智能體”，并以星云通信大模型、L4+自智網絡、“無線故障智能體”以及努比亞M153搭載的豆包手機助手為案例，展示了中興通訊如何將大模型能力從云側、網絡側延伸至終端側，實現感知-規劃-執行-反思的完整閉環。然而，豆包手機助手因調用INJECT_EVENTS權限引發與微信等應用的短暫兼容性爭議，隨后快速迭代調整，折射出端側智能體在成熟移動生態中落地的現實阻力。

▌從電信設備到數字基礎設施的跨越

沃倫·巴菲特的投資哲學中，最核心的一條是“能力圈”——只投資于自己能夠理解的業務模式。對于電信設備制造業這個傳統上資本密集、周期性強且技術壁壘高的行業，多數投資者確實會感到陌生。但在AI時代，這一能力圈需要進一步擴展，以捕捉中興通訊從傳統設備供應商向全面數字基礎設施提供者的轉型。

中興通訊自1985年成立以來，從一家小型半導體企業成長為全球第四大通信設備供應商，其業務本質是為全球運營商提供信息與通信技術解決方案。電信設備行業有其獨特的商業模式，客戶高度集中（主要為大型運營商和政府），銷售周期長，技術標準統一，但競爭激烈。這種模式依賴于大規模的研發投入和全球供應鏈管理，歷史上曾使中興通訊在5G部署中受益匪淺。

進入AI時代，中興通訊的自我定位已從傳統的通信設備供應商，轉型為“網絡連接與智能算力領導者”。這種轉型要求投資者的認知也需要相應拓展，從單純的電信設備理解，延伸到對AI基礎設施、算力網絡和端側智能的把握。具體而言，中興通訊通過“AllinAI，AIforAll”戰略，將AI融入網絡、計算、家庭和個人設備四大領域。例如，2025年，中興通訊加速了AI代理的孵化與創新，推出AI代理工廠和Co-Sight解決方案，這些工具旨在通過AgenticAI實現自主網絡管理和端側優化，從硬件銷售轉向生態服務訂閱和數據驅動的增值服務。

目前的中興通訊核心價值邏輯依然清晰。在5G/5G-A、光纖寬帶和AI應用普及的浪潮中，全球運營商、政企客戶、云服務商和終端用戶對網絡連接性、帶寬和算力需求持續增長。但要真正理解這一轉型，需評估中興通訊在AI生態中的定位——例如，其星云通信大模型如何與字節跳動的豆包助手合作，實現跨應用調度。

▌技術積淀與轉型挑戰

巴菲特強調護城河的可持續性，即企業抵御競爭的能力，而中興通訊的護城河正從硬件主導轉向AI驅動的綜合壁壘，但這一過程充滿挑戰。

技術護城河上，中興通訊還是擁有雄厚的積累的。公司在全球5G標準必要專利方面位居前五，2024年研發投入高達240.3億元，占營收比重約20%。更為關鍵的是，中興通訊通過星云通信大模型、大數據和數字孿生三大引擎，推動自智網絡向L4+演進。與中國移動合作部署的“無線故障智能體”，能夠自主檢測異常并自動執行修復，使平均排障時長縮短47%。2025年，中興通訊進一步深化AgenticAI戰略，在MWC上海展會上展示了全棧AI創新，包括AI+網絡和AI驅動終端。這種技術深度不僅體現在專利數量，還在于實際部署，AI代理工廠加速了高價值場景的端到端驗證，提升了網絡運營效率。但挑戰在于技術迭代風險——AI架構快速演進，中興通訊在持續投資以避免落后于華為或諾基亞。

市場護城河體現在全球布局和客戶粘性上。中興通訊服務全球四分之一人口，其產品已進入160多個國家和地區。這種市場布局不僅帶來規模效應，更形成了較高的客戶轉換成本——運營商一旦選定某套網絡基礎設施，后續維護、擴容和升級通常由原供應商承接，切換成本高昂。2025年，中興通訊的“連接+計算”戰略推動了計算業務收入占比達25%，同比增長180%，這得益于其在全球運營商中的嵌入式地位。然而，地緣政治因素（如歐盟對中興通訊的“高風險”標簽）可能削弱這一護城河。

生態護城河正在構建但面臨挑戰。中興通訊提出的“AllinAI，AIforAll”戰略，試圖通過AI技術連接網絡、算力、家庭和個人四大領域。豆包手機助手，正是這一戰略在個人設備端的體現，能夠模擬用戶操作，實現跨應用智能調度。但生態建設并非一帆風順，豆包助手試圖獲取INJECT_EVENTS系統級權限，卻引發與微信、淘寶等應用的沖突，導致部分功能被暫停。這揭示了在成熟生態中，新技術面臨的壁壘——中興通訊需平衡創新與伙伴關系，否則可能陷入“生態孤島”。

