不良資產(chǎn)證券化：在風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的博弈中探索資產(chǎn)再生新路徑

身處房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整期，如何在風(fēng)險(xiǎn)積聚的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)性與價(jià)值重構(gòu)，成為市場(chǎng)各方共同面對(duì)的課題。近日，由中國(guó)社科院國(guó)家未來(lái)城市實(shí)驗(yàn)室、中國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)師與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人學(xué)會(huì)、中國(guó)城市經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)聯(lián)合主編的《房地產(chǎn)藍(lán)皮書：中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展報(bào)告No.22（2025）》正式發(fā)布，并收錄仲量聯(lián)行專題文章——《風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的博弈 - 中國(guó)不良資產(chǎn)證券化的路徑探索》，就不良資產(chǎn)成因、發(fā)展歷程及證券化的優(yōu)勢(shì)與局限等三方面進(jìn)行了深入分析。

隨著房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，不良資產(chǎn)規(guī)模可能進(jìn)一步擴(kuò)大，因此有必要重新審視和界定不良資產(chǎn)的內(nèi)涵與價(jià)值。不良資產(chǎn)不僅包含無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益、難以收回本息的資產(chǎn)，還包括因資金鏈斷裂或市場(chǎng)波動(dòng)而發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，以及信托、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)因投資失誤或管理不善造成的虧損。

同時(shí)，以銀行體系為例，不良貸款率近年來(lái)保持在較低水平，但其實(shí)并未完全反映潛在風(fēng)險(xiǎn)。一方面，“關(guān)注類”貸款可能掩蓋了部分實(shí)際上已經(jīng)屬于“不良”的資產(chǎn)；另一方面，以歷史成本計(jì)價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債表尚未充分反映房地產(chǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)貶值。

“本質(zhì)上，不良資產(chǎn)是債務(wù)方短期流動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配的結(jié)果。其價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)的可量化判斷。通過(guò)收購(gòu)、管理與處置實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤活的過(guò)程，不良資產(chǎn)證券化應(yīng)運(yùn)而生，成為連接風(fēng)險(xiǎn)與資本的新橋梁。”

——仲量聯(lián)行評(píng)估咨詢服務(wù)部中國(guó)區(qū)總監(jiān) 熊建平

作為一種新興的資產(chǎn)處置方式，不良資產(chǎn)證券化以不良貸款或不良資產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)，通過(guò)打包、轉(zhuǎn)讓給特定目的載體（SPV）與發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）的方式，為資產(chǎn)盤活創(chuàng)造可能。而中國(guó)的不良資產(chǎn)證券化大致經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。

在2005年至2008年的初期探索階段，隨著信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)啟動(dòng)，國(guó)有銀行與金融資產(chǎn)管理公司（AMC）率先嘗試通過(guò)證券化的方式集中處置不良資產(chǎn)。

但2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)環(huán)境急劇惡化和監(jiān)管趨嚴(yán)，證券化業(yè)務(wù)被迫進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)8年的調(diào)整停滯階段。

直到2016年《不良資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》正式發(fā)布才得以重啟。

截至目前，已有包括國(guó)有大型銀行、股份制銀行、城商行以及四大資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的約40家機(jī)構(gòu)參與試點(diǎn)，發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，產(chǎn)品類型和參與主體不斷豐富，日趨多元，正處于規(guī)范發(fā)展階段。

從實(shí)踐層面來(lái)看，中國(guó)不良資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)出三大特征：

首先，資產(chǎn)類型日趨多元化，涵蓋信用卡、按揭貸款、企業(yè)貸款等多類資產(chǎn)，能夠滿足不同層級(jí)投資者的需求。

其次，風(fēng)險(xiǎn)分散化機(jī)制不斷完善，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分層，有效降低單一機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

再次，價(jià)值投資屬性進(jìn)一步增強(qiáng)，銀行與AMC兼任發(fā)起人與服務(wù)商，在資產(chǎn)管理的靈活性和信息掌握方面具備優(yōu)勢(shì)。

然而，市場(chǎng)發(fā)展仍然面臨諸多挑戰(zhàn)，例如基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化不足、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)難度較大、重組類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜等問(wèn)題，導(dǎo)致產(chǎn)品在定價(jià)、評(píng)級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)流通方面仍有較大提升空間。未來(lái)，隨著制度建設(shè)和市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善，不良資產(chǎn)證券化必將發(fā)揮更大作用。

