長城基金楊光：資產定價新范式與多元配置新視野

當全球經濟格局迎來深刻變革，當科技浪潮席卷各行各業，資產定價的底層邏輯也在悄然重構。

長城睿達多元穩健FOF擬任基金經理楊光認為，這不再是一次周期性的波動調整，而是一場深刻的范式轉移——定價的錨點正從基于確定性折現的靜態世界，轉向一個基于不確定性定價的動態生態系統。面對資產定價范式的遷移，多元資產配置策略也需要進行相應地迭代。

以下便是楊光關于資產定價新范式與多元配置新視野的思考。

長城睿達多元穩健FOF擬任基金經理

楊光

一、金融市場三大支柱的嬗變

在舊范式中，我們信奉的是牛頓式的機械論世界觀：市場如同精密鐘表，價格圍繞“內在價值”這一引力中心做均值回歸運動。估值模型是這臺鐘表的說明書，試圖用歷史數據擬合出相對確定的未來。

然而，在新范式下，我們面對的是一個充滿量子特性的金融市場：資產價格同時呈現“粒子性”（基于現金流的實在價值）與“波動性”（基于共識的敘事價值）；觀測行為本身會影響結果（反射性原理）；更重要的是，“概率云”取代了“確定性軌道”——我們無法精確預測電子的位置，只能描述其在“AI突破”、“能源轉型”或“共識凝聚”等不同能級軌道上出現的概率。

這一重構的核心，在于三大支柱的嬗變：

首先，定價的時空曲率已被改變。傳統模型運行在“經濟周期”的平直時空里，而如今，科技發展曲線（如算力增長的摩爾定律、算法進步的臨界點）以其強大的引力扭曲了這片時空。一家企業的價值不再僅由它在本周期中的盈利決定，更取決于它在技術曲線上所處的相對位置——其顛覆現有格局的“潛在能量”成為了估值的新核心。這就解釋了為何市場愿意為遠未盈利的科技公司支付巨額溢價，本質上是在為改變未來經濟圖景的 “時空扭曲期權” 定價。

其次，價值的內涵正從“原子價值”拓展至“比特價值”。舊邏輯植根于物理世界，看重土地、廠房、設備等可觸摸的生產要素。新邏輯則擁抱數字原生，認可數據、算法、算力、網絡效應和社區共識這些非物質性要素本身就是價值源泉。加密貨幣的市值、AI模型的估值，無不昭示著一個新大陸的發現：當價值可以被純粹地編碼、傳輸和共識化，其定價邏輯必然要引入社會學、傳播學乃至現象學的全新維度。

最終，風險與收益的古老等式被改寫。傳統的“高風險高收益”是建立在風險可以被識別、量化并對沖的信念之上。但在一個由快速迭代的技術、突變的政策和脆弱的全球鏈接所定義的世界里，我們面對的不再是 “風險” （已知的概率分布），而是深刻的 “不確定性”（未知的未知）。在這種環境下，最大的風險恰恰是“缺席的風險”——錯過整個技術范式或資產類別的崛起。因此，資本配置不再只是平衡風險與收益，更是在必然的衰落與可能的未來之間下注，是對不同世界圖景發生概率的競價。

二、資產價格決定機制需要納入新變量

在這場靜默的革命中，投資者需要從“估值會計師”轉型為 “范式地理學家” 。我們手中的工具不應再僅僅是財務報表和貼現模型，更應包括技術路線圖、敘事傳播網絡和全球流動性圖譜。

真正的超額收益，將來源于對價值從舊大陸向新大陸遷移潮流的敏銳洞察，以及敢于在全新的坐標軸上，為不確定的未來提前標價的智慧與勇氣。

首先，在當今市場環境下，DDM （股利貼現模型）與 DCF（自由現金流貼現模型） 依然具備“理論錨”的價值，但對大量企業（尤其是高成長、不分紅、強周期、現金流波動大的公司）的定價解釋力明顯下降。其根源在于兩類模型共同的“強假設”與“弱現實”之間的張力：對未來現金流/股利與折現率的長期穩定假設難以成立，參數微小變動即可引發估值大幅漂移，導致在實務中“好模型、難落地”。適用性下降的核心原因包括以下：