成本護城河體現在規模效應和供應鏈管理上。作為全球通信設備市場的主要參與者，中興通訊在采購、生產和交付環節均享有規模優勢。公司自研芯片占比已超過50%，降低了對特定供應商的依賴，增強了供應鏈韌性。2025年，這一優勢支持了政企業務的36.7%增長和消費者業務的16.1%增長，中興通訊的護城河正從靜態硬件轉向動態AI生態。

▌轉型決心與戰略定力

在巴菲特的價值投資框架中，管理層品質是決定企業長期價值的關鍵因素。中興通訊在經歷2018年的制裁風波后，進行了深刻的管理層和戰略調整，這一過程體現了其韌性和遠見。

公司提出了清晰的“雙曲線戰略”。第一曲線穩中求進，鞏固傳統運營商市場優勢；第二曲線加速拓新，布局政企、消費者和算力市場。這一戰略也已初見成效，2025年第一季度，第二曲線營收占比已超過35%，國內政企業務近六年復合增長率接近30%。首席發展官崔麗在《經濟學人》AI創新亞洲峰會上的闡述，展現了管理層對AI浪潮的深度思考。她將AgenticAI視為從“機械式組織”向“生物型組織”轉型的關鍵動力，并強調企業應從確定性領域構建護城河，同時保持敏捷適應變化的能力。崔麗的戰略框架包括將AgenticAI整合到網絡、計算、家庭和設備中，這不僅停留在概念層面，還體現在實際獲獎項目中，如2025年IPMA全球項目卓越金獎。

管理層在資本配置上的決策也值得關注。中興通訊在2023年和2024年分別實施了35%的利潤分配方案，現金分紅總額分別達到約32.7億元和29.5億元。這種分紅政策傳遞了公司對股東回報的重視，也是管理層資本配置理念的體現。同時，公司持續高強度的研發投入，也表明管理層在平衡短期股東回報與長期競爭力建設之間，試圖尋找最佳平衡點。2025年，中興通訊的可持續發展報告進一步強調了將可持續性融入企業戰略，以增強競爭力。這些決策顯示出管理層的戰略定力，面對利潤壓力，他們優先投資AI和計算領域，確保長期增長。巴菲特會欣賞這種“護城河優先”的思維，但投資者需監控執行一致性。

▌增長曲線與利潤壓力并存

目前，中興通訊的財務表現清晰地呈現出轉型期的典型特征。傳統業務承壓，新興業務崛起，整體盈利能力在結構性調整中面臨挑戰。

2024年公司全年實現營業收入1,213.0億元，歸母凈利潤84.2億元，凈利潤率約為6.9%。與2023年相比，營收與凈利潤均有所下滑，這主要受國內運營商無線網絡基礎設施投資周期性放緩的影響。

▲ 圖片來自中興通訊官網

進入2025年，業務分化的趨勢更為顯著。前三季度，公司實現營業收入1,005.2億元，同比增長11.6%；其中上半年營收為715.5億元，同比增長14.5%。增長動力主要來源于新興業務的強勁爆發。其中，計算業務（服務器、存儲及數據中心交換機）收入同比飆升180%，占總營收比重已達四分之一；政企業務保持高速增長，同比提升36.7%；消費者業務也錄得16.1%的同比增長，這得益于FTTR（光纖到房間）和5G云電腦等創新產品的市場拓展。

然而，在營收增長的同時，公司2025年前三季度的歸母凈利潤同比下降了32.69%。這反映了公司在戰略轉型期內面臨的現實壓力，包括對新興業務的前瞻性投入、激烈的市場競爭以及產品結構的階段性變化。

從資產負債表和現金流角度看，中興通訊的財務基礎依然穩健，為持續的AI轉型提供了安全邊際。截至2024年末，資產負債率為64.74%，相較于上年同期有所下降。在資產規模超過兩千億的前提下，這一負債水平對于需要持續大規模投入的ICT行業而言屬于合理范圍，表明公司在擴張中保持了財務克制。

更重要的是其優異的流動性狀況。賬上439億元的貨幣資金，遠超126億元的短期有息負債。這種“現金覆蓋短期債務”的財務結構，意味著公司無需為短期償債壓力擔憂，可以將資源集中用于研發和市場拓展，為AI轉型保駕護航。

