司徒正襟：驅(qū)動(dòng)金融體系重構(gòu)的全球穩(wěn)定幣革命

一、穩(wěn)定幣的歷史淵源與理論基礎(chǔ)

1.1 從古典穩(wěn)定幣到現(xiàn)代穩(wěn)定幣的演變

穩(wěn)定幣并非數(shù)字時(shí)代的新生概念，而是貨幣形態(tài)演進(jìn)的必然產(chǎn)物。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱嘉明教授提出了一個(gè)獨(dú)特的歷史分析框架，將穩(wěn)定幣的發(fā)展脈絡(luò)清晰地劃分為兩個(gè)本質(zhì)不同的階段：古典穩(wěn)定幣階段和現(xiàn)代穩(wěn)定幣階段。

在金本位時(shí)期，貨幣體系基于貴金屬錨定制度，美元本質(zhì)上是以黃金和白銀為支撐的"穩(wěn)定幣"。1944年建立的布雷頓森林體系確立了"雙掛鉤"機(jī)制，使美元成為錨定黃金的穩(wěn)定幣，其他各國(guó)貨幣則成為錨定美元的穩(wěn)定幣。這種體系下，貨幣的價(jià)值穩(wěn)定性依賴于國(guó)家黃金儲(chǔ)備和政府信用背書(shū)。現(xiàn)代穩(wěn)定幣階段則由2008年比特幣的出現(xiàn)催生。2013年至2014年間出現(xiàn)的穩(wěn)定幣思路和實(shí)踐，標(biāo)志著穩(wěn)定幣進(jìn)入的全新階段。與古典時(shí)期穩(wěn)定幣截然不同的是，現(xiàn)代穩(wěn)定幣吸納了區(qū)塊鏈和分布式計(jì)算等科技元素，技術(shù)含量不斷強(qiáng)化。朱嘉明將現(xiàn)代穩(wěn)定幣細(xì)分為兩類：一類是低風(fēng)險(xiǎn)抵押型，以現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（主要是法幣）作為儲(chǔ)備進(jìn)行抵押發(fā)行，如USDT、USDC；另一類是高風(fēng)險(xiǎn)算法型，依靠算法和智能合約機(jī)制來(lái)維持幣值穩(wěn)定，如TerraUSD（UST）。這種分類方式揭示了穩(wěn)定幣在設(shè)計(jì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)特征上的本質(zhì)差異。

1.2 穩(wěn)定幣產(chǎn)生的市場(chǎng)邏輯與理論基礎(chǔ)

穩(wěn)定幣的誕生并非源于政府設(shè)計(jì)或傳統(tǒng)金融體系的需求，而是加密數(shù)字貨幣生態(tài)自身膨脹過(guò)程中衍生的必然產(chǎn)物。朱嘉明指出，在比特幣等加密數(shù)字貨幣經(jīng)歷顯著增值、市場(chǎng)體量急速擴(kuò)張的過(guò)程中，持有者產(chǎn)生了將其價(jià)值兌換為可廣泛接受的法定貨幣的剛性需求，從而倒逼市場(chǎng)創(chuàng)造出一種能在加密世界與法幣世界之間充當(dāng)橋梁的可靠工具。這種需求驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新體現(xiàn)了金融市場(chǎng)自我演進(jìn)的內(nèi)在邏輯。

從貨幣理論視角看，穩(wěn)定幣的深遠(yuǎn)影響集中體現(xiàn)在對(duì)主流貨幣理論的兩大顛覆性挑戰(zhàn)上。一方面是內(nèi)生性本質(zhì)：穩(wěn)定幣絕非經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的外生變量，而是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需求的必然產(chǎn)物。它并非被動(dòng)適應(yīng)環(huán)境，而是主動(dòng)"刺激整個(gè)經(jīng)濟(jì)的改變"，成為塑造未來(lái)經(jīng)濟(jì)形態(tài)的驅(qū)動(dòng)力量。另一方面則是非中性本質(zhì)：穩(wěn)定幣的興起證明了貨幣具有強(qiáng)烈的"非中性"特征，其影響遠(yuǎn)超交易媒介功能，能深度改變資源配置、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)權(quán)力分布。這一特性挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)貨幣中性論的觀點(diǎn)，為現(xiàn)代貨幣理論提供了新的實(shí)證材料。