01

強假設與高不確定性的沖突

DCF/DDM 都依賴對未來多年現金流或股利的穩定預測，并要求折現率（如 WACC、股權成本）在較長時期內保持穩定；但現實中的宏觀周期、行業景氣、技術更迭與管理變動，常使這些假設在短期內被系統性打破，估值結論可能隨之失真。

02

參數敏感與“終值統治”

DCF 的價值高度集中在終值（Terminal Value），而終值對永續增長率g與折現率 WACC極其敏感；DDM 則對股利增長率g與要求回報率r高度敏感。經驗上，DCF 常以5~10年為預測期，余下價值由終值代表，這放大了假設誤差對整體估值的影響。

03

適用范圍受限的現實約束

DDM 適用于分紅穩定且可預測的公司，對不分紅或分紅不穩定的公司基本失效；DCF 雖更通用，但對初創、高研發、強周期企業的現金流預測誤差大，實務中常難以給出可靠區間。

04

股利與自由現金流的系統性背離

即便在成熟市場，股利也不等同于自由現金流：企業出于投資需求、穩定性要求、稅收安排、信號傳遞等動機，常常“該分不分、可分不分”。在A股等分紅率偏低的市場，這一背離更為顯著，直接削弱了 DDM 的解釋力。

其二，傳統的經典周期模型失效。舉例而言，美林時鐘這一曾經指引了整整一代資產配置者的經典范式，在其誕生的宏觀環境發生結構性巨變之后，已基本失去其指示意義。這并非因為模型本身的邏輯謬誤，而是因為它所依托的那個相對穩態、周期分明的經濟世界已然改變。

其失效的根源在于，美林時鐘的精妙齒輪—增長與通脹—如今被更強大的外力所卡住。這臺時鐘的運轉前提，是一個由純粹市場經濟主導、央行僅通過利率進行微調的“古典周期”。然而，當下我們身處的是一個被 “央行看跌期權” 與 “長期供給側約束” 所定義的新時代。主要央行通過量化寬松等非常規工具直接介入市場，扭曲了資產價格的傳導機制，使得“復蘇-過熱-滯脹-衰退”的輪動序列被打亂，甚至出現長期的“類滯脹”或“無增長的流動性充裕”等時鐘無法解釋的狀態。

更深刻的是，驅動經濟的引擎已經從清晰的周期波動，轉向了模糊的 “范式碰撞”。技術進步（如AI）的顛覆性力量、地緣政治裂變帶來的供應鏈重構，以及全球債務泡沫的剛性維系，這些結構性因素所產生的沖擊，其強度與頻率都遠超美林時鐘所能容納的周期性波動。當海平面本身因氣候劇變（比喻結構性沖擊）而劇烈起伏時，依靠潮汐表（比喻美林時鐘）來導航便不再可靠。

最終，資產價格的指揮棒已經從宏觀周期的單一手柄，移交到一個由 “流動性潮汐”、“技術敘事”與“政策干預” 共同掌控的復雜控制臺。資產輪動不再呈現清晰的四季交替，而更像是在多種引力（如成長與價值、久期與信用）之間動態平衡。因此，資產配置者的任務不再是辨認經濟處于時鐘的哪個象限，而是必須升級為一名 “宏觀戰略架構師” ，同時監測多個相互耦合甚至沖突的信號源，在確定性的消逝中，構建具有反脆弱性的投資組合。美林時鐘的失效，標志著一個依賴簡單規則的投資紀元落下帷幕，一個需要復雜適應性思維的新紀元正強勢開啟。

三是，所謂“傳統安全資產”的避險光環，正于全球結構的裂痕與貨幣哲學的悖論中漸趨黯淡。這一現象遠非短期的市場異常，而是揭示了舊有金融秩序底層邏輯的深刻危機。

其根源在于，“避險”的本質是尋求價值貯藏功能的穩定與極端情況下的償付確定性。然而，曾被奉為圭臬的國債與主權貨幣，其安全性基石——國家信用與貨幣政策自主性——正遭受三重解構：

