發力四大產業風口？東軟更在乎資本化

作者 | 曾響鈴

文 | 響鈴說

老牌軟件巨頭東軟集團又有新動作。

11月21日，東軟集團宣布獲得國內某知名汽車廠商智能座艙域控制器項目定點，訂單總金額約42億元。而在之前，東軟集團剛剛在9月獲得56億元智能座艙訂單。

據公開報道，東軟睿馳是東軟集團在智能汽車領域的核實運營實體，而在收獲兩大訂單后，市場就傳出東軟睿馳正啟動IPO籌備的消息。

看似是東軟集團的喜訊，更像是東軟集團摸到的救命稻草。

最新財報顯示，2025年前三季度公司歸母凈利潤5108.18萬元，同比下降66.47%；扣非凈利潤為-4377.08萬元。

實際上，東軟集團的疲軟表現已經持續了很久。

自2022年起，東軟集團已連續三年半虧損，累計虧損額達7.56億元，包括東軟醫療、熙康、望海、融盛保險、東軟睿馳在內的多家聯營公司全部虧損，合計虧損額超過1.5億元。

可奇怪的是，像智慧城市、汽車互聯等產業風口，東軟集團都有布局，但身處利潤高企的技術產業，軟件巨頭卻混到這般田地，東軟的問題到底在哪里？

財報不說謊，落隊更沒理由

市場對東軟集團新一輪的質疑來自最新的財報數據。

詳細看東軟的財報數據，2025年第三季度營業收入到28.02億元，同比增長8.13%；前三季度累計營收74.91億元，同比增長8.72%，營收增長看似喜人，但在更為關鍵的盈利指標上，第三季度歸母凈利潤為-518.86萬元，同比大幅下降109.59%；前三季度累計歸母凈利潤約為5108萬元，同比下降66.47%，而在2025年上半年的扣非凈利潤上，東軟集團給出的答卷為-4269.98萬元，為近5年中期首次虧損。

這樣的業績顯然不能讓市場接受。

要知道，東軟集團定位自身為行業領先的全球化信息技術、產品和解決方案公司，是中國軟件產業發展的推動者，國家信息基礎設施的建設者，國際化軟件與服務的先行者和軟件商業模式創新的探索者。

一系列的名頭之下，作為軟件行業的巨頭，利潤竟然為負，難道是經濟環境承壓導致的行業下行？

可實際上，軟件行業毛利率普遍高達30%到80%，根據2025第一季度軟件上市公司毛利率排行榜數據中，排名前十的公司基本超過90%的毛利率。

而另一份榜單中，如果毛利率低于12%，那就處于了行業倒數的水平。

回到2025年第三季度東軟集團的財報，其銷售毛利率為23.71%，與上年同期相比，毛利率下降約0.75個百分點，看似水平尚可。

但實際上，在2025年上半年財報中，醫療健康及社會保障、智能汽車互聯、智慧城市、企業互聯及其他四大業務當中，收入超過20億，占比最大的智能汽車互聯業務毛利率僅為14.26%，而毛利率高達44.73%的醫療健康及社會保障業務收入僅為6億，貢獻最小。

如果這么對比不夠明顯，那就通過產品分類角度再看東軟的毛利率困局，數據顯示，上半年東軟自主軟件、產品及服務類收入超過40億，系統集成產品收入5.7億，物業廣告收入8100萬，而對應的自主軟件、產品及服務毛利率僅為11.67%，系統集成毛利率39.76%，物業廣告毛利率最高，達到65.59%，但業績貢獻上占比過小。

主營業務盈利能力不足，看似是東軟財報體現最大的問題，但是，如果和同行業其他巨頭的表現對比，東軟仿佛又不僅僅是業務上的問題。

早在2000年，東軟集團前身東大阿爾派年收入就高達11億元，而同期的浪潮集團僅為8.1億元，用友軟件的營收甚至只有不到東軟的五分之一。

可到了2025年，浪潮信息2025 年前三季度營收已經高達1206.69 億元，而東軟卻只有74.91 億元，而在市值上，用友網絡總市值為 487.26 億元，幾乎反超東軟4倍。

