國內最為稀缺，完全沒有對手，專門收割頂級土豪的壟斷龍頭，低估的實在太過分了！

點擊上方『價值事務所』可關注并“星標”本號。文章僅記錄《價值事務所》思想，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。

“這是價值事務所的第1997篇原創文章”

所長在近期的文章中有提到上海機場，既然都講上海機場了，那自是沒理由不講中國中免的，畢竟上海機場目前以及未來相當一段時間的業績都要靠中國中免，甚至上海機場此前還進行過兩筆和中免相關的收購。

總之就是通過資本合作的形式介入到了中免在上海、北京機場及相應的室內免稅業務以及線上有稅商品的經營業務。

既然上機現目前同中免綁這么緊，很多業務都靠中免，那看好上機自然不可能不看好中免，況且中免的看點確實非常的足。

01

價值事務所

免稅是個超級好生意

首先，免稅肯定是個好生意，這基本不需要多講，誠如所長講上海機場時講的，隨著咱們國內經濟的增長，中產及以上有能力消費這些奢侈品的人兜里的錢增加，免稅這個蛋糕一定是越來越大的。其實甭管中免做的免稅生意也好，有稅生意也罷，現如今在市場中的滲透率都不算太高。

一個很有代表性的數據是中免的會員數，因為中免的有稅商品必須是會員才可以買，所以會員數基本可以代表滲透率。

截至2025H1，中免會員人數剛過4500萬，4500萬是個什么概念呢？唔，還不如泡泡瑪特多，泡泡瑪特截至2025H1在中國大陸的會員數都有5912萬。

由此可見中免的滲透率有多低。

還有相當多人從未購買過免稅商品，也有相當多的人購買的件數屈指可數，所長就屬于后者，所長出國三次過，采購過2次免稅商品，哈哈哈哈……

大西洋彼岸的美國咱都不說了，我們看看文化習氣相似的日韓，當國家經濟發展到一定水平時，奢侈品消費市場會達到一個怎樣的高度？

現如今，全球最有影響力、最具分量的免稅集團就是韓國的樂天，雖然中免目前的市場份額是第一，但從在那些奢侈品品牌以及行業內的認可度來看，還是要屬樂天影響力更大。

韓國才多少人口，就能撐起這么大的一家免稅集團，可想而知咱們國內的免稅市場還有多大的空間。

不要看這幾年中免的業績好像承壓厲害，這其實是假象，因為那些消費奢侈品的人的消費力一直都在，只是信心不足導致他們暫時不愿意消費而已，只要股市來個大牛市，這個市場包括房地產就會立馬被引爆信不信？

不信？

那所長同大家仔細講講，看看是不是這么回事。

如果大家也對所長看的企業、行業專家交流紀要感興趣，可以加入《價值寶庫》查看。《價值寶庫》是所長團隊精心打造的投研資料庫，每天會上傳100+內容，絕大多數都是大家最為關心的一手調研紀要，此外還有各種研報、突發/熱門事件分析、宏觀政策及市場解讀等內容。總之，只要是對咱們有用的，所長能找到的，都會上傳到里面。在《價值事務所》后臺消息對話框回復“價值寶庫”或掃描下方二維碼即可加入。

國內近幾年的房價巔峰是2021年對不對？國內很多消費企業的業績巔峰也是2021年對不對？今天我們講的中國中免的業績巔峰就是2021，可2021是什么時間呀？明明也還是疫情期間呀！明明實體經濟還是很承壓呀！

而且自2021到現在，雖然咱們嘴巴上嚷嚷實體經濟一直下行，但國內GDP依然一直在增長，雖然咱們嘴巴嚷嚷啥也不行，但居民儲蓄也一直在增長。這說明什么？說明國民的絕對財富值一直在增長，只是不消費而已。

為什么財富水平更低的2021大家愿意消費？以中免為代表的很多企業還創了業績新高，可財富水平更高的往后，大家的消費意愿反而不斷下滑。連一旦上車終身復購的醫美市場今年都在萎縮，龍頭愛美客、華東醫藥（僅醫美）的業績一個比一個糟糕，可想而知現如今的消費市場低迷到了什么程度。

為什么會這樣？

嗨，因為股市。

2021年初是大牛市，哪怕后面下來了一點，但大家覺得只是暫時的，后面還要回來。自2021年下半年往后，股市就一直在走熊，咱們國內的高凈值人群但凡稍微有點錢的，資產基本都要么在房子上，要么在股市里，房子和股市這種非防御性的資產，其實價格水平是高度掛鉤的。

所以一旦股市慘兮兮，樓市就不要想好，高凈值人群的資產至少從賬面上看就是大幅縮水的，大幅縮水的程度可比你工資的漲幅多得多，自然是肉痛+恐懼的，還如何談消費？

看這篇文章的諸位想想看，你們對未來最有信心、最舍得花錢的時候是不是2021年初？

嗯，對的，就是這樣，所以，像中免這樣的企業，只要來一個大點的牛市，業績立馬回來，而后哪怕市場依然走熊，但只要不像上次熊市那樣跌幅那么深、持續那么久，影響都不會太大的。

所以，對于中免包括很多大消費企業最近的業績，所長就四個字送給大家——“不看也罷”！

我們只用知道免稅是個長坡厚雪的好生意，是跟著高凈值人群資產水平掛鉤的就夠了，而高凈值人群的資產增值速度是遠遠高于社會平均GDP增長速度的。

當然，這不僅僅是免稅或奢侈品有稅的邏輯，高端白酒、珠寶、名貴中藥等一切同面子掛鉤的東西都是如此。

為什么要強調這點？因為這個社會上絕大多數行業的花期也就那么一瞬間，典型如空調、掃地機器人、洗衣機、牛奶，當滲透率達到一定程度后，再想增長就非常困難了，想跑贏GDP增速其實都不太可能，所以，這種可以永續增長且永續跑贏GDP增速的才是真正的好生意。