2024年，在行業投資調整的背景下，中興通訊經營活動產生的現金流量凈額仍高達114.8億元。尤為關鍵的是，公司自2018年第四季度以來，已連續26個季度保持經營性現金流凈額為正。這項長期記錄強有力地證明，其核心通信設備業務具備強大而穩定的自我“造血”能力，能夠持續為算力、終端等新興業務的拓展輸送資金血液。

▲ 以上是基于2024年年報的幾個關鍵財務數據概覽

當然，財務數據也揭示了轉型的成本。2024年經營性現金流凈額同比有所下降，同時服務器等新業務毛利率較低，短期內拖累了整體盈利水平。這恰恰是戰略投入期的典型特征。中興通訊憑借其堅實的財務底座，正有底氣地進行一場著眼未來的投資，其財務健康度足以支持公司穿越轉型周期，等待新興業務成長為新的支柱。

▌安全邊際與成長預期的權衡

不僅僅看好公司，也好找好的價格。從傳統估值指標看，中興通訊當前市盈率（PE）處于歷史區間中低位，反映了市場對公司轉型期業績波動的擔憂。但這一估值水平可能未能充分反映公司在新興業務領域的增長潛力。公司算力業務，政企業務以及消費者業務爆發式增長，共同構成了中興通訊的第二增長曲線。如果這些新興業務能夠持續保持高速增長，并逐步提升盈利能力，公司的整體估值將得到重估。

▲ 自由現金流折現（DCF）計算公式

結合今天的收盤價用自由現金流折現模型計算，中興通訊內在價值評估顯示，基礎情景下每股內在價值約51.45元，而當前市場價約42.09元，低于內在價值，企業價值約為1122.51億元。

然而對于中興通訊的財務來說也是機遇和挑戰并存。一方面，持續的研發投入和新興市場拓展需要大量資本支出；另一方面，隨著轉型逐步見效，新興業務有望成為公司現金流的重要來源。

巴菲特強調“以合理價格買入偉大企業”。對中興通訊而言，其轉型戰略的清晰度、管理層的執行能力以及在新興領域的競爭優勢，構成了其“偉大企業”潛力的基礎。而當前市場對其轉型不確定性的擔憂，可能為具備耐心和遠見的投資者提供了“合理價格”的買入機會，尤其在計算業務占比提升至25%后。

▌挑戰

任何投資決策都必須充分考慮風險因素，對中興通訊的價值評估也不例外。巴菲特的投資邏輯中，風險往往來源于未知，而中興通訊面臨的多重不確定性需量化評估。

地緣政治風險是中興通訊面臨的最顯著外部挑戰。2018年美國商務部的出口禁令，雖然已在2025年3月到期，但在全球技術競爭和貿易摩擦的背景下，國內科技企業可能繼續面臨類似壓力。2025年，歐盟加強了對華為和中興通訊的立場，推動綁定法律禁止其電信設備，視其為“高風險供應商”。美國FCC計劃到2025年禁止中興通訊在海底電纜項目中。這些風險不僅可能影響公司的國際市場拓展，還可能波及供應鏈安全和技術合作，潛在損失達營收的10-20%。

技術迭代風險同樣不容忽視。通信和AI技術正在快速演進，5G-A、6G、下一代AI架構等新技術可能重塑行業格局。中興通訊每年大額研發資金的投入，雖體現了公司對技術創新的重視，但并不能完全消除技術路線選擇失誤的風險。例如，AgenticAI的推進需應對快速變化的算法標準。

生態博弈風險算是中興通訊在AI轉型過程中遇到的新挑戰。豆包手機助手與微信的沖突，揭示了在構建跨應用AI生態時，可能面臨的平臺壁壘和商業利益沖突。這種生態博弈不僅發生在消費端，也體現在企業市場。如何在提供創新價值的同時，平衡與生態伙伴的關系，是中興通訊需要持續探索的課題。此外，公司還面臨市場競爭加劇、行業周期性波動以及新興業務盈利模式尚不清晰等多重風險。這些風險因素疊加，構成了對中興通訊轉型之路的全面考驗。

中興通訊現在走的就是一條“難而正確”的路。大家都看到了算力業務180%的增長，也看到了利潤下滑32.7%的陣痛。如果你只關心未來一兩年的報表數字，這里有太多不確定性；但如果你愿意下注，賭的是中國核心科技公司在AI時代進行一場堅決且有錢支撐的戰略轉型，并相信其長期能跑出來，那么當前市場的分歧和猶豫，可能正是機會所在。

祝愿中興通訊的股東們，在AI的加持下實現賬戶翻倍。

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