20年領先行業，20年后營收吃緊，東軟被彎道超車實在沒有理由。

布局多元，但基因缺陷

實際上，東軟為了實現業務突破，一直在做多元化布局。其中醫療健康、智能汽車互聯、智慧城市和企業互聯等都是東軟重點發力的領域。

但是，在上半年財報中，智慧城市業務收入7.27億元，同比微增2.91%，而上年同期增速為17.02%，下降明顯。

同樣的情況也出現在企業互聯及其他業務上，上半年該業務收入12.04億元，同比增長2.66%，大幅落后于上年同期的26.59%增速，而且毛利率還下降了3.07%。

而在被給予厚望的智能汽車互聯業務上，剛剛官宣的兩筆合計98億的智能座艙相關訂單，確實給人一種“東軟站起來”的感覺。但是，其毛利率過低已經是營收硬傷，而在市場份額上，據蓋世汽車統計，2022年時東軟集團智能座艙裝機量還以15.27萬套排名第四。

可在2025年1-8月的榜單數據中，東軟睿馳已經毫無蹤影。

為什么市場不認可東軟的產品？可以研發投入上來窺見端倪。

數據上來看，2020年-2024年，東軟集團研發投入分別為9.60億元、9.77億元、9.69億元、10.65億元、9.21億元，2024年研發投入占營收比僅為7.97%，對比同行動輒超過20%的投入占比，東軟對待研發的態度可見一般。

既然是信息技術行業巨頭，為什么對投入這么小家子氣？

這就要從東軟的基因說起。

1991年，東軟集團前身東大阿爾派成立，創始人劉積仁本來是想做計算機研究所，但后來跟日本方面進行合作掙到的第一桶金，還建立了客戶網絡，2000年后，國務院“第18號文件”頒布，作為國內第一個鼓勵和支持軟件產業發展的專項產業政策，對計算機產業起到了促進發展的作用，而東軟的對日外包業務正是在這個時期發展起來。

但是，外包到中國的工作基本上為非核心業務，甲方很重要的目的就是降低研發成本。而對于東軟這樣的外包巨頭來說，盈利模式來自人員規模，只要對日外包服務的人數夠多，東軟的業績就不會難看。

數據顯示，東軟的外包營業收入從 2000 年的 11 億元增長到 2008 年的 37 億元，8 年間營收增長超200%。

而巔峰時期，對日外包占據了東軟80%的營收，也正是憑借這一優勢，東軟一舉成為當時的行業頭部。

但外包掙人頭費用，又不能積淀技術，這種取巧的基因已經注入到東軟中，2008年金融危機后，外包業務減少的大背景下，東軟開啟多元化業務布局，從外包公司轉型為信息技術公司，但是直到2022年，有機構評選東軟為“2021年度軟件出口排行榜”和“2021年度服務外包排行榜”雙項第一，還是蟬聯榜首，其是否有決心進行徹底的技術立身，實在讓市場存疑，而且東軟集團自主軟件、產品及服務類收入超過40億，但毛利率僅為11.67%，而這部分業務就包括了現在已經不被公開宣傳的外包業務，毛利率過低到底是因為產品競爭力還是外包規模過大，東軟集團一直沒有過多解釋。

所以，當東軟大舉進軍其他領域時，重規模又缺乏技術根基的弱點就會暴露出來，反應到產品上，就是競爭力不強，市占率不高。而在關鍵時刻，還可能造成重大影響。

2022年9月正值疫情，成都市在9月1日至4日在全市范圍內開展全員核酸檢測。在9月2日晚間，成都“天府健康通”的核酸檢測系統崩潰，核酸檢測的信息無法錄入系統，有人排隊3小時仍沒做成核酸，而成都市當時的核酸檢測系統正是由東軟集團股份有限公司開發并上線運行。