1）財政信用的腐蝕。當政府債務率突破歷史極值，其償付能力便從“數學確定性”演變為“政治可能性”。投資者所避的“險”，不再僅是經濟衰退，更包括了主權債務貨幣化帶來的購買力毀滅之險。此時，持有該國國債非但不是避險，反而成了與央行信用對賭的危險游戲。

2）政策工具的異化。在非常規貨幣政策常態化的今天，央行自身已成為市場上最大的風險因子與波動率源頭。其政策轉向不再是為經濟“平滑周期”，而是足以引發全球資產價格重估的“范式地震”。當守護者手持巨錘，其庇護之所本身便成了風暴眼。

3）關聯性的顛倒與武器化。在地緣政治沖突取代經濟周期成為主要風險源的當下，金融資產已成為新時代的戰場。曾經無國界的“安全資產”可能頃刻間面臨凍結、扣押等系統性風險，其“安全性”在國籍屬性面前不堪一擊。這宣告了基于純粹經濟理性的全球資產配置范式的終結。

因此，我們正目睹一個范式級的轉變：安全的定義，從對單一主權信用的無條件信賴，轉向對在極端情境下仍能保持功能與價值的系統韌性的尋求。黃金的古老魅力在其“非負債”屬性中重現光彩；加密貨幣則試圖以去中心化敘事構建一套全新的信任協議；甚至關鍵戰略資源與基礎設施股權，也因其在物理世界中的不可或缺性而被賦予新的避險內涵。

傳統安全資產避險屬性的流失，標志著一個時代的終結：即一個由單一主權信用充當絕對價值錨的金融烏托邦的幻滅。未來，真正的“避險”將不再是尋找一個靜止的避風港，而是構建一個具有反脆弱性的、多極化的資產生態，以期在必然來臨的下一場風暴中，不是被摧毀，而是獲得重塑與新生。

上述變化或許表明，一個依賴于歷史數據、線性外推和純金融變量的定價時代正在落幕。資產價格的決定機制需要納入更具結構性和敘事性的新變量。

三、 新定價范式的三要素：

科技、新質生產力與共識

基于以上變化，我認為，新的資產定價范式應當更深入關注數字經濟時代的價值創造源泉。

需要將以下因素納入考量：

01

科技進步：

企業定價的邏輯重構

在斷裂式技術躍遷的沖擊下，企業價值評估的底層邏輯正經歷一場深刻的范式革命。傳統的貼現現金流模型與靜態盈利能力分析，在面對具有高度不確定性和非線性爆發特征的科技創新時日益顯得蒼白。

取而代之的是一種基于“未來可能性定價”的新范式—市場不再僅僅關注即期盈利表現，而是將企業視為一系列具備指數級增長潛力的實物期權的組合。在這種視角下，研發投入強度表征著期權購買的持續投入，專利質量反映了期權的排他性價值與執行門檻，而技術迭代速度則直接決定了期權到期前的價值積累效率。

這種估值邏輯的本質，是對知識資產所帶來的網絡效應、平臺價值與生態控制力進行前瞻性定價，其核心是從工業時代的“回溯型估值”向數字時代的“前瞻型估值”的哲學轉向。資本市場對顛覆性技術企業賦予的估值溢價，實質上是對未來壟斷租金、范式定義權以及產業標準控制力的折現預期，這標志著價值發現機制已經從財務資本定價走向了創新資本定價的新紀元。

02

新質生產力：

全要素生產率的定價體現

新質生產力標志著全要素生產率（TFP）在內涵與機制上的深刻躍遷，其本質是創新驅動型經濟增長范式在微觀與宏觀層面的具象化。它不再局限于傳統要素投入的規模擴張，而更多體現為知識、數據、技術與制度協同作用下所實現的要素重構效能與系統創新勢能。