表：古典穩(wěn)定幣與現(xiàn)代穩(wěn)定幣特征比較

| 特征維度 | 古典穩(wěn)定幣 | 現(xiàn)代穩(wěn)定幣 |

| 歷史時(shí)期 | 現(xiàn)代貨幣制度形成后至比特幣誕生 | 2008年至今 |

| 技術(shù)基礎(chǔ) | 傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施 | 區(qū)塊鏈與分布式賬本技術(shù) |

| 價(jià)值錨定 | 貴金屬（黃金、白銀） | 法幣、算法機(jī)制、加密資產(chǎn) |

| 發(fā)行主體 | 國(guó)家機(jī)構(gòu) | 私營(yíng)企業(yè)、去中心化組織 |

| 調(diào)節(jié)機(jī)制 | 中央銀行政策調(diào)整 | 智能合約自動(dòng)調(diào)節(jié) |

| 典型代表 | 布雷頓森林體系下的美元 | USDT、USDC、DAI |

二、穩(wěn)定幣對(duì)現(xiàn)代貨幣體系的沖擊與重構(gòu)

2.1 貨幣內(nèi)生性與非中性特征的實(shí)證顯現(xiàn)

穩(wěn)定幣的崛起顯著體現(xiàn)了貨幣的“內(nèi)生性特征”。朱嘉明強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)定幣并非外部強(qiáng)加于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的變量，而是“內(nèi)生于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的必然產(chǎn)物”。加密技術(shù)不僅催生了新型金融空間，更深刻改造了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的存在方式。穩(wěn)定幣作為其中的關(guān)鍵組件，其發(fā)展空間與加密生態(tài)的規(guī)模形成函數(shù)關(guān)系——加密空間越大，穩(wěn)定幣的盈利與發(fā)展?jié)摿驮綇?qiáng)。當(dāng)前世界正從后工業(yè)社會(huì)邁入信息社會(huì)與人工智能社會(huì)，傳統(tǒng)的貨幣制度框架，無(wú)論是布雷頓森林體系或其瓦解后的法幣絕對(duì)壟斷的貨幣制度格局，都已無(wú)力支撐新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求。這一根本性矛盾催生了來(lái)自民間社會(huì)與企業(yè)界的強(qiáng)大呼聲，形成了一股要求變革金融生態(tài)的歷史大勢(shì)。

穩(wěn)定幣的非中性本質(zhì)表現(xiàn)在其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性影響上。美聯(lián)儲(chǔ)等主要國(guó)家央行對(duì)穩(wěn)定幣的發(fā)展方向缺乏決定性話語(yǔ)權(quán)。歷史證明，面對(duì)這種由市場(chǎng)和技術(shù)驅(qū)動(dòng)的新金融形態(tài)，大多數(shù)國(guó)家的央行往往相對(duì)守舊和選擇被動(dòng)模式，難以發(fā)揮主導(dǎo)作用。穩(wěn)定幣以其內(nèi)生的、非中性的鮮明特性，對(duì)"貨幣究竟是中性的還是非中性的？是內(nèi)生變量還是外生變量？"這一貨幣理論長(zhǎng)期爭(zhēng)論的基石問(wèn)題給出了實(shí)踐答案。這一現(xiàn)實(shí)將迫使金融理論界突破傳統(tǒng)框架，尤為重要的是，穩(wěn)定幣的發(fā)展可能與現(xiàn)代貨幣理論發(fā)生某種深層的融合互動(dòng)，最終催生出一個(gè)適應(yīng)數(shù)字時(shí)代、融合技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)思想的全新金融態(tài)勢(shì)。