事后，東軟被罵上熱搜，盡管其一再聲稱是網絡故障導致，但因為其他軟件、系統均能在網絡中正常使用，東軟的解釋顯得十分蒼白。

對技術的態度和投入，讓東軟集團在科技轉型中屢遭坎坷，而實際上，東軟集團發力還另有方向。

資本化，東軟才是高手

實際上，中國早期科技公司起家，技術根基都比較薄弱。當時東軟選擇外包業務，也是情勢所迫。

中國工程院院士，聯想創始人之一的倪光南當時就說，軟件和服務的外包在軟件產業鏈中處于低端，外包只賺取了產業鏈中低廉的加工費用。

但當時國內硬件靠代理引進，軟件又盜版泛濫，東軟集團用最穩妥的方式盈利也算順應時代。

不過，等到科技浪潮襲來，東軟集團的轉型相比其他巨頭，就顯得不夠順暢。究其原因，一個很重要的因素就在于東軟集團在經營上過度資本化，錯過了深耕領域的時機。

據天眼查顯示，東軟集團創始人劉積仁擔任法定代表人的企業為 38家，實際控制企業達到 87家，涉及金融、制造、地產、租賃和商務服務等諸多行業。而目前“東軟系”共有3 家上市公司，其中東軟集團是 “東軟系” 的核心主體，1996 年在 A 股上市，也是中國第一家上市的軟件公司，業務覆蓋智慧城市、智能汽車互聯、企業數字化轉型等多個領域。

而東軟教育于2020 年 9 月在港交所掛牌上市，聚焦教育領域，圍繞 IT 及醫療健康領域開展學歷教育、繼續教育和教育資源與數字工場等業務。東軟熙康作為東軟集團孵化的互聯網醫療板塊企業，于 2023 年 9 月 28 日在香港聯交所主板掛牌上市，擁有全國最大的云醫院網絡，主營云醫院平臺服務、云醫療健康服務等業務。

除去已經上市的三家企業外，東軟系的東軟醫療、望海康信也處于IPO進程之中。其中，東軟醫療專注于高端醫學影像技術，望海康信致力于醫療機構精益運營與供應鏈管理。而東軟睿馳在獲得大額訂單后，馬上就傳出準備IPO的風聲。

本來，業務發展順利登錄資本市場無可厚非，但對東軟來說，以上公司不僅均分拆自東軟，而且有些公司的上市條件也并不成熟。東軟熙康先后四次遞表才登錄港股，而東軟醫療的上市歷程甚至可以追溯到2014年。

當時，東軟集團拆分子公司東軟醫療時，引入的戰略投資還附帶了一份對賭協議。協議要求，東軟醫療和東軟熙康在簽訂第二次交割日后的六年內實現上市。若未能上市，投資方可根據協議約定，要求東軟集團按照每年8%的復利回購股權。雖然東軟醫療在2019年初進行股份制改制的時候取消了對賭協議，但在經歷一次沖擊科創板和三次沖擊港股均失敗之后，2025年又傳出東軟醫療籌劃最新上市事宜的消息。

相比于技術投入的“穩定”、產品打磨的“溫和”，東軟在資本化的道路上卻顯示出來截然不同的積極甚至亢奮。

當東軟多元化布局均未能顯示出足夠的突圍能力時，“多生孩子好打架”的經營思路卻浮出了水面，創始人劉積仁曾提出“貓有九條命，每五年換一種活法”，但他沒有透露的是，換了時髦的活法，最終目的也是要在這種活法沒過時之前，運作其上市進行資本化。

而在今年3月，東軟再次出手，以支付現金方式購買上海瑞應人才科技集團有限公司、天津芮屹企業管理咨詢中心（有限合伙）持有的思芮科技合計57%股權，交易對價共計3.97億元；本次交易完成后，思芮科技將成為東軟的控股子公司。

公開資料顯示思芮科技是一家提供數字技術服務、軟件解決方案和數字化運營服務的高科技企業，外界解讀這筆并購是東軟集團布局“人工智能+”的重要一環。

但是，蹊蹺的地方在于，思芮科技原本就是東軟集團董事長劉積仁的資產。資料顯示，思芮科技創辦于2013年11月，股東為大連東軟思維科技發展有限公司，后者的實控人就是劉積仁。2016年，思芮科技的股東變更為東軟集團第一大股東東軟控股。后又引入人瑞人才等外部股東。

這樣的交易結構下，引起了外界的普遍質疑，而實際上，思芮科技左手倒右手的過程，正是資本已然大規模膨脹，而下一步隨著人工智能浪潮的席卷，占據風口概念和業務的東軟集團自然會在市場中產生聲量，進而吸引投資者跟進。

也許，東軟集團能20多年屹立不倒，對資本機制的極致利用才是它的看家本領。

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