77.95億！創(chuàng)新藥一哥賣了一款上市的ADC

2025年9月24日晚，江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“恒瑞醫(yī)藥”）發(fā)布公告稱，已與Glenmark Specialty S.A.（以下簡稱“Glenmark Specialty”）達成協(xié)議，將公司具有自主知識產權的 1 類創(chuàng)新藥瑞康曲妥珠單抗（SHR-A1811）項目有償許可給Glenmark Specialty。

根據(jù)協(xié)議，恒瑞醫(yī)藥將瑞康曲妥珠單抗在除中國、美國、加拿大、歐洲、日本、俄羅斯、亞美尼亞、阿塞拜疆、白俄羅斯、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、摩爾多瓦、塔吉克斯坦、土庫曼斯坦和烏茲別克斯坦外的全球范圍內開發(fā)及商業(yè)化的獨家權利有償許可給Glenmark Specialty。

據(jù)協(xié)議財務條款，Glenmark Specialty將向恒瑞支付1800萬美元首付款。恒瑞有資格獲得與注冊和銷售相關的里程碑付款，最高可達10.93億美元（約77.95億人民幣）根據(jù)瑞康曲妥珠單抗在授權范圍內的銷售情況，Glenmark Specialty將向恒瑞支付相應的銷售提成。

恒瑞醫(yī)藥官方稱，此次交易有助于拓寬瑞康曲妥珠單抗的海外市場。

01.

SHR-A1811，上市即出海的閃電節(jié)奏

值得一提的是，此次交易的SHR-A1811并非以往國產創(chuàng)新藥出海刻板印象中的早期項目，而是恒瑞HER2 ADC管線中極其接近兌現(xiàn)的現(xiàn)金牛。

瑞康曲妥珠單抗是恒瑞自主研發(fā)的以HER2為靶點的ADC，可通過與HER2表達的腫瘤細胞結合并內吞，在腫瘤細胞溶酶體內通過蛋白酶剪切釋放毒素，誘導細胞周期阻滯從而誘導腫瘤細胞凋亡。其釋放的毒素具有高透膜性，可發(fā)揮旁觀者殺傷效應，進一步提高抗腫瘤療效。

公司瑞康曲妥珠單抗已于2025年5月在國內獲批上市，適用于治療存在HER2（ERBB2）激活突變且既往接受過至少一種系統(tǒng)治療的不可切除的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）成人患者，這也是國內首個獲批用于HER2突變NSCLC患者的中國自主研發(fā)抗體偶聯(lián)藥物。

此外，瑞康曲妥珠單抗多項臨床研究正在積極推進中。

2025年8月，瑞康曲妥珠單抗聯(lián)合阿得貝利單抗和化療用于胃癌或胃食管結合部腺癌適應癥獲得美國FDA孤兒藥資格認定。

2025年9月，瑞康曲妥珠單抗用于乳腺癌相關的新適應癥上市申報獲國家藥監(jiān)局受理且被納入優(yōu)先審評程序。

截至目前，瑞康曲妥珠單抗已有9項適應癥被國家藥監(jiān)局藥品審評中心納入突破性治療品種名單，涵蓋非小細胞肺癌、乳腺癌、胃癌或胃食管結合部腺癌、結直腸癌、膽道癌、婦科惡性腫瘤等疾病領域。

換言之，恒瑞在國內商業(yè)化窗口剛打開的時間節(jié)點上，立即啟動海外授權，既避免了后期銷售的不確定性，又把估值留給更熟悉當?shù)厥袌龅腉lenmark Specialty，實現(xiàn)從上市到出海無縫銜接。

02.

反向清單，畫“不出海”的地圖

需要指出的是，恒瑞醫(yī)藥此次的公告有不少值得注意乃至反常的地方。

首先是值得一提的方面，根據(jù)協(xié)議，此次交易設立了“聯(lián)合開發(fā)和商業(yè)化委員會”，雙方各派2名代表，對全球開發(fā)策略擁有同等話語權。這既保證恒瑞醫(yī)藥繼續(xù)主導全球臨床，又讓Glenmark Specialty深度參與區(qū)域注冊，拒絕了當甩手掌柜。

反常之處在于協(xié)議中的出海地圖。

根據(jù)公告，恒瑞醫(yī)藥保留了中國、美國、加拿大歐洲、英國、日本、俄羅斯以及高加索地區(qū)和部分中亞國家的權益。而Glenmark Specialty獲得的則是非洲、大洋洲眾國，以及東南亞、中東、拉美眾國的權益。其中，澳大利亞的臨床應仍由恒瑞醫(yī)藥主導。