2.2 美國(guó)"三位一體"平行貨幣體系的全球戰(zhàn)略

朱嘉明指出，當(dāng)前美國(guó)在數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域正在形成一個(gè)"三位一體"的平行貨幣體系，這一體系包括：第一，比特幣的事實(shí)合法化——盡管美國(guó)從未承認(rèn)比特幣為貨幣，卻也從未宣布其非法，而是將其界定為資產(chǎn)，甚至部分比特幣被視作國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備貨幣；第二，將穩(wěn)定幣和創(chuàng)新聯(lián)系在一起——2025年7月，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在白宮正式簽署《指導(dǎo)與建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（簡(jiǎn)稱《天才法案》），這是美國(guó)在聯(lián)邦層面首例穩(wěn)定幣立法；第三，將穩(wěn)定幣監(jiān)管法制化——同樣在7月份，眾議院將審議通過(guò)《2025數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)清晰法案》（簡(jiǎn)稱《CLARITY法案》），該法案對(duì)加密貨幣屬于證券還是商品進(jìn)行嚴(yán)格定義，并涉及對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管權(quán)劃分。

這一平行貨幣體系的深層意圖在于構(gòu)建一個(gè)與美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)金融貨幣體系并行的新貨幣體系，代表著美國(guó)在貨幣金融領(lǐng)域面向未來(lái)的戰(zhàn)略布局。在回答關(guān)于美元穩(wěn)定幣體系與美元體系關(guān)系的提問(wèn)時(shí)，朱嘉明指出，美元體系早有"歐洲美元""石油美元"等分支，本質(zhì)是美元按地域或行業(yè)用途的分類延伸，當(dāng)前穩(wěn)定幣可視為美元的新型變體——"穩(wěn)定幣美元"。全球監(jiān)管體系大多禁止穩(wěn)定幣派生利息，以避免其具有存款屬性。但美國(guó)允許穩(wěn)定幣發(fā)行人將儲(chǔ)備金投資于美債，這使得 美債的穩(wěn)定回報(bào)率間接轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣的"隱性利息" ，吸引民眾與商業(yè)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有，與加密資產(chǎn)的協(xié)同增強(qiáng)吸引力。這種機(jī)制創(chuàng)造了連接傳統(tǒng)金融與加密生態(tài)的流動(dòng)性橋梁，既延續(xù)美元根基，又拓展了美元在數(shù)字時(shí)代的應(yīng)用場(chǎng)景與競(jìng)爭(zhēng)力。

三、穩(wěn)定幣重塑全球支付生態(tài)格局

3.1 支付效率革命與成本結(jié)構(gòu)重構(gòu)

穩(wěn)定幣支付正全方位挑戰(zhàn)傳統(tǒng)支付網(wǎng)絡(luò)，解決其因陳舊基礎(chǔ)設(shè)施、冗長(zhǎng)結(jié)算周期和高昂費(fèi)用帶來(lái)的痛點(diǎn)。與傳統(tǒng)支付方式相比，利用區(qū)塊鏈進(jìn)行支付結(jié)算極大地簡(jiǎn)化了支付流程，減少了中間環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)了資金流的實(shí)時(shí)可視性，不僅縮短了結(jié)算時(shí)間，還降低了成本。穩(wěn)定幣支付的主要優(yōu)勢(shì)包括：實(shí)時(shí)結(jié)算（交易近乎瞬間完成，消除了傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)中的延遲）、安全可靠 （區(qū)塊鏈的不可篡改賬本確保了交易的安全性與透明度）、成本降低（去除中間環(huán)節(jié)顯著降低了交易費(fèi)用）和全球覆蓋（去中心化平臺(tái)能夠觸及傳統(tǒng)金融服務(wù)覆蓋不足的市場(chǎng)）。