相較于傳統(tǒng)的處置模式，不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：

證券化以“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”為基礎(chǔ)，構(gòu)建獨(dú)立資產(chǎn)池，使資產(chǎn)現(xiàn)金流成為償付ABS本息的主要來(lái)源，降低了對(duì)發(fā)起人信用的依賴，提升透明度。

通過(guò)大數(shù)法則和現(xiàn)金流分層技術(shù)所形成的形成具備超額擔(dān)保的資產(chǎn)池可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)再分配和收益優(yōu)化，增強(qiáng)市場(chǎng)認(rèn)可度。

SPV結(jié)構(gòu)引入專業(yè)機(jī)構(gòu)參與催收、托管、清算等環(huán)節(jié)，提高資產(chǎn)處置效率并釋放銀行資源。

證券化產(chǎn)品可在市場(chǎng)流通，通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)實(shí)現(xiàn)批量處置，幫助銀行“出表”，釋放資本金并拓展新的收益來(lái)源。

然而，資產(chǎn)證券化也并非萬(wàn)能，其局限性同樣不容忽視。

證券化無(wú)法消除不良資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，只是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)中更具風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，其有效性依賴于市場(chǎng)成熟度。

證券化是一種事后處置工具，無(wú)法倒逼前端信貸改善，甚至可能助長(zhǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)。

其結(jié)構(gòu)復(fù)雜、成本較高，只有規(guī)模化操作才能發(fā)揮效益，零散項(xiàng)目難以形成示范效應(yīng)。

資產(chǎn)證券化對(duì)銀行信息管理與披露能力要求較高，若缺乏標(biāo)準(zhǔn)化體系，將加劇“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。當(dāng)前中國(guó)不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、地域分布不均，同質(zhì)性偏低，也對(duì)資產(chǎn)池構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)分散形成制約。

對(duì)于不良資產(chǎn)的估值本質(zhì)上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化的過(guò)程。由于不良資產(chǎn)通常缺乏活躍的市場(chǎng)交易和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其價(jià)值評(píng)估高度依賴于對(duì)未來(lái)回收可能性的判斷。這一過(guò)程需要綜合考慮債務(wù)人的償債能力、抵押物狀況、法律執(zhí)行環(huán)境、處置時(shí)間以及市場(chǎng)流動(dòng)性等多種不確定性因素。因此，估值并非簡(jiǎn)單地計(jì)算賬面價(jià)值，而是通過(guò)情景分析、概率加權(quán)、折現(xiàn)率調(diào)整等方法，將潛在損失和回收風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為可衡量的數(shù)值，從而反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。在該視角下，不良資產(chǎn)評(píng)估的核心即對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)因素或者說(shuō)潛在損失概率的識(shí)別、分析與量化。

“不良資產(chǎn)證券化的意義，不僅在于消除壞賬，更在于通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的再平衡。未來(lái)，隨著法律制度、信息披露和信用評(píng)級(jí)體系的進(jìn)一步完善，不良資產(chǎn)證券化也將在風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的博弈中，為更多資產(chǎn)指明煥新再生的新路徑。”

——仲量聯(lián)行評(píng)估咨詢服務(wù)部資深董事 韓晶

在當(dāng)前充滿挑戰(zhàn)與機(jī)遇的市場(chǎng)環(huán)境下，不良資產(chǎn)領(lǐng)域正展現(xiàn)出獨(dú)特的投資價(jià)值。仲量聯(lián)行基于多年專業(yè)實(shí)踐，在今年持續(xù)發(fā)布“不良資產(chǎn)”系列研究?jī)?nèi)容，為市場(chǎng)參與者提供專業(yè)洞見(jiàn)：

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《基于價(jià)值重塑的不良資產(chǎn)》系統(tǒng)梳理不良資產(chǎn)的定義邊界與核心分類，深入解析不同情境下的估值方法論與實(shí)踐要點(diǎn)；

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《掘金不良資產(chǎn)市場(chǎng)：專業(yè)估值驅(qū)動(dòng)的價(jià)值重塑與風(fēng)險(xiǎn)量化》通過(guò)實(shí)證分析建立可量化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估框架，為特殊資產(chǎn)的價(jià)值重構(gòu)提供專業(yè)路徑；

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第三篇將于11月重磅發(fā)布，深度討論股權(quán)、債權(quán)與混合金融工具的評(píng)估邏輯，聚焦復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)，詳細(xì)拆解混合型金融工具的估值難點(diǎn)。

我們期待與市場(chǎng)各方持續(xù)探討不良資產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)化解決方案，把握特殊時(shí)期的投資機(jī)遇。