站在交易所門前的“中國英偉達”

闖關、造富、接盤與混戰。

來源 |騰訊科技

作者 |蘇揚

摩爾線程、沐曦站在上交所門口，距離IPO只有一步之遙。

另外，多個信源顯示，包括壁仞在內的多家國產AI芯片也以保密形式在港交所提交申請表。

“緊張，（發文）選在周四、周五，周末都過不好。”

一位國產GPU公司內部人士的這句話，道出了當下所有沖刺IPO的“中國英偉達們”的共同心境：

臨近關鍵節點，他們幾乎無法放松。

除了要應對復雜的上市流程和突發事件，他們還需面對機構、媒體和投資人的輪番追問：“什么時候才有進展？”

站在交易所門前，“中國英偉達們”的一舉一動都被置于聚光燈下。

相比于外部的熱情高漲，公司內部則更克制謹慎——

IPO之路可以獲得源源不斷的“資金彈藥”，但也意味著將踏入更激烈的競技場。

就像打怪通關，過完這一關緊接著就是下一關，每一步都必須小心謹慎，以確保順利站在交易所的交易大廳，完成階段性任務。

接下來，中國資本市場將迎來“中國英偉達們”的集體“會師”。

最先登場的是一個個的造富故事；

緊隨其后的，將是殘酷的市場競爭與洗牌。

這一切都指向同一個終局——催熟國產算力。

01

闖 關

國產芯片企業IPO，牽動著企業、資本、政策與市場的多重神經。

投資人關注更多的是投資收益和退出離場的機會。

“GPU看了一圈，當時沒投，確實錯過機會了。”一位一級市場投資人說。

“之前是覺得生態問題不好解決，晶圓生產能力也不足，不過沒料到國內資本市場這么支持。這兩家上市的GPU公司，投資人應該還是會賺大錢。”

對企業而言，IPO是既定安排，也是重要的外部輸血的新渠道，這一趨勢也與一級市場調整有關。

“美元基金在撤，大家的投資欲望在下降。”此前，一位資深投資人透露。

根據清科研究的數據，今年前三季度外幣投資金額達到740億元，同比增長20%，這在一定程度上可以看作美元基金回流的階段性信號。

但是案例數增幅不多，總計276起，同比增長2%。

相反人民幣基金更為活躍，大有成為耐心資本的勢頭，涉及投資案例8004起，同比增長23.6%。

“中國英偉達”等不起一級市場的“家人們”了。

招股書顯示，摩爾線程5年間募集了超100億元資金，過去三年累計研發投入38.1億元，截至2024年年底，其賬面貨幣資金余額為48.96億元。

沐曦股份成立以來累計募資同樣超過百億，提交上市前的兩輪融資，規模更是達到了86.16億元。

根據招股書的數據，過去三年多，沐曦累計研發投入約24.65億元。

截至2025年3月末，其賬面貨幣資金余額為56.95億元。

業績方面，摩爾線程過去三年至今累計營收為13.10億元，而沐曦同期累計營收為11.16億元。

成長期的“中國英偉達們”，還無法實現“收入-研發-更多收入”的自循環，短期研發投入必須依賴外部持續輸血。

一度登頂A股市值榜的“寒王”，這個問題也沒有徹底解決。

9月30日，寒武紀公告稱，向13家機構定向增發333.49萬股，募集資金39.85億元，擬用于面向大模型的芯片及軟件平臺項目研發，以及補充流動資金。

相比之下，英偉達單季度營收400億美元以上，研發投入超過40億美元，相當于營收的10%；

而AMD一個季度營收為76.85億美元，研發投入更是相當于營收的20%以上。

一級市場在調整，“血量”也總歸是有限的，在未能形成自循環前，資金需求推著“中國英偉達們”走向二級市場，尋找持續“燒錢”的機會。

“摩爾沐曦上市募到錢，又可以燒錢了。”另一位一級市場半導體投資人強調說。

在他看來，也有一些技術很好的企業，因為特殊原因錯過IPO的窗口。

“燒錢是必須的，只是哪家可以通過燒錢跑出來，對機構來說比較難判斷。”