這些優(yōu)勢(shì)在跨境支付場(chǎng)景中尤為顯著。傳統(tǒng)跨境支付依賴SWIFT網(wǎng)絡(luò)和代理行體系，導(dǎo)致處理時(shí)間長(zhǎng)達(dá)2-5個(gè)工作日，費(fèi)用高達(dá)交易金額的6.3%-6.5%。而穩(wěn)定幣跨境支付可實(shí)現(xiàn)幾分鐘內(nèi)完成結(jié)算，成本降低超過(guò)60%。這種效率革命不僅加速了資金周轉(zhuǎn)，也顯著降低了企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理成本和機(jī)會(huì)成本。特別是對(duì)中東能源貿(mào)易、東南亞制造業(yè)貿(mào)易、"一帶一路"基建項(xiàng)目及僑匯等典型場(chǎng)景，人民幣穩(wěn)定幣可通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)7×24小時(shí)實(shí)時(shí)清算，將跨境支付成本壓縮至不足1美元，同時(shí)避免雙重匯兌損耗，直接提升企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率與利潤(rùn)穩(wěn)定性。

3.2 技術(shù)棧分層與產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)

穩(wěn)定幣支付行業(yè)可細(xì)分為四個(gè)技術(shù)棧層次，每層都孕育著獨(dú)特的投資機(jī)會(huì)。 第一層是應(yīng)用層，主要由各類支付服務(wù)提供商（PSP）構(gòu)成，它們將多個(gè)獨(dú)立的出入金支付機(jī)構(gòu)整合至統(tǒng)一的聚合平臺(tái)。這些平臺(tái)為用戶提供便捷的穩(wěn)定幣接入方式，為在應(yīng)用層開(kāi)發(fā)的開(kāi)發(fā)者提供工具，并為Web3用戶提供信用卡服務(wù)。應(yīng)用層又可細(xì)分為支付網(wǎng)關(guān)和加密貨幣卡兩個(gè)子領(lǐng)域。

第二層是支付處理商 ，作為穩(wěn)定幣技術(shù)棧的關(guān)鍵層級(jí)，是支付通道的支柱，主要涵蓋兩類：出入金服務(wù)商和穩(wěn)定幣發(fā)行服務(wù)商。它們?cè)谥Ц渡芷谥谐洚?dāng)關(guān)鍵的中間層，將Web3支付與傳統(tǒng)金融系統(tǒng)連接起來(lái)。知名的出入金處理商包括支持80多種加密貨幣的服務(wù)商，以及覆蓋150多個(gè)國(guó)家、為90多種加密資產(chǎn)提供出入金服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)。穩(wěn)定幣發(fā)行與協(xié)調(diào)處理商則提供關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，如某穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施提供商的核心產(chǎn)品包括協(xié)調(diào)API和發(fā)行API，前者幫助企業(yè)集成多種穩(wěn)定幣支付和兌換，后者支持企業(yè)快速發(fā)行穩(wěn)定幣。

表：主要穩(wěn)定幣比較分析

| 穩(wěn)定幣 | 發(fā)行機(jī)制 | 儲(chǔ)備資產(chǎn) | 監(jiān)管狀況 | 交易規(guī)模 | 主要應(yīng)用場(chǎng)景 |

| USDT | 中心化資產(chǎn)抵押 | 商業(yè)票據(jù)、現(xiàn)金、信托存款 | 離岸監(jiān)管，缺乏透明性 | 日交易量超1000億美元 | 加密貨幣交易、跨境匯款 |

| USDC | 中心化資產(chǎn)抵押 | 現(xiàn)金及短期美債 | 美國(guó)貨幣監(jiān)理署監(jiān)管，定期審計(jì) | 日交易量約300億美元 | DeFi、企業(yè)財(cái)資管理 |

| PYUSD | 中心化資產(chǎn)抵押 | 美元存款、短期國(guó)債 | 紐約金融服務(wù)部監(jiān)管 | 日交易量約5億美元 | PayPal生態(tài)系統(tǒng)支付 |

| DAI | 去中心化加密資產(chǎn)抵押 | 其他穩(wěn)定幣、ETH等加密資產(chǎn) | 去中心化自治組織管理 | 日交易量約10億美元 | DeFi借貸、交易 |

| EURC | 中心化資產(chǎn)抵押 | 歐元現(xiàn)金及政府債券 | 歐盟監(jiān)管，合規(guī)性強(qiáng) | 日交易量約1億美元 | 歐洲跨境貿(mào)易結(jié)算 |

