摩根士丹利周期論劍,地產行業(yè)觀點更新,開發(fā)商業(yè)績或將好轉

以下內容來源2025年9月3日摩根士丹利閉門會議：

接下來我們有請地產行業(yè)的首席Steven 來，我們來幫我們總結一下地產行業(yè)的二季報情況。

大家好，我是Steven，在總結房地產開發(fā)商二季報之前，現在想跟各位更新一下，8月整體房價的趨勢。

我們在全國50 個主要城市看到的情況，就是8 月份的房價依然是環(huán)比向下的，環(huán)比降了0.8%。這個比例跟7月和6月相比的話，是差不多的一個持平水平，在7月的時候大概是0.9%。然后6月大概是1%，所以基本上房價的環(huán)比向下的趨勢，基本上是處于一個相對比較平穩(wěn)的狀態(tài)。

那如果拆開這 50 個城市，里邊的高線城市和低線城市去比，在最近的兩個月，我們發(fā)現的情況是，高線城市的房價環(huán)比向下的速度比低線城市反而要快一些。比如說我們在 8 月份看到的高線城市環(huán)比下降了0.9%，相比起低線城市下降了0.7%，這個是反而是高線城市的房價下降更快。

那這個呢？在 7 月份我們做的居民調研里邊，當時我們也跟各位投資人指出了這個趨勢，就是在一線和頭部的二線居民的情緒，反而是比低線城市是更弱一點的，當時大部分的一線城市居民都覺得接下來的房價跌得會更快，就是當時比低線城市的這個居民的情緒是弱了很多。

在8月的房價的下降情況也反映了出來。如果說從掛牌價來看的話， 8 月份的 50 個城市的掛牌價環(huán)比下降了1.9%，相比起6月和7月下降 0.8% 和0.9%，這個速度是有明顯加快的。

所以我們也有所擔心，當掛牌價加速下跌的時候，可能會影響到9月、 10 月甚至是 11 月。成交價的下降速度，可能會比 8 月份有所加速。當中另外一個背景也是去年因為有 924的政策刺激，所以當時也形成了一個成交量的高基數。在今年大概率沒有政策刺激的情況下，成交量下滑，配比了整體的掛牌量上升的結果，可能今年9月、 10 月的這個房價環(huán)比下降會比 8 月份還會要快一點。這也是導致我們覺得全年二手房價的降幅會更嚴峻一點。

我們年初寫的25 年展望報告，我們就說今年二手房價的跌幅可能會比較高，但是按照現在前八個月已經掉了 10% 左右的速度來看，可能全年的跌幅會超過10%，可能去到11%到 12% 的幅度。這個是對房價端的一個觀點更新

那回到開發(fā)商二季報的情況，我們看到開發(fā)商上半年業(yè)績都是比較弱的。那這個跟我們之前的預期也差不多，比如說我們覆蓋的這個 14 家這個主流的開發(fā)商里邊，在上半年他們的核心利潤平均下降了17%，跟我們當時 Preview 的時候說的那個下降 15% 左右的幅度是差不多的。

但是有可喜的一點，大部分的開發(fā)商的流動性風險，我們覺得是已經出清了。就不管是對于他們的整體的總借貸，還是說他們的杠桿率，亦或說他們的平均融資成本。我們在上半年的財報里邊都能看得到，是比去年年底的時候略有好轉的。

所以我們覺得行業(yè)整體的流動性風險可能已經告一段落了。

那展望來看，對于下半年，我們對大部分的開發(fā)商都給出了一個比較正面的評價。

就雖然說大家覺得7月和8月的房地產銷售這一端，大家覺得是有所加快的轉弱，但是開發(fā)商財報的指引，反而是覺得會逐步的轉好，就說對于 25 年下半年的這個毛利率可能是一個觸底的情況，然后從 26 年開始是會有所這個回升，那主要的這個背后推動因素是有兩個。

一個是在 26 年甚至 27，28 年逐步入賬的這個項目大部分是在過去的兩三年獲取的一些土地價格相對比較低的項目，所以這個毛利率是有一個自然的提升。

第二個原因是因為整體開發(fā)商的舊的庫存在出清的情況下，壓力也逐步地減少，特別是說對于這個減值撥備這一端的壓力，其實在 23 和 24 年乃至于 25 年的上半年，其實已經釋放了大部分。所以開發(fā)商覺得可能往前去看，整體的減值的壓力來自于舊庫存，這部分壓力也會逐步的減少，所以就能對毛利率的回升有支撐。

然后另外一點就是，對于整體的租金端的展望，我們覆蓋的這些開發(fā)商里邊，有幾家是以商業(yè)為主的，包括像華潤龍湖新城，他們給到的對于 25 年下半年的租金的增長，其實都是平穩(wěn)，甚至會有所加速，那其中這個龍湖是給出了一個明顯加速的一個指引，覺得全年能做到一個 10% 左右的租金增長，相比上半年大概 5% 左右的這個水平，是有一個明顯加速的。

那背后的推動原因，除了是因為大家看到，整體商場的零售在三季度依然維持強韌之外，下半年這些商場運營商也會有陸陸續(xù)續(xù)的一些新商場的開業(yè)，那所以就這部分也會貢獻大概 3 ~ 4 個月的這樣一個租金到下半年去。所以整體的租金的增長，可能下半年會比上半年還要好一些。

那另外的回到土地投資端，雖然說開發(fā)商整體的流動性風險的高峰已經過去，甚至可以說是已經出清結束，但是民企開發(fā)商對于買地端依然是維持非常謹慎的態(tài)度，特別是在這個整體房地產市場還是持續(xù)往下的時間里邊，大部分的民企依然是覺得今年下半年還不是他們買地的時間，可能要等到明年債務的進一步壓降，以及整體的流動性更加的充裕的時候，才會逐步地回來這個土地投資。

那國企的開發(fā)商對于買地的看法也是謹慎的。一方面，布局逐步地收縮，從以前的全國 30 ~ 50 個城市布局，逐步收縮到10- 30 個城市。另一方面，在出價方面，國企開發(fā)商也會變得更加的謹慎，覺得利潤比規(guī)模更加的重要。

所以相比上半年，國企和民企在下半年買地可能還是會有所降溫的，可能到明年來看，整體的開發(fā)商端的新房銷售，可能會比今年還會有所下降，主要是因為新的貨的總額會下降，而舊的貨去化速度也比較緩慢。所以整體的規(guī)模可能在明年相比 25 年還會下降一點，但是好的地方是因為他們也變得謹慎了。在買端，所以這個毛利率的這個持續(xù)的回升可能會是在 27 年會來得更加的明顯。

那整體來講的話，在開發(fā)商端我們目前推薦的股票依然還是以守為主，因為考慮到整體宏觀環(huán)境導致的房價持續(xù)下行在下半年還沒止住之外，另外在可售資源端，因為民企的開發(fā)商，他們整體的可售資源也沒有大國企或者傳統開發(fā)商的貨值那么多。

所以其實從增長的前景來看的話，或者說從這個攻守防御性來看的話，可能大國企依然是韌性比較強的。所以我們依然是比較喜歡華潤置地。那另外的一個高股息的部分 呢？我們還是非常喜歡建發(fā)國際，那兩家公司在今年的股價表現也非常的靚麗。那我們覺得往前去看的話，不管是從銷售端、租金端，還是說從盈利端，這兩家公司應該都能持續(xù)的跑贏同行，所以就我們維持華潤置地為我們的首選，然后另外的這個第二首選是這個建發(fā)國際，那以上是我的分享，我把時間交回給David，謝謝。