2200家加盟店合規待查、2.5億第三方回款占比30%、獨家代理即將到期，孕嬰世界IPO三重數據硬傷遭監管追問

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億，加盟門店逆勢暴漲近千家，孕嬰世界的擴張神話，在北交所二輪問詢函面前遇了坎

加盟模式合規性、大額回款真實性、存貨管理合理性，個個都是繞不開的硬核考題。

圖源：北交所官網

近八成收入靠加盟，“下屬加盟主體”引監管緊盯

孕嬰世界的增長邏輯，幾乎全押在加盟模式上。2022到2024年，公司營收從6.03億元飆至10.03億元，增幅超66%；加盟門店數量更從1300多家逆勢漲到2200多家，加盟渠道收入占比常年保持72%以上，2024年直接沖到79.64%，妥妥的“加盟依賴型”企業。

圖源：孕嬰世界招股書

圖源：孕嬰世界招股書

但這看似光鮮的擴張背后，藏著監管層最關心的合規隱患。首輪問詢中曝光的“下屬加盟主體”模式，讓市場捏了把汗：部分加盟門店是加盟商的親屬、朋友實際控制，卻通過加盟商代理簽署特許經營合同。更值得注意的是，實控人江大兵的親屬周春利，2022-2023年連續兩年都是公司第一大客戶，2024年才降到第四，另一親屬羅張紅也常年穩居前五大客戶。

北交所顯然不認可這種操作，二輪問詢直接拋出靈魂拷問：為啥實際控制門店的自然人不直接跟公司簽約？這算不算規避披露的“多級加盟”？要知道，這可不是簡單的簽約形式問題，直接關系到加盟體系的管理規范和信息披露真實性，答不好就可能面臨“商業模式披露不實”的風險。

除此之外，華東、華中這些新興市場的增長質量也被打了問號。監管要求公司按省份列清楚新增加盟商的銷售規模、庫存情況，嚴查是否通過“壓貨”虛增收入。更有意思的是，關聯方加盟商的毛利率、平效等指標，普遍比非關聯方好，監管也明確要求解釋：這差異到底咋來的？交易價格公允嗎？

2.5億回款來源模糊，存貨計提“低于同行”遭質疑

財務數據上的疑點，同樣被監管抓得死死的。最受關注的是大額第三方回款：2022年到2025年上半年，公司第三方回款金額分別達2.5億元、2.33億元、2.82億元、2.09億元，2022年占營收比重高達41.37%，就算近年有所下降，2025年上半年仍接近30%。

更讓人看不懂的是回款方構成：除了自然人客戶的直系親屬、經營的個體工商戶、法人客戶的法定代表人，還有個模糊不清的“其他關系”。北交所直接要求公司說清楚：“其他關系”到底包含哪些人？2022年為啥占比這么高？更關鍵的是，保薦機構得核查清楚，這些回款資金是不是最終來自孕嬰世界自身或關聯方，有沒有搞“資金體外循環”虛構銷售——這可是判斷收入真實性的核心。

存貨管理也被盯上了。營收蹭蹭漲，但公司存貨跌價準備計提比例，卻明顯低于孩子王、愛嬰室等同行。監管直接要求結合存貨庫齡分布，說明計提政策是不是夠謹慎、夠充分。要知道，要是計提不足，很可能虛增當期利潤，給未來業績埋雷。同時，各區域倉庫存貨余額，跟當地加盟商需求匹配嗎？這也得給個明確說法。

獨家代理即將到期，“數智化優勢”被戳穿？

業務可持續性，是孕嬰世界面臨的另一重考驗。招股書顯示，公司收入一半左右來自奶粉、紙尿褲等獨家代理產品，這些可是核心盈利支柱。但問題來了，多數獨家代理協議2025年底就到期了，而且部分供應商簽的協議里有年度銷售目標，公司還存在沒完成的情況。

北交所自然要問：這些代理協議能順利續期嗎？沒完成銷售目標，會不會影響跟供應商的合作穩定性？要是續期不順，核心品類的銷售會不會受沖擊？這直接關系到公司未來的營收基本盤。

更尷尬的是曾被大力宣傳的“數智化運營”優勢。首輪問詢中，公司自己都承認，平臺功能跟同行比沒啥重大差異。二輪問詢里，監管不依不饒，要求重新說明數智化平臺的競爭優勢和先進性，還得具體說清楚，這個系統到底怎么切實提升加盟商業績。言外之意很明顯：別光喊口號，得拿出真本事證明自己的“科技屬性”。

（提醒：內容來自：北交所官網、孕嬰世界招股書、公開新聞報道。文中觀點僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 出生率下滑、行業競爭加劇，母嬰賽道本就不好走。孕嬰世界想靠加盟模式沖刺IPO，卻在合規性、財務真實性、可持續性等關鍵環節接連遇考。北交所的密集追問，本質上是注冊制下對擬上市企業“含金量”的嚴格篩查——信息披露要真實、業務內核要扎實，這才是登陸資本市場的硬門檻。接下來，就看孕嬰世界能不能拿出讓人信服的答案，順利闖過這輪“壓力測試”了。”

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