的確，闖關成功就有可能獲得更多的“資金彈藥”，但若失敗也有可能“失血而死”。

這也是為什么我們在一開始就強調，闖關IPO是一件緊張、刺激、充滿著不確定性的事。

燧原科技的案例就非常典型。

其近日官宣更換輔導機構重走上市流程，相較于其首次簽署IPO輔導協議，時間延后近一個季度。

當然，還沒拿到IPO船票，不意味著完全沒有機會。

“數據中心項目的國產化率指標，能夠幫助這些國產芯片短期生存。”一位私募投資人說。

以上都是基于業績、業務的邏輯，但如果從打造標桿的角度看，先人一步上市，不確定性就會少很多。

“我覺得上市的需求，已經不來自企業自身了。”一位資深科技政策研究員說。

在他看來，相關上市安排的目的就是做標桿、做引領、做示范，是在向市場打明牌，明確未來鼓勵發展的主方向就是科技和與之相應的產業落地。

不管出于何種目的，沒有人希望在這個過程中出現意外的插曲。

“監管非常在意負面輿情，尤其是一些公司相關的不實消息。”

一位有過IPO經歷的從業者透露，在上市過程中，很大一部分工作就是處理輿情。

闖關IPO是“中國英偉達們”的必經之路，但也要注意：

IPO只是“中國英偉達們”通關打怪過程中的一個關卡，只不過在一級市場調整，算力爭奪戰等背景下，關注度被無限放大。

“這么多GPU，上市不是終點，誰能真正活下來，還要看整體生態的構建。”前述資深投資人在說。

02

造 富

2020年，寒武紀在上交所敲鐘，左一為陳天石

敲鐘前，刺激來自于“保上市”過程中的不確定性。

敲鐘后，這種刺激則來自于上市后的造富神話。

5萬億美元市值的英偉達，擁有許多版本的造富故事。

今年1月份，投資人Ruben D在領英上分享了英偉達員工的財富情況——

稱英偉達78%的員工身價超過百萬美元，其中一半員工的凈資產達到2500萬美元。

英偉達每年都會向有突出貢獻的員工發放“CEO特別獎”，近年來名額還在增多，但“獎金”數量相應有所減少。

造富的路上，讓財富故事更加充滿戲劇性的是市值不斷攀升的同時，拆股帶來的放大效應。

按照公開信息，2021年7月和2024年6月，英偉達先后進行了“1拆4”和“1拆10”。

這意味著在2021年獲得公司100股股票激勵（當時價值超過7.5萬美元），如果一直持有至今，這筆股票激勵將超過80萬美元。

相比英偉達版本的造富故事，在和多位國產芯片公司員工交流之后，得到的口徑出奇的一致——

最開心的是老板，其中既有入職時間的問題，也涉及到國產芯片公司激勵制度的問題。

根據摩爾線程招股書，64%的員工持有公司股份。

沐曦的招股書中則提到，2022年至今累計支付股權激勵費用5.9億元，按照700名員工全員持股的情況估算，人均獲得股票激勵價值近78萬元。

更早之前上市的寒武紀，今年二季報中提到過，2025年上半年股權激勵費用為1.12億元。

同時，當季還完成了對2023年發放的一筆股權激勵的歸屬工作——

650名骨干員工（近半數）合計近243萬股到賬，按8月26日發行價計算，總價值32億元。

從這個角度來看，國產芯片公司IPO給普通員工帶來的財富效應需要時間沉淀，股票激勵隨著業績逐步兌現，才會釋放出來。

投資人可以退出，公司能夠獲得輸血，員工財富有望增值，產業成熟度將被進一步催化——

這些都要求“中國英偉達們”，在IPO的路上行穩致遠。

