迎駕貢酒2025年前三季度表現如何，受行業下行的影響大嗎？

安徽迎駕貢酒股份有限公司（股票簡稱：迎駕貢酒）是迎駕集團的核心企業，2015年5月在上交所主板上市，入選工信部綠色工廠名單，是全國釀酒骨干企業。

迎駕貢酒源自公元前106年，漢武帝南巡至今霍山一帶，官民到城西槽坊村附近的水陸碼頭(今迎駕廠)恭迎圣駕，選一民間絕色美女捧美酒敬獻武帝，武帝飲后大悅，“迎駕貢酒”和“迎駕”品牌由此得名，傳承至今已2100多年。

2025年前三季度，迎駕貢酒的營收同比下跌18.1%，這是2020年因疫情影響導致下跌后的首次下跌。在2020年下跌后，連續增長四年，營收有翻倍不止的表現；本次沒有這些偶然因素的影響，再次出現下跌，再結合著大多數同行都在下跌的環境，可能真的是市場有所變化了。

“中高檔白酒”是迎駕貢酒占比超八成的核心業務，“普通白酒”占比約占15%，還有少量的“包裝材料”和其他業務。半年沒有公布分地區的營收構成，從2024年的情況看，七成左右的產品都在省內銷售，還是只能算具有區域優勢的地方品牌。我就沒見過，更沒喝過他們家的酒，這可能和我不喜歡喝白酒有關。

2025年前三季度，凈利潤同比下跌1/4，這是2018年以來的首次下跌。雖然跌幅略高于同期營收，但整體盈利水平仍然是相當可觀的，我們后面會看到，其各項相對數指標仍然是相當優秀的表現。

毛利率持續增長了多年，2024年較2018年累計增長了13個百分點，前些年營收和毛利率雙雙持續增長，日子過得是相當爽的。2025年前三季度營收和毛利率雙雙下滑，確實可能是市場出現趨勢性變化的信號。

銷售凈利率一直表現都很好，2018-2024年的銷售凈利率也增長13個百分點，與同期的毛利率增幅一致，這算不算正常呢？我覺得并不算太正常，這期間的營收持續增長，規模效應怎么一點都沒發揮出來呢？最有可能的是，被增長的期間費用，特別是銷售費用給“吃”掉了。

凈資產收益率一直低于銷售凈利率，但從2020年以來，就是兩成左右，甚至更高的水平，這個收益水平在同行中當然是排在前列的。2025年前三季度的營收和凈利潤雙雙下滑，銷售凈利率下滑幅度有限，凈資產收益率下跌相對要嚴重一些，但仍是兩成左右的高水平。

2024年及以前，迎駕貢酒的主營業務盈利空間是持續提升的，2024年已經高達45.8個百分點了，這在同行中當然也是排在前列的高水平。2025年前三季度，毛利率、期間費用和“稅金及附加”占營收比，三重因素共同擠壓，也才下跌了3.2個百分點。

在期間費用中，銷售費用是絕對的大頭，其占營收比基本穩定，這幾年看不出來太明顯的下降，至少沒有管理費用占營收比下降明顯。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態，不過前幾年的收益有下降的趨勢，雖然不會有決定性的影響，但對銷售凈利率等相對數指標的影響并不小。主要的收益項是投資收益、公允價值變動收益和政府補助等；兩大減值損失的金額都相當小，幾乎也不重要。

分季度來看，從2023年一季度到2024年二季度，一年半的時間，營收都在同比高速增長，凈利潤在比同期營收更快的速度增長，整個經營形勢相當好。之后的2024年三季度和四季度算是小幅調整期，營收和凈利潤增減幅度都比較小。

從2025年以來，經營形勢大變，營收同比下跌加速，凈利潤也在大幅下跌，最近兩個季度的凈利潤下跌幅度比同期營收要高很多。能不能從這些變化的細節中，得出整個市場正在下跌的趨勢呢？我認為是可以的。很多同行的波動相對劇烈，而迎駕貢酒的變化相對溫和，分出了三個明顯的階段，讓我們看得更加確切一些。

毛利率的情況和營收不同，2023年的四個季度，整體上處在70%出頭的低位，穩定性還不錯。2024年單季的毛利率超過了75%，雙季的毛利率和2023年各季差不多，這就拉高了全年的平均毛利率。2025年一季度，似乎還在延續2024年那種規律，二季度的下跌幅度偏大，三季度反彈后的幅度再也達不到一季度的水平了，2024年那種“俯臥撐”模式已經失效了。

主營業務盈利空間的波動是比較大的，最高的是2025年一季度，最低的是2025年二季度。不過，迎駕貢酒的盈利能力仍然相當強，至少和其規模接近的同行相比，他們的盈利能力可謂是數一數二的水平。

“經營活動的現金流量凈額”表現也是正常的。2025年前三季度有所下滑，這也只能說沒有前四年的表現好，總體上仍然是凈流入的狀態。近幾年的固定資產投資規模有所擴大，對于現在的白酒行業來說，這些投資并不是很重要，對其他企業如此，對迎駕貢酒也是如此。

存貨的規模在前幾個年末都在大幅增長，2024年末的增長幅度超過了營收增長的正常需求增長，具體體現在其2024年的存貨周轉天數大幅上升。2025年三季度末的存貨增長幅度雖然不大，但周轉天數繼續大幅增長，上升至1106天。因為營收下跌了，存貨的規模也應該下跌才正常，增長當然就涉嫌積壓滯銷的問題。

迎駕貢酒并非完全沒有應收賬款，也就是說可能有極少部分的優質客戶，也是可以適當欠款的。但是，僅僅只有幾天的應收賬款周轉天數，又說明大部分經銷商仍然是不能欠款的。應收賬款周轉天數在2024年和2025年前三季度都有拉長的趨勢，是不是迎駕貢酒正試圖在客戶授信上放開一些呢？看起來是有這種跡象。

供應鏈上的欠款，在2024年末達到最高水平后，2025年三季度末有所下降，這主要是營收下降的影響，可能也有所謂“60天賬期”政策等方面的影響。

“合同負債”（主要是“未結算折扣”和“預收商品款”）的下降，特別是其中的“預收商品款”也在下降。在2024年末就有所體現，正好對應著2025年前三季度的營收下跌；那么，2025年三季度末的繼續下降，是不是也在說明后續的營收下跌并不會明顯好轉呢？理論上就是這樣的，但也不排除迎駕貢酒通過調整客戶授信等市場策略，扭轉這一不利形勢。

迎駕貢酒的財務策略是比較保守的，其長短期償債能力都是極強的，這雖然會導致其凈資產收益率受到拖累，但是其本身的盈利能力較強，并不急于通過加杠桿的方式來提升凈資產收益率等指標。但是，也不排除在以后的業績下滑時，可能會適當利用這一手段。

迎駕貢酒的整體表現是比較好的，特別在疫情下的幾年和疫情結束后的兩年，各方面都取得了長足的進步。2025年前三季度也迎來了多年不見的下跌，但其盈利能力受到的影響有限，財務資源充裕，比很多同行應對起來會更加從容。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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