這種以高科技、高效能與高質量為特征的新型生產能力，不僅重新定義了價值創造的來源，也從根本上改變了資產定價的基準——投資者和市場必須超越靜態的財務指標，轉而評估經濟主體能否通過技術滲透、產業鏈控制力和創新生態的構建，持續提升全要素生產率并搶占全球價值鏈的“戰略制高點”。

換言之，定價的核心已轉向對一國或一企業重塑生產函數、獲取熊彼特租金以及定義產業標準的能力的預判與折現，這標志著經濟增長理論與資產估值模型正共同步入一個以創新密度與制度適應性為關鍵變量的新紀元。

03

人群共識：

敘事經濟學下的價值放大器

在敘事經濟學框架下，人群共識已演化為一種能夠顯著放大資產價值的現代性力量。尤其在社交媒體主導的信息生態中，代際價值觀遷移與符號化敘事迅速凝結為具有投資指向性的集體信念，形成敘事驅動型投資浪潮。

共識本身作為一種非稀缺性時代的稀缺資源，不僅為資產注入高關注度、品牌敘事動能與流動性溢價，更在相當程度上重構其短期定價邊界。它既是市場情緒的加速器，也是資產脆弱性的潛在來源。對于成長型資產而言，這種由敘事構建的共識體系，往往能夠超越傳統基本面維度，在一段時間內主導估值波動，甚至完成對價值信號的自我實現。

于是，定價機制不再僅僅關乎資產的內在價值，更深刻依賴于其能否持續占據認知高地、維系敘事勢能，并成功將公眾想象轉化為穩定的信念資本。

四、 新范式下的大類資產配置映射

基于上述新框架，我們來對主要大類資產進行重新審視與策略映射：

01

A股市場：

新質生產力主戰場與估值重估之地

A股市場正經歷一場深刻的估值范式遷移，逐漸擺脫對傳統宏觀經濟周期——尤其是地產驅動邏輯——的路徑依賴，轉而成為映射中國經濟轉型與“新質生產力”發展的主戰場。

在這一結構性轉變中，資本持續從舊周期屬性行業流出，向代表國家戰略意志與創新導向的領域集聚，包括高端制造、新能源、人工智能、生物醫藥等關鍵賽道。這些板塊的定價錨點已發生本質變化：技術自主性、產業鏈主導力以及全球價值鏈位勢，構成其價值評估的核心維度。

與此同時，國內投資者圍繞“國產替代”、“專精特新”所形成的強烈敘事共識，正在為這些資產注入持續的估值溢價與風險偏好支撐。這不僅是一次行業板塊的輪動，更是中國資本市場對創新驅動增長模式的定價機制重塑，標志著A股從周期映射走向愿景定價的新紀元。

02

美股市場：

全球科技創新的集中定價器

美股市場已演進為全球科技創新的核心定價場域，其估值邏輯正經歷深刻的結構性躍遷。它逐步超越以往以消費與金融為主導、深受美聯儲利率周期影響的傳統范式，轉而成為表征未來技術范式的主流價值坐標系——尤其是科技巨頭，不僅定價其現有業務的現金流，更深度嵌入其作為人工智能、云計算等下一代基礎設施的“平臺型期權價值”。

這些企業憑借在全球范圍內定義技術標準、引領產業范式與部署新質生產力的能力，持續吸引全球資本的長期戰略性配置。

更進一步，投資者對科技企業所享有的“贏家通吃”網絡效應、數據規模優勢與生態封鎖能力的堅定共識，正系統性地推高其估值天花板，使之成為映射全球創新圖景與數字時代價值創造模式的超級資本聚合體。

03

黃金：

成為“去中心化”避險共識的載體

黃金的定價邏輯正經歷一場深刻的范式重構，其角色已超越傳統的抗通脹與地緣風險對沖工具，轉而成為全球資本對法定貨幣體系進行“不信任投票”的終極載體。

在新的金融敘事下，黃金不再僅與實際利率呈簡單負相關，而是日益體現出一種系統性的“去中心化”避險共識。它凝聚著對主權信用可持續性、金融秩序穩定性以及國際貨幣體系結構性風險的深層憂慮。