四、全球穩(wěn)定幣監(jiān)管競(jìng)賽與國(guó)際金融安全新格局

4.1 主要經(jīng)濟(jì)體監(jiān)管框架比較分析

2025年成為全球穩(wěn)定幣監(jiān)管的分水嶺，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛出臺(tái)專門(mén)立法，爭(zhēng)奪數(shù)字金融規(guī)則制定主導(dǎo)權(quán)。美國(guó)通過(guò)的《指導(dǎo)與建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（GENIUS Act）是美國(guó)聯(lián)邦層面首例穩(wěn)定幣立法，該法案要求穩(wěn)定幣由安全資產(chǎn)（如現(xiàn)金、美國(guó)國(guó)債證券和短期回購(gòu)協(xié)議）支持，同時(shí)要求每月公開(kāi)披露儲(chǔ)備持有情況以及遵守反洗錢(qián)（AML）和制裁執(zhí)行要求。該法案還規(guī)定了18個(gè)月的實(shí)施時(shí)間表，要求財(cái)政部、貨幣監(jiān)理署（OCC）、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和國(guó)家信用合作社管理局（NCUA）協(xié)調(diào)制定規(guī)則，為非銀行機(jī)構(gòu)獲得穩(wěn)定幣發(fā)行許可證設(shè)定申請(qǐng)流程。

歐盟實(shí)施的《加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管》（MiCA）為加密資產(chǎn)提供了更全面的框架，覆蓋大多數(shù)加密資產(chǎn)，允許在歐盟成員國(guó)之間通行證化，并對(duì)資產(chǎn)參考代幣實(shí)施更嚴(yán)格的監(jiān)督。與美國(guó)GENIUS Act更專注于支付穩(wěn)定幣相比，MiCA的范圍更廣。新加坡和香港也采取了積極的監(jiān)管態(tài)度，香港《穩(wěn)定幣條例》已正式生效，業(yè)內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)正積極籌備人民幣穩(wěn)定幣牌照申請(qǐng)。這種監(jiān)管競(jìng)賽背后是 數(shù)字金融規(guī)則制定主導(dǎo)權(quán) 的爭(zhēng)奪，以及對(duì)國(guó)家金融安全和貨幣主權(quán)的考量。

4.2 穩(wěn)定幣與國(guó)際金融安全新挑戰(zhàn)

穩(wěn)定幣的快速發(fā)展給國(guó)際金融安全帶來(lái)了全新挑戰(zhàn)。2022年5月算法穩(wěn)定幣TerraUSD（UST）"近500億美元市值72小時(shí)價(jià)值歸零"的崩盤(pán)事件，警示了穩(wěn)定幣可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)定幣可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：技術(shù)安全風(fēng)險(xiǎn) （如智能合約漏洞、網(wǎng)絡(luò)擁堵）、金融主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（如資本外流、貨幣政策傳導(dǎo)受阻）、合規(guī)挑戰(zhàn)（如洗錢(qián)、監(jiān)管套利）等。

針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)際組織和國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在構(gòu)建新型風(fēng)控體系。金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）和國(guó)際清算銀行（BIS）正在制定全球穩(wěn)定幣監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)"相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同監(jiān)管"原則。德和衡研究院發(fā)布的白皮書(shū)提出"技術(shù)審計(jì)+儲(chǔ)備托管+智能監(jiān)測(cè)"的多維防控方案，強(qiáng)調(diào)需通過(guò)鏈上監(jiān)管節(jié)點(diǎn)、隱私計(jì)算等技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)交易合規(guī)性穿透式管理。美國(guó)GENIUS Act則強(qiáng)調(diào)利用人工智能、數(shù)字身份驗(yàn)證和區(qū)塊鏈監(jiān)控工具等創(chuàng)新方法來(lái)檢測(cè)數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的非法金融活動(dòng)。

