摩根士丹利對(duì)國(guó)內(nèi)4季度經(jīng)濟(jì)判斷：科技繼續(xù)上漲，消費(fèi)股需警惕

摩根士丹利（也叫大摩）首席中國(guó)股票策略師王瀅近期接受媒體采訪時(shí)，詳細(xì)闡述了對(duì)中國(guó)股市未來(lái)走勢(shì)的全面分析與展望。以下是采訪原文，涵蓋了核心觀點(diǎn)、行業(yè)分析、投資者情緒、政策預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)提示等多個(gè)維度：

主持人：當(dāng)前中國(guó)股市已經(jīng)漲了一段時(shí)間了，如何看待其未來(lái)走勢(shì)？

王瀅：我們對(duì)中國(guó)股市的前景仍然比較樂(lè)觀。很多投資者還在討論這輪牛市的可持續(xù)性，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這主要是由流動(dòng)性增加推動(dòng)的，所以人們稱之為“流動(dòng)性牛市”。但在我們之前的交流中，我已經(jīng)指出，中國(guó)企業(yè)的盈利，作為股市最核心的部分，其基本面在過(guò)去三個(gè)季度里已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

舉例來(lái)說(shuō)，MSCI中國(guó)指數(shù)的季度盈利從2024年第四度開始就已經(jīng)達(dá)到了市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期，并且這一趨勢(shì)貫穿了今年上半年。所以我認(rèn)為，這輪市場(chǎng)反彈中有一個(gè)非常重要的基本面改善因素，但投資者并未完全認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)。

我們認(rèn)為基本面改善的可持續(xù)性是相當(dāng)不錯(cuò)的，因?yàn)槿绻憧从拚?，這是一個(gè)非常重要的指標(biāo)。它衡量的是市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期的向上修正與向下修正的數(shù)量對(duì)比。事實(shí)上，MSCI中國(guó)指數(shù)的這個(gè)指標(biāo)在8月份已經(jīng)轉(zhuǎn)為正值。這基本上使中國(guó)成為繼美國(guó)之后，全球第二個(gè)進(jìn)入正值區(qū)間的市場(chǎng)。所以，有鑒于此，我不太擔(dān)心基本面的改善。

而在流動(dòng)性方面，我們知道美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期已經(jīng)正式啟動(dòng)。在全球環(huán)境中，中國(guó)是估值最低的市場(chǎng)之一，加上基本面的改善，我們認(rèn)為充裕的流動(dòng)性將支撐整個(gè)新興市場(chǎng)，而中國(guó)將相對(duì)更多地受益。所以我對(duì)未來(lái)的走勢(shì)仍然非常樂(lè)觀。

主持人：我們應(yīng)該如何看待中國(guó)的科技股?能否重點(diǎn)介紹一些能見(jiàn)度較高的行業(yè)?

王瀅：很多人都在說(shuō)，為什么中國(guó)的股市會(huì)與宏觀經(jīng)濟(jì)脫節(jié)?因?yàn)槲覀內(nèi)匀豢吹揭恍┢＼浀暮暧^數(shù)據(jù)，對(duì)吧?但我認(rèn)為你提出了一個(gè)非常重要的一點(diǎn)，因?yàn)楝F(xiàn)在的股市構(gòu)成中，有幾個(gè)行業(yè)占主導(dǎo)地位，信息技術(shù)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)這兩個(gè)行業(yè)與當(dāng)前的科技和人工智能主題高度相關(guān)。而這兩個(gè)行業(yè)，我們都看到盈利預(yù)測(cè)在目前以及進(jìn)入2026年時(shí)都在向上修正。

還有其他幾個(gè)行業(yè)也對(duì)香港市場(chǎng)和MSCl中國(guó)指數(shù)的盈利增長(zhǎng)做出了重大貢獻(xiàn)，例如金融業(yè)，以及醫(yī)藥行業(yè)的生物科技。這些行業(yè)目前也呈上升趨勢(shì)。

主持人：就市場(chǎng)中的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位而言，我能預(yù)期情況會(huì)保持不變嗎?你提到的那些行業(yè)，在未來(lái)幾個(gè)月里，你預(yù)計(jì)會(huì)有什么變化?