全球央行的持續增持行為，本質上是一種戰略級的資產配置轉向，反映出國家層面對于非主權、無交易對手風險的絕對價值存儲手段的集體追求。與此同時，機構與私人投資者也藉由黃金對沖金融系統的尾部風險與政策不確定性。這些力量共同推進黃金的金融屬性升維，使其成為超越國別、映射全球信任結構變遷的“超級抵押品”，其價格形成機制也由此納入更復雜的宏觀制度性變量與共識心理維度。

04

加密貨幣：

代表著資產定價范式的一次極限實驗

它徹底擺脫傳統基本面錨點，將價值完全建構于技術架構、金融想象與全球性共識之上。

其價值支撐呈現為三層耦合邏輯：底層是區塊鏈技術不可篡改、分布式的可信架構，奠定了數字稀缺性的技術基礎；中間層是它作為一種新興全球數字資產，所蘊含的價值存儲與跨境交換的范式突破潛力，亦即“新質金融生產力”的體現；而最核心的頂層，則是全球性社群對“數字黃金”敘事和“代碼即法律”自治理念的強共識凝結。

這種共識已超越一般市場情緒，演進為一種具有自我實現性的社會契約，其劇烈波動性正是共識仍在演化、不斷被測試與博弈的外在表現。加密貨幣因此成為觀察信念驅動定價、技術賦權金融以及去中心化組織機制的極端案例，它挑戰的不僅是貨幣理論，更重新定義了資產本身何以成為資產的哲學基礎。

五、 邁向新范式的多元資產配置策略

面對資產定價范式的遷移，多元資產配置策略也需要進行相應地迭代：

01

戰略轉向：

從“貝塔輪動”到“阿爾法洞察”

在當代資產配置的深刻轉型中，投資策略的核心正經歷從“宏觀貝塔輪動”到“技術阿爾法洞察”的戰略升維。

傳統方法依賴于追蹤經濟周期波動進行被動板塊切換，而未來指向的范式則要求投資者深度識別并主動布局代表科技進步范式與新質生產力演進方向的關鍵領域。這意味必須超越表層的景氣循環，進入對技術突破、產業鏈控制力以及全球價值鏈位勢的結構性判斷，通過對顛覆性創新、知識產權壁壘和生態聚合能力的精準洞察，構建能夠穿越周期、捕獲非線性增長的價值組合。本質上，這是從周期響應型策略轉向愿景驅動型策略——投資不再是對宏觀信號的被動跟隨，而是對技術文明進程的主動定價。

02

風險模型升級：

納入“共識因子”

在當代金融語境下，風險模型的建構亟需超越傳統因子框架，將“共識動態”識別并系統整合為關鍵的風險與收益驅動源。這意味著不僅需對宏觀敘事、行業信念及資產層面的情緒轉向進行高頻監測與量化解析，更需將其納入多維風險評價體系，成為測度預期不穩定性和估值脆弱性的核心維度。共識的聚合、極化和遷移本身，已成為市場非線性波動的結構性來源，甚至可觸發資產定價的范式轉換。

因此，風險管理的邊界必須拓展至認知與敘事領域，通過構建“共識因子”模型，實現對集體信念演變所引發的潛在機會與尾部風險的主動識別與動態管理。這標志風險管理從數理統計層面向行為金融與敘事經濟學融合的戰略升級。

03

黃金再定位：

組合的“壓艙石”

黃金在現代投資組合中扮演著日益關鍵的“戰略壓艙石”角色，其價值基礎已從傳統的通脹對沖，升維為全球資本對深層金融秩序不確定性的一種共識性回應。

它不依附于任何單一主權信用，而是依托于跨經濟體的集體信念，成為一種“超主權”價值儲存媒介。在全球金融架構面臨碎片化、債務擴張與貨幣范式潛在遷移的背景下，黃金提供了罕有的、較低交易對手風險的資產屬性。