摩爾線程申報科創板IPO時，一位內部人士曾透露，他們希望盡量避免被簡單標簽化為“中國英偉達”、“國產GPU第一股”。

一方面，在申報階段更傾向于保持低調；

另一方面，作為一家年輕公司，現在仍處于發展早期，有很長的路要走。

低調、謹慎在沐曦身上也有反映——

其核心團隊來自AMD，但對外的傳播上，也都在極力避免與AMD、英偉達關聯。

內部冷靜與外部投資人的熱情，形成鮮明對比。

考慮到硅谷公司股價的持續上漲，寒武紀一度登頂A股市值榜，估值只有幾百億元的“中國英偉達”，想象空間一下就會被打開，二級市場的投資者也會更愿意去助推一把。

“市場情緒比較高，現在但凡新股上市翻倍概率都比較大，（AI芯片）這種廣受關注的標的就更是了。”前述科技政策研究員說。

03

接 盤

今年黃仁勛三次來華，第四次預計不久之后也將成行。

不過，現階段英偉達在中國大陸的數據中心市場，已經處于“無貨可賣”的地步，結果就是增量份額幾乎為0。

黃仁勛至少有四次公開表達過類似觀點——

“英偉達在中國市場份額為0”、“希望向中國客戶銷售英偉達芯片”。

英偉達的難題，恰恰是國產AI芯片企業的“接盤”機會。

根據行業的消息，寒武紀已經與字節深度綁定，同時也在開拓阿里等更多公司的客戶。

背靠百度的昆侖芯，今年也中標了招商銀行、中國移動的大單，尤其是后者訂單達到10億級別。

摩爾線程、沐曦，今年開始業績也都有大幅度的兌現。

從行業反饋的情況來看，即便是‘閹割版’英偉達芯片，做互聯集群、跑模型相對簡單。

一位產業研究員強調，“但是沒有英偉達，大家都會舒服很多。”

不過，增長并不完全來自于英偉達的暫停。

很多關鍵領域，即便獲得出口許可，英偉達也無法實現突破——

由于國產化的指標存在，這部分市場只有“中國英偉達們”才能接觸得到，這也是一項非常得天獨厚的優勢。

很簡單，美國的關鍵基礎設施，一樣很難允許中國供應商的存在。

對“中國英偉達們”而言，還有一個關鍵的機遇來自于AI推理的爆發式增長。

根據OpenAI公布的數據，其Tokens日調用量達到8.6萬億，谷歌Gemini的Tokens日均調用也已經超過10萬億級別。

巨量的Tokens消耗，依賴算力基礎設施的擴張。

硅谷公司基礎設施上的資本開支在急劇擴張，其中僅OpenAI一家，就已經到了“誰有買誰”的地步——

這其中既包括微軟的算力，也包括聯合甲骨文等合作的星門算力，還包括AMD的合建算力，以及谷歌的TPU、亞馬遜的AWS以及博通的定制算力等等。

“推理就是堆卡的數量，訓練才要卡的質量。”前述產業研究員說。

盡管“泡沫”的呼聲越演越烈，需求無限制的膨脹的步伐并未因此停下腳步。

大洋彼岸的硅谷公司在爆買算力的同時，中國AI企業對算力的需求一樣會同步增長。

推理時代，“中國英偉達們”將會迎來最好的增長機會。

04

混 戰

基于模型的硅谷AI公司，打的是一場算力需求戰爭，而“中國英偉達們”打的則是一場算力供給戰爭。

如果從單一產品的維度來看，國產AI芯片追趕的速度并不慢。

根據半導體綜研整理的數據，國產芯片絕大部分FP16算力都在300TFLOPS左右。

具體為：寒武紀思元590（314.6TFLOPS）、海光BW100（350TFLOPS）、平頭哥含光800（205TFLOPS）、沐曦曦云C500（240TFLOPS）、壁仞BR104（512TFLOPS）、壁仞BR100（1024TFLOPS）。