王瀅：我認(rèn)為主要行業(yè)不會(huì)改變，仍然是金融行業(yè)，包括銀行、保險(xiǎn)和券商。然后是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，包括媒體、娛樂(lè)和電子商務(wù);接著是信息技術(shù)行業(yè)，包括半導(dǎo)體、科技硬件和一小部分軟件。然后，我認(rèn)為其他行業(yè)中，生物科技和制藥在盈利增長(zhǎng)貢獻(xiàn)方面領(lǐng)先于其他行業(yè)。然后我們看到一些，例如材料行業(yè)，由于“反內(nèi)卷”積極效應(yīng)，它們的盈利增長(zhǎng)預(yù)期也在上調(diào)。

主持人：人工智能賽道是不是有點(diǎn)太擠了?我們剛做了一項(xiàng)調(diào)查，采訪了一些市場(chǎng)上的基金經(jīng)理，他們說(shuō)預(yù)計(jì)未來(lái)不會(huì)有那么大的漲幅，明年的預(yù)期也相當(dāng)溫和，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為人工智能的交易可能有點(diǎn)過(guò)頭了。而且在政策方面我們也不是很確定，隨著五年計(jì)劃的近以及類似的情況，為什么有些人對(duì)繼續(xù)追漲人工智能？

王瀅：我認(rèn)為這取決于你投資組合中的個(gè)股，如果你看看那些正在向人工智能領(lǐng)導(dǎo)者轉(zhuǎn)型的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，并將它們與市場(chǎng)上的美國(guó)同行在總市值、自由流通市值以及估值方面進(jìn)行比較，它們還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。我不是說(shuō)它們?cè)诳傄?guī)模和全球市場(chǎng)份額上應(yīng)該完全具有可比性，但我認(rèn)為上升的潛力仍然存在。當(dāng)然，當(dāng)涉及到市場(chǎng)上一些專注于非常細(xì)分的、個(gè)別領(lǐng)域的較小參與者時(shí)，有些估值可能會(huì)有點(diǎn)偏高。所以我認(rèn)為你需要選擇正確的公司，要有穩(wěn)健的盈利交付記錄，并且有市場(chǎng)份額增長(zhǎng)的上升潛力。

主持人：其他行業(yè)如消費(fèi)，電動(dòng)汽車，白酒等，滬深300指數(shù)的日常消費(fèi)品板塊今年到前為止好像是下跌的。那么我該如何看待這一板塊?

王瀅：我們其實(shí)一直在建議投資者減持日常消費(fèi)品，尤其是出于同樣的原因，也包括房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)。因?yàn)槲覀儗?duì)整體宏觀增長(zhǎng)仍然持相對(duì)謹(jǐn)慎的看法。例如，今年下半年，我們預(yù)計(jì)GDP增長(zhǎng)將放緩至僅約4.5%甚至更低。所以，對(duì)于一些與整體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況高度相關(guān)的行業(yè)，我們建議投資者保持距離。例如，日常消費(fèi)品就是其中一類，我們看到該行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)了相當(dāng)大的下調(diào)。例如，今年上半年可支配收入的增長(zhǎng)并不特別令人鼓舞。而且我們對(duì)白酒消費(fèi)有很多限制，而這正是日常消費(fèi)品行業(yè)的一個(gè)非常重要的組成部分。所以我們建議投資者保持觀望。

主持人：外國(guó)投資者的態(tài)度發(fā)生了怎樣的變化?投資委員會(huì)是否對(duì)增加對(duì)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)敞口?你是否發(fā)現(xiàn)，你去到不同地方，情況的演變也有所不同？

王瀅：我們看到世界各地的投資者對(duì)中國(guó)股市的興趣日益濃厚，尤其是來(lái)自美國(guó)的投資者。上個(gè)月，我實(shí)際上連續(xù)三周進(jìn)行了全球路演，我接連訪問(wèn)了新加坡、日本，然后是美國(guó)。我們?yōu)榇藢懥艘环輬?bào)告，我在報(bào)告中說(shuō)，我親自會(huì)見(jiàn)的美國(guó)投資者中，超過(guò)90%的人明確向我表示，他們將增加對(duì)中國(guó)股票的敞口。談到世界不同地區(qū)的投資者群體之間存在的細(xì)微差異，我認(rèn)為，地理上離中國(guó)更近的投資者，例如在新加坡和日本的投資者，他們的問(wèn)題在實(shí)施和執(zhí)行方面要實(shí)際得多。