在投資組合中關注黃金不是簡單的避險選擇，而是對組合進行結構性穩健化改造的戰略行為——它通過對沖系統性尾部風險、降低主權關聯度，有望增強組合在極端情景下的韌性與償付穩定性，本質上是對非對稱風險的一種理性預置。

04

資產外延拓展：

審視非傳統資產戰略價值

在當代資產配置的演進中，須突破傳統資本資產的認知邊界，將新興類別納入戰略視野——其價值不僅體現在收益潛力，更在于對投資范式的根本性補充。

應從技術可信性（如區塊鏈架構的穩健性與創新性）、金融范式創新潛力（是否重構交易、存儲或配置邏輯），以及全球共識廣度（敘事認同與生態參與規模）三大維度，系統性評估此類資產的戰略意義。它們往往能夠提供與傳統市場低相關性的收益來源，并在主權信用波動、技術范式遷移或全球流動性轉向期間，充當組合層面的重要風險對沖工具。

因此，配置這類資產不再是簡單的多樣化策略，而是對投資組合進行結構性升級、嵌入應對非線性未來能力的主動選擇，標志著從靜態資產分配向動態生態參與的范式轉變。

總結而言，資產定價正在從一門基于歷史數據的“金融工程學”，演變為一門洞察技術趨勢、產業變革與人類集體行為的“未來學”。對于資產管理行業而言，唯有深刻理解并擁抱這一范式革命，方能在新紀元中為投資者創造持續穩定的價值回報。

這一轉變的本質，是投資的核心從 “計算已知”轉向“預判可能”。

傳統“金融工程學”的基石是“外推”。它假設未來是過去的概率性重復，通過精密的數學模型（如DCF/DDM、CAPM）對歷史數據進行平滑處理，以期預測未來。它的強大之處在于處理一個線性、連續且相對穩定的世界。

新興“未來學”的內核是“測繪”。它承認我們正處于一個非線性、斷裂性變革的時代。它的任務不再是外推曲線，而是繪制一幅未來可能性的地圖——這張地圖上標注著不同技術路線的“斷裂帶”（如固態電池 vs. 液流電池）、產業政策的“引力場”（如各國對AI的扶持與監管），以及人群共識的“涌動暗流”（如對去中心化金融的信仰變遷）。

這意味著，資產管理機構的競爭力內核必須重構：

投研團隊的“物種進化”：團隊構成需要大幅融入硬科技領域的科學家、產業一線的工程師、社會行為學的研究者，甚至敘事傳播的分析師。理解一篇學術論文的技術突破潛力，與讀懂一份財報同樣重要；洞察一個線上社區的共識強度，與分析一條產線的產能利用率同等關鍵。

風控體系的“范式升級”：傳統的風控模型依賴于“正態分布”和“方差”，管理的是價格圍繞價值波動的“噪聲風險”。而新的風控必須管理 “敘事風險”、“技術顛覆風險”和“范式轉移風險”——這些是足以讓原有價值歸零的“斷層風險”。它要求風控從后臺走向前臺，成為投資決策的“共生體”，實時評估投資組合在不同“未來情景”下的脆弱性與反脆弱性。

價值創造的“路徑拓寬”：“創造穩定回報”的內涵發生了變化。它不再僅僅是通過“低估時買入，高估時賣出”來捕獲價值，更包含了 “參與并助推價值創造” 的維度。這包括：通過資本的力量加速優秀技術的產業化（從“發現價值”到“培育價值”），通過清晰的解讀強化市場的健康共識（管理“預期”），以及通過資產配置引導資源流向最具新質生產力的領域（塑造“未來”）。

最終，優秀的資產管理人將不再僅僅是市場的“定價者”或“旁觀者”，而是演變為 “未來生態的構建者”。他們憑借對技術、產業和共識的深刻洞察，像一位戰略家，將資本配置于那些最有可能實現的、最美好的未來圖景之中。在這個過程中，他們所追求的，不僅是財務回報，更是一種指向未來的、強大的“確定性溢價”——這正是在一個充滿不確定性的世界里，投資者所渴求的最寶貴的價值回報。

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