上述產品基本還都是各家上一代的解決方案，接下來的產品性能可以追上英偉達多少，更值得關注。

除了在單芯片上追趕，國產算力還在嘗試通過超節點的方式進行擴展。

自去年華為率先代表國內廠商提出了基于昇騰910C的CM384超節點以來，包括昆侖芯、阿里平頭哥都相繼展出了超節點方案，試圖通過集群的性能，來彌補單芯片的差距。

通過機架內向上擴展做超節點，好比“力大磚飛”，雖然解決了單芯片算力，但互聯也非常關鍵，只不過目前這塊國內市場處于相對割裂狀態——

華為是UnifiedBus、阿里是ALink、昆侖芯則是XPU Link。

一位算力分銷商認為，短期內各種協議統一的可能性并不大。

“國內8卡服務器居多，現在超節點量還很少，推動統一投入產出比不高。另一方面， 由于都是直接競品，很難推動一家企業采用另一家企業的私有協議。”

在這種背景下，誰的互聯技術更高效，也是贏得市場的關鍵優勢之一。

“算力牌桌”席位爭奪除了依賴技術研發，也需要大量的市場推廣，這也是必須“燒錢”的一部分。

沐曦的招股書中提到，2024年度銷售費用1.16億元，今年前三季度3500萬元。

“軟硬結合的適配性還有問題，每賣一套都要去幫忙“搓算子”做調試等，需要工程團隊去現場支持，而集群的布置也要“卡廠”的人去搞。”前述產業研究員說。

關于具體的適配，既要考慮CUDA兼容，也要考慮國產硬件適配，就需要進行代碼調整，前述算力分銷商強調。

在頭部競品“轉身”之前，類似市場和銷售費用是確保坐在牌桌上不得不做的部署，這也推高了國產芯片上市的緊迫性。

前述產業研究員說，“現在ASIC架構產品下游接受度始終不高，小fabless還有競爭機會，如果能把特定的算力需求場景鎖定下來那就做活了。

但如果華為的GPGPU上來前，還沒能在牌桌上打出優勢，就很危險了。”

對此，一位前大廠戰投部門分析師強調，大家都希望有備選算力，所以收斂不會那么快，“估計收斂也是3-5年后的事了。”

總體來說，看國產GPU的邏輯，本質還是看產品：

其一，到底做出來單卡性能；

其二，看集群性能以及下游能不能用起來 ；

其三，在擁有訂單的基礎上，決定性的因素就是產能。

按照國產高端型號單卡平均8萬元的價格來計算，100億的營收需要12.5萬張GPU卡；

如果GPU die面積為600mm2，而按照50%的良率來計算，單片晶圓可以產出44顆GPU Die，換算一下，也就是要做到12.5萬張GPU至少需要2840片晶圓。

也就是說，100億營收需要2840片晶圓，50億營收、20億營收分別需要1500片和600片左右的產能。

當然，在“AI泡沫論”的隱憂之下，“中國英偉達們”的成長，也要看AI這個故事能不能持續的講下去。

或者說上游的戰果，取決于下游的戰爭。

從目前的情況來看，OpenAI、Anthropic這些公司都還沒有賺錢。

尤其是爆買超過30GW算力的OpenAI，年收入也才130億美元，甚至是連單季度收入500多億美元的Meta，都不得不通過設置金融工具，以發債的形式來獲取算力：

大家都想要算力，但太貴了，而且有些人還沒賺錢。

“海外邏輯很順，Meta（電商轉化）已經跑通，但國內有量無價，B端落地有限，C端那些收費估計覆蓋不了成本。”一位行業分析師說。

本季度，AI推薦系統幫助Facebook用戶時長同比增長5%，Threads增長10%，AI購物助手Rufus活躍用戶2.5億，使用者購買轉化率提升60%。

“提升都還挺顯著的。”上述分析師說。

所以，只有下游的模型賺錢了，上游的算力和基礎設施服務商這些“賣水人”才能乘勢而上。

但最終，誰能從這個過程中跑出來，就看誰的資金彈藥更多了。

過去幾周，我們拜訪了一些國產AI芯片企業，各家基本都有提到一個關鍵詞：“擴張”。

關于擴張的一個典型的變化就是工區和樓層的增加，有的從一層加到三層，有的從四層加到五層。

不論如何，規模的擴展，算得上是一個積極的信號。

“買地造樓”是硅谷巨頭們來時的路，也將是“中國英偉達們”未來的路。

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