表：全球主要經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定幣監(jiān)管框架比較

| 監(jiān)管維度 | 美國(guó)（GENIUS Act） | 歐盟（MiCA） | 新加坡 | 香港 | 中國(guó) |

| 監(jiān)管機(jī)構(gòu) | 財(cái)政部、OCC、FDIC、NCUA | 歐洲銀行管理局 | 金融管理局 | 金管局 | 央行（數(shù)字人民幣） |

| 儲(chǔ)備要求 | 現(xiàn)金、美債、回購(gòu)協(xié)議 | 高質(zhì)量流動(dòng)資產(chǎn) | 1:1儲(chǔ)備資產(chǎn) | 1:1儲(chǔ)備資產(chǎn) | 100%準(zhǔn)備金 |

| 披露要求 | 月度公開(kāi)披露 | 季度報(bào)告、重大事件報(bào)告 | 月度審計(jì)報(bào)告 | 季度公開(kāi)披露 | 尚未明確 |

| 發(fā)行主體 | 銀行與非銀行機(jī)構(gòu) | 授權(quán)加密資產(chǎn)服務(wù)商 | 銀行與持牌企業(yè) | 持牌法團(tuán) | 央行主導(dǎo) |

| 跨境監(jiān)管 | 有限制性開(kāi)放 | 護(hù)照制度全域通行 | 個(gè)案審批 | 連接內(nèi)地市場(chǎng) | 限制跨境流動(dòng) |

五、穩(wěn)定幣投資邏輯與分析框架

5.1 多維評(píng)估框架與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素

構(gòu)建科學(xué)合理的穩(wěn)定幣投資評(píng)估框架需要綜合考慮多個(gè)維度。從 技術(shù)架構(gòu) 角度看，需要評(píng)估區(qū)塊鏈底層性能（如TPS、確認(rèn)時(shí)間、gas費(fèi)用）、智能合約安全性（審計(jì)情況、漏洞歷史）、跨鏈互操作性（支持的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)）和升級(jí)靈活性（治理機(jī)制、分叉風(fēng)險(xiǎn)）。從經(jīng)濟(jì)模型 角度，需分析抵押機(jī)制（超額抵押還是算法調(diào)節(jié)）、價(jià)值穩(wěn)定性機(jī)制（套利機(jī)制、贖回機(jī)制）、治理代幣價(jià)值捕獲（費(fèi)用分成、治理權(quán)利）和通脹/通縮機(jī)制。從合規(guī)資質(zhì)角度，關(guān)鍵評(píng)估因素包括監(jiān)管許可（貨幣傳輸牌照、信托牌照等）、儲(chǔ)備審計(jì)（審計(jì)頻率、審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)）、KYC/AML政策（合規(guī)嚴(yán)格性）和稅務(wù)處理明確性。從 市場(chǎng)生態(tài) 角度，需考察交易量/流動(dòng)性（各交易所深度）、合作伙伴生態(tài)（支付商、交易所、錢(qián)包集成）、開(kāi)發(fā)者活動(dòng)（Github提交數(shù)、dApp數(shù)量）和用戶增長(zhǎng)（活躍地址數(shù)、交易數(shù)）。

穩(wěn)定幣項(xiàng)目的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素主要包括：監(jiān)管清晰度（明確監(jiān)管框架提升機(jī)構(gòu)采用信心）、技術(shù)創(chuàng)新（跨鏈互操作、隱私保護(hù)等技術(shù)突破）、生態(tài)擴(kuò)張（更多支付場(chǎng)景和DeFi應(yīng)用集成）、儲(chǔ)備收益（在合規(guī)前提下通過(guò)美債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得收益）和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（用戶和商家基數(shù)擴(kuò)大帶來(lái)的價(jià)值提升）。美國(guó)允許穩(wěn)定幣發(fā)行人將儲(chǔ)備金投資于美債，這使得美債的穩(wěn)定回報(bào)率間接轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣的"隱性利息"，吸引民眾與商業(yè)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有。

