恒運昌IPO：業績“變臉”、客戶依賴與數據迷局引監管聚焦

11月14日，上海證券交易所審議深圳市恒運昌真空技術股份有限公司科創板首發事項。這家自稱“國產射頻電源替代龍頭”的企業，在招股書中描繪了84.91%的復合營收增速神話，卻在2025年上半年突然“變臉”——營收僅增4.06%，扣非凈利下滑11.99%，全年盈利預測從增長15%-25%驟降至-25%。更令市場疑竇叢生的是，其第一大客戶兼股東拓荊科技披露的采購額與公司自身銷售額存在2599萬元黑洞，賬期從30天突擊放寬至60天導致應收賬款激增150%，經營性現金流由正轉負。當行業景氣周期與公司業績出現明顯錯位，當客戶與股東身份高度重疊，當招股書數據頻現矛盾，這場IPO背后的真相，正等待監管與市場的終極拷問。

【業績“變臉”之謎：增速斷崖與行業周期錯位】

恒運昌的業績“變臉”充滿戲劇性。2022-2024年，公司憑借“國產射頻電源替代紅利”實現84.91%的復合營收增速，凈利潤復合增長131.87%，毛利率從41.49%攀升至49.01%，遠高于同行均值。然而，2025年半年報撕碎了這一神話：營收同比僅增4.06%，扣非凈利下滑11.99%，全年指引大幅下調20%-29%。公司歸因“晶圓廠資本開支放緩”，但同期北方華創、中微公司、拓荊科技三家主要設備商合計新增訂單僅下滑3.7%，且下滑集中在2024年四季度，2025年二季度已現環比回升。恒運昌的增速斷崖，時間點恰好落在同行去庫存尾聲，節奏與行業完全錯位。

更耐人尋味的是價格與成本數據。2025年上半年射頻電源平均售價同比下降12%，而同行同期降價幅度約5%。公司解釋“為鞏固份額主動讓利”，但毛利率僅下降1.3個百分點，明顯低于價格降幅。若按“規模效應”邏輯，2024年四季度應已顯現成本下降效應，但彼時毛利率并未顯著改善。庫存與收入確認時點更顯異常：庫存商品賬面余額增加58%，發出商品科目卻減少19%，說明部分產品已離開倉庫但尚未滿足收入確認條件。這種“收入確認前移”的操作，成為平滑增速驟降的關鍵緩沖帶。

行業資本開支曲線更添疑竇。SEMI數據顯示，2025年中國大陸12英寸晶圓廠設備支出預計下滑9%，但PECVD細分賽道因先進封裝需求逆勢增長6%。恒運昌恰恰以PECVD射頻電源為主打，賽道仍在上行，公司卻率先失速。招股書列舉的“下游驗證延遲”理由，在拓荊科技的公開紀要里找不到對應表述——拓荊科技2025年半年報顯示，其PECVD設備交付節奏與年初指引完全一致。恒運昌所謂“客戶驗證放緩”究竟指哪一道工序、哪一款機型、哪一個月出現延遲，招股書未給出可核查的明細。

業績指引的修正過程同樣充滿戲劇性。2025年4月，公司在交易所問詢回復中預計全年凈利增長15%-25%；三個月后，未經任何公開說明，便將中樞值下調至-25%。其間，人民幣兌美元匯率、銅價、芯片進口關稅三項主要成本變量均未發生劇烈波動。唯一顯著變化的是拓荊科技在7月發布的一則公告，將全年資本支出預算下調8%。恒運昌的盈利預測幾乎與這家客戶的資本支出同步起落，仿佛業績模型里只有一個自變量。這種“客戶打噴嚏，公司就感冒”的脆弱性，讓投資者不得不質疑其獨立經營能力。

在手訂單的持續萎縮更添隱憂。報告期各期末，恒運昌在手訂單金額分別為8,521.41萬元、23,022.00萬元、13,767.37萬元、10,721.08萬元，2024年末較2023年末下滑40.20%，2025年6月末較2024年末下滑22.13%。訂單縮水的背后，是客戶對未來需求的不確定性，而恒運昌卻選擇通過放寬賬期、前移收入確認時點等方式“粉飾”報表，這種操作無疑加劇了業績的真實性質疑。