02

價值事務所

免稅/有稅王者

講完免稅這個好生意，我們再來看中免。

中免的底牌是什么？

核心底牌之一就是央企。別看后續免稅相關的牌照有放松的可能性，但撐死也就放點小口子出來，想徹底放開，人人都可以做，那是不可能的。

大家仔細想想，那種真正賺錢的好生意有幾樣是放開的？高端白酒、煙草、免稅、證券交易所、券商、機場……

嗯，懂了吧？

另外，哪怕是央企，也是有親疏之分的，目前的一眾免稅商中，有且僅有中免是全牌照企業，所以在財報的企業優勢描述中中免才如此形容自己，"擁有中國最完整的免稅零售渠道和最優質的市場資源”。

這里所長告訴大家，我們一定要重視企業的財報，因為這些企業都清楚財報是同市場直接打交道的存在，但凡他們自己覺得重要的點一定會全都羅列進財報中。

正是因為擁有全牌照，所以中免才可以能在全國30多個省、市、自治區、特別行政區和柬埔寨等地設立了涵蓋機場、機上、邊境、外輪供應、客運站、火車站、外交人員、郵輪和市內九大類型約 200 家免稅店，覆蓋超過 100 個城市，海南還有6 家離島免稅店，其中的海口和三亞國際免稅城還是目前全球第一和第二大的免稅商業綜合體。

在很多文章中所長都強調過，線下的好位置是稀缺的，好地盤如果被你占了，別人自然就沒有了，中免現在已經將國內的好地方（如上海北京這樣的好機場、海南島的好地段、邊境等必經之地）都卡住了，哪怕別人后面拿到了牌照，也很難再復制或者超越中免。

另外，哪怕牌照慢慢放出來一些，中免也很難被超越，因為這門生意的本質是零售。

做零售講究的就是多快好省，只要能把其中的一個維度做到極致，基本就可以立于不敗之地，比如淘寶的維度就是多，京東就是快和好，拼多多就是省。

在一眾免稅商中，目前中免在多快好省方面的優勢都絕對領先，還具備正向循環效應，因此，中免的龍頭優勢只會不斷鞏固，從而將后來者甩得越來越開。

比如在最重要的“省”方面，這點其實是零售業的規模效應決定的，規模越大，對上游的議價能力越強，采購商就能以更低的成本采購，一方面給予終端更低的價格，另一方面讓自身的盈利更多。中免在此前的一次投資者交流中講到，“作為國內規模最大的免稅零售商，我們享有直接采購的優勢，這使得我們在采購價格上相較于沒有直接采購渠道的競爭對手更具競爭力，在國內市場上，我們的采購成本可能比同行低10%至 20%。”

中免在近期的投資者交流中又表示，“公司這兩年與很多品牌重新談判溝通，以擴大免稅價格標桿的吸引力，目前已完成與幾大品牌供應商的價格溝通。從去年到現在，公司引進大品牌新產品、獨家限量和旅行套裝，使價格優勢進一步提升。”

此外就是“多”，中免在長期深耕免稅領域的過程中與全球超過 1600 個知名品牌建立了長期穩定的合作關系。根據中免港股招股說明書披露的信息，截至2022Q1，商品組合超過 31.6 萬個 SKU，這個數據遠勝同行業其他免稅運營商。

現如今三年多過去了，中免擁有的SKU肯定更多了，畢竟每年都在引進新品牌。光是2024，中免就引進了超 200 個國際國內知名品牌，其中包括中免獨家品牌20 余個，海南各店全年則引進了超 150 個新品牌。

“好”就不必說了，都是大品牌，都是好貨，公司還會根據消費者的需求對SKU進行調整。

至于“快”，就是消費者想買隨時可以買，而且能以最快的速度帶回家。中免已經在可以布局的好位置都占了坑，還布局了線上有稅，而且做得很好。甚至2022年的有稅銷售額還超過了免稅，雖然這是疫情期間的特殊情況，但也很能說明一些問題。盡管目前有稅業務受大環境疲軟的影響有兩年下滑，但也比疫情前的2019好了不止一點半點。

這里需要額外說明一下，所謂的有稅，就是免稅商品補交國家的稅率后在國內進行銷售（中免采用的線上模式），雖然價格會比免稅貴，但由于中免多年做免稅沉淀的規模優勢、供應鏈優勢、品牌優勢過強，整體價格也比國內專柜甚至一些海外代購便宜。

截至2025H1，中免的會員人數突破4500萬人，相比2022年有稅業務巔峰時期的2600萬有近50%的提升，而后隨著大環境好轉、消費復蘇，有稅業務也有望突破前期高點成為公司新的增量。

總之，在“多快好省”四個綜合維度，中免都做得非常好，后來者很難超越。

因此，國內免稅就看中免，不論牌照是否放開，都鮮有對手能與之匹敵。再換句話說，只要看好未來國內經濟增長、人均GDP增長，其實就沒理由不看好中免的發展。

中國中免過往文章合集：

關于《價值寶庫》如果大家有什么不清楚或想咨詢的，掃描下圖二維碼添加小琪即可得到解答。

1、

2、

3、”