也就是說，這是恒瑞醫(yī)藥出海史上難得以反向清單的方式授權，也因此非常直觀地呈現(xiàn)出其自身對地區(qū)優(yōu)先級的考量。

核心自營區(qū)域當屬中國+歐美日，這些地區(qū)的支付力較強，有望創(chuàng)造更高的銷售峰值，因此，恒瑞醫(yī)藥會保留自建團隊或NewCo深度參與。

待評估區(qū)域包括俄語區(qū)+中亞等地，政治與支付不確定性高，暫不授權；

新增長區(qū)域無疑是印度、拉美、中東、非洲等新興市場，支付能力雖不及核心地區(qū)，但由于放量快，有望借助Glenmark Specialty的渠道實現(xiàn)快速兌現(xiàn)。

這里回到交易中的另一位主角Glenmark Specialty身上。據(jù)公告協(xié)議，該公司隸屬于Glenmark Pharmaceuticals，后者是一家以研究為主導的全球制藥公司，總部位于印度孟買，于印度國家證券交易所（股份代碼：GLENMARK）以及孟買證券交易所（股份代碼：532296）上市

Glenmark Pharmaceuticals業(yè)務涵蓋創(chuàng)新藥、仿制藥及OTC 領域，重點關注呼吸、皮膚及腫瘤學治療領域。Glenmark Pharmaceuticals在四大洲擁有11 家世界級生產設施，業(yè)務覆蓋80多個國家。根據(jù)Scrip 100排名，Glenmark Pharmaceuticals在2023年制藥銷售額中位列生物制藥公司前100名。

對恒瑞醫(yī)藥而言，把“非核心市場”交給Glenmark Specialty，等于一次性撬動印度、拉美、中東、非洲等高速增長地區(qū)，而無需自建海外銷售隊伍；對Glenmark Specialty而言，拿下 HER2 ADC的重磅品種，可迅速補齊腫瘤創(chuàng)新管線，實現(xiàn)品牌躍遷。

03.

一個月不到再度出海，恒瑞國際化步伐加速

就在9月初，恒瑞醫(yī)藥才選擇將HRS-1893通過NewCo模式出海，背后是基于對全球心肌病治療市場格局的深度研判和精準卡位，也是其基于自身研發(fā)能力、財務狀況和全球市場判斷后的一項戰(zhàn)略決策。

值得一提的是，恒瑞醫(yī)藥亮眼的財務表現(xiàn)和持續(xù)研發(fā)投入，為國際化提供了核心引擎。從2025年上半年財報來看，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入157.61億元，同比增長15.88%；歸屬于上市公司股東的凈利潤44.50億元，同比增長29.67%。

其中，創(chuàng)新藥銷售及許可收入達95.61億元，占總營收比重高達60.66%。創(chuàng)新藥銷售收入75.70億元，創(chuàng)新藥對外許可作為常態(tài)化業(yè)務，已成為恒瑞營收的重要組成部分。報告期內，公司收到了來自Merck Sharp & Dohme的2億美元以及IDEAYA的7500萬美元的對外許可首付款。

值得注意的是，雖然恒瑞醫(yī)藥在授權交易方面取得了顯著進展，但其自主創(chuàng)新藥的海外銷售收入占比仍然相對較低。這也是為何業(yè)內一直詬病恒瑞醫(yī)藥在國際化布局的保守作風。2024年年報數(shù)據(jù)顯示恒瑞海外銷售業(yè)務占比僅為2.56%。

不過，另一方面，創(chuàng)新藥管線的海外BD交易，也已經(jīng)成為恒瑞醫(yī)藥的重要收入來源，僅2025年上半年確認的BD交易首付款收入，就已經(jīng)在20億元左右。

進入2025年下半年以來，在3個月不到的時間內，恒瑞醫(yī)藥又完成了3筆管線BD交易。其中，在與GSK的一筆管線打包交易中，恒瑞醫(yī)藥收到了5億美元的首付款，在另一筆與Braveheart Bio的管線交易中，再次收到6500萬美元的首付款。僅此兩項，就已經(jīng)新增約40億人民幣的收入。

換言之，即使不考慮后續(xù)的里程碑收入和可能的銷售分成，只需要首付款到手，恒瑞醫(yī)藥的現(xiàn)金流已然不是需要擔心的話題。

而此次交易超77億人民幣期望現(xiàn)值，已經(jīng)超過了恒瑞醫(yī)藥2025E歸母凈利潤。其相對謹慎但把握主導權的出海方式，更是提供了一條不承擔銷售費用、不占用產能的現(xiàn)金流通道，并足夠讓市場重新審視中國ADC的全球定價權。

*封面來源：神筆PRO

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