【客戶依賴與數據迷局：股東身份下的交易公允性質疑】

拓荊科技之于恒運昌，遠不止是收入貢獻62%的客戶，更是持有3.42%股份的股東。盡管招股書堅稱“不構成關聯關系”，但《企業會計準則第36號》對“重大影響”的認定需綜合“股權結構、交易規模、戰略依賴”三重指標。恒運昌對拓荊科技銷售額占營收比連續三個期間超過50%，已觸及“交易規模”紅線，構成實質性關聯關系。

交叉披露的2599萬元缺口更暴露數據迷局。拓荊科技2024年年報披露向恒運昌采購金額為3.67億元，而恒運昌同期披露對拓荊科技銷售收入僅3.41億元。公司解釋“差異源于含稅與否”，但未提供調節表。若按13%增值稅倒推，含稅收入應為3.86億元，比拓荊科技披露額還高1900萬元，與“公司金額小”的說法自相矛盾。這種“各說各話”的口徑差異，讓交易真實性蒙上陰影。

交易定價的公允性測試更顯漏洞。招股書選取的可比交易為2024年向北方華創銷售同型號射頻電源的平均單價，但北方華創采購量僅為拓荊科技的18%，且交付地點為北京，與拓荊科技沈陽工廠距離相差1200公里，運費差異未作調整。更關鍵的是，拓荊科技入股時點估值15億元，半年后恒運昌引入外部投資者時估值躍至30億元，恰逢對拓荊科技銷售額由2.1億元躍升至3.4億元。時間重疊、價格跳升、交易放量三者耦合，讓“市場公允”四字顯得輕薄。

賬期的突擊放寬更像一場“現金流游戲”。2025年一季報顯示，對拓荊科技賬期仍為30天；半年報突然放寬至60天，應收賬款余額由3057萬元增至7661萬元，增幅150.55%，遠高于收入增幅4.06%。拓荊科技賬面貨幣資金達31億元，短期借款僅1.2億元，資金鏈并無緊張跡象。應收賬款周轉率從2024年的7.81次驟降至2025年上半年的6.19次，而同行同期平均周轉率僅微降0.3次。這種“個案式”賬期放寬，是否存在通過延長賬期換取訂單的嫌疑？

現金流數據進一步放大疑點。2025年上半年，公司凈利潤6935萬元，經營現金流卻為-952萬元，差額7887萬元，幾乎與應收賬款增量7654萬元持平。招股書將原因歸結為“備貨增加”，但存貨中的原材料僅增加2100萬元，庫存商品增加3200萬元，合計5300萬元，無法解釋7887萬元的現金流缺口。缺口剩余部分被“應收票據背書支付固定資產款”科目吞噬，而該科目在2024年同期幾乎為零。公司用客戶未兌付的應收票據提前支付設備供應商貨款，將經營現金流凈流出“轉移”到投資現金流，但應收票據是否附帶追索權、是否真實背書，招股書未給出銀行出具的背書轉讓協議。

收入確認時點的技術性前移更添風險。恒運昌對射頻電源的收入確認政策為“客戶簽收并驗收”，但2025年上半年發出商品余額減少19%，對應收入卻增長4%，說明部分商品尚未到達客戶倉庫就已確認收入。若按寄售模式重新測算，上半年收入需調減約2800萬元，對應凈利潤調減約1200萬元，全年盈利預測將直接觸及負增長區間。

最后，壞賬計提比例低于同行。恒運昌對60天以內應收賬款計提1%，而同行平均計提3%。若按3%比例補提，上半年需增加信用減值損失230萬元，全年可能超過500萬元。公司稱“客戶資質優良、歷史無違約”，但拓荊科技2022年曾對另一家供應商出現1800萬元票據逾期，只是最終于到期日后五天兌付，未被計入公開違約名單。恒運昌以“無違約”為由維持低計提，等于把歷史逾期記錄歸零，壞賬準備形同虛設。

行業景氣只是背景，真正的變速桿掌握在客戶與賬期手里。當客戶身兼股東，當賬期可以突擊放寬，當收入確認時點能夠技術性前移，增速驟降的缺口就能被臨時填平。招股書上的每一個數字，都在這三重張力之間尋找平衡，而裂縫就在平衡點的邊緣悄然延伸。這場IPO背后的真相，遠比招股書呈現的數字游戲復雜得多。監管的抽查、媒體的追問、投資者的疑慮，正將恒運昌推向一場關于誠信與合規的終極考驗。當“國產替代”的光環遭遇數據裂縫，當“高增長”神話撞上業績變臉，恒運昌的科創板之路，注定不會平坦。