例如，他們會(huì)問(wèn)香港市場(chǎng)對(duì)比A股市場(chǎng)，以及對(duì)特定行業(yè)的興趣等，而對(duì)于美國(guó)投資者，我認(rèn)為他們的問(wèn)題要普遍和寬泛得多，這表明他們進(jìn)入這輪牛市稍晚一些，但他們非常、非?？释麑W(xué)習(xí)和做功課，并且已經(jīng)準(zhǔn)備好執(zhí)行和部署資金

主持人：美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)股市的哪些行業(yè)感興趣？

王瀅：他們對(duì)中國(guó)公司所展示出的技術(shù)、創(chuàng)新和研發(fā)能力感到非常興奮。他們特別提到，中國(guó)已經(jīng)在世界級(jí)水平上建立了領(lǐng)導(dǎo)地位，尤其是在人形機(jī)器人、自動(dòng)化以及生物科技領(lǐng)域。如果他們想?yún)⑴c這場(chǎng)游戲，就必須直接投資中國(guó)。

主持人：10月20日中國(guó)的高層會(huì)議，將討論中國(guó)第十五個(gè)五年計(jì)劃，所以我們關(guān)注潛在的政策討論和貿(mào)易談判。有什么特別值得關(guān)注的市場(chǎng)催化劑嗎?

王瀅：我認(rèn)為最首要、最直接的將是黃金周假期的消費(fèi)數(shù)據(jù)。我想，在你們節(jié)目早些時(shí)候，已經(jīng)展示了很多火車站等地的繁忙景象。而且我認(rèn)為，摩根士丹利實(shí)際上對(duì)國(guó)內(nèi)旅游人次以及例如澳門博彩業(yè)入住率等方面持相當(dāng)樂(lè)觀的看法。但在黃金周假期結(jié)束后，我們就會(huì)有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)。

屆時(shí)，觀察國(guó)內(nèi)消費(fèi)，特別是假期期間的人均消費(fèi)是比往年有所增長(zhǎng)，將會(huì)很有趣。然后，進(jìn)入將于10月20日開始的四中全會(huì)，關(guān)注下一個(gè)五年增長(zhǎng)計(jì)劃的具體內(nèi)容將非常重要。但我不想讓投資者對(duì)那次特定的講話或談話抱有太高的期望，因?yàn)橥ǔ＿@些都停留在非常高的層面，通常只是一份十幾頁(yè)的文件，細(xì)節(jié)要到明年三月才會(huì)公布。所以我們應(yīng)該關(guān)注它，但我認(rèn)為只要我們聽到一些關(guān)于社會(huì)福利改革的提及，以及可能回購(gòu)房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存和更重要的，執(zhí)行“反內(nèi)卷”等內(nèi)容，那就足夠了。

主持人：對(duì)接下來(lái)中美貿(mào)易有什么預(yù)期嗎？

王瀅：接下來(lái)將是特朗普總統(tǒng)第二次上任后兩位總統(tǒng)的首次會(huì)晤。所以，人們當(dāng)然對(duì)此充滿期待，并預(yù)期會(huì)有一些緩和進(jìn)展。但是就摩根士丹利的觀點(diǎn)而言，我們對(duì)那次特定會(huì)議的期望并不高，我們并不認(rèn)為會(huì)議的結(jié)果是大規(guī)模削減關(guān)稅。

我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)，美國(guó)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的關(guān)稅總額大約在40%到50%之間，這是中國(guó)準(zhǔn)備好接受的。但同時(shí)，我們預(yù)計(jì)美中關(guān)系將維持現(xiàn)狀，恕我直言，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為兩國(guó)都找到了對(duì)付對(duì)方的有效籌碼。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，是稀土牌;對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，是技術(shù)限制和實(shí)力。所以我們更傾向于預(yù)計(jì)局勢(shì)在短期內(nèi)將保持當(dāng)前狀態(tài)。

而且你知道，加上其他因素，這已經(jīng)足以讓中國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)上漲了。