5.2 不同賽道投資策略與風(fēng)險(xiǎn)偏好

針對(duì)穩(wěn)定幣生態(tài)的不同賽道，投資者需要采取差異化投資策略。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，可關(guān)注主要法幣抵押型穩(wěn)定幣（如USDC、PYUSD）的儲(chǔ)備收益套利機(jī)會(huì)。由于這些穩(wěn)定幣發(fā)行方需將儲(chǔ)備金投資于短期國(guó)債等安全資產(chǎn)，在利率上升周期中，發(fā)行方可獲得可觀的利差收益。投資者可通過(guò)參與早期生態(tài)建設(shè)（如提供流動(dòng)性、測(cè)試網(wǎng)激勵(lì)等）獲取治理代幣空投，或通過(guò)安全性較高的穩(wěn)定幣質(zhì)押獲得收益。

對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)平衡型投資者”，可關(guān)注穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的股權(quán)或債權(quán)投資機(jī)會(huì)。某穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施提供商處理超過(guò)100億美元年化交易額，年增速200%，估值7.5億美元，客戶包括非洲、拉美、東南亞等新興地區(qū)。這類企業(yè)受益于穩(wěn)定幣采用率提升，但又不像穩(wěn)定幣本身那樣面臨直接監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。也可投資于加密貨幣卡提供商，如某亞洲發(fā)卡商2024年7月交易額達(dá)3000萬(wàn)美元，通過(guò)與香港銀行合作，可覆蓋美國(guó)以外大部分地區(qū)。

對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)追求型投資者 ”，可參與去中心化穩(wěn)定幣治理代幣的投資。這些代幣通常具有治理權(quán)價(jià)值和費(fèi)用分成機(jī)制，但同時(shí)也承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)。也可投資于穩(wěn)定幣相關(guān)技術(shù)公司，如提供區(qū)塊鏈監(jiān)控工具、數(shù)字身份驗(yàn)證和人工智能反洗錢(qián)解決方案的企業(yè)。美國(guó)財(cái)政部強(qiáng)調(diào)利用技術(shù)創(chuàng)新來(lái)檢測(cè)數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的非法金融活動(dòng)，這將為相關(guān)技術(shù)提供商創(chuàng)造巨大市場(chǎng)需求。

表：穩(wěn)定幣投資賽道分析與風(fēng)險(xiǎn)收益特征

| 投資賽道 | 代表項(xiàng)目/企業(yè) | 風(fēng)險(xiǎn)水平 | 收益驅(qū)動(dòng) | 流動(dòng)性 | 適合投資者類型 |

| 法幣抵押穩(wěn)定幣 | USDC、PYUSD | 低 | 利差收入、交易費(fèi)用 | 高 | 風(fēng)險(xiǎn)厭惡型 |

| 穩(wěn)定幣發(fā)行企業(yè) | Circle、Paxos | 中低 | 手續(xù)費(fèi)收入、儲(chǔ)備收益 | 中 | 風(fēng)險(xiǎn)平衡型 |

| 支付網(wǎng)關(guān) | 各類PSP提供商 | 中 | 交易手續(xù)費(fèi)、API服務(wù)費(fèi) | 中 | 風(fēng)險(xiǎn)平衡型 |

| 加密貨幣卡 | 亞洲、美洲發(fā)卡商 | 中高 | 交易抽成、發(fā)卡服務(wù)費(fèi) | 低 | 風(fēng)險(xiǎn)追求型 |

| 治理代幣 | MKR、COMP | 高 | 治理價(jià)值、費(fèi)用分成 | 高 | 風(fēng)險(xiǎn)追求型 |

六、數(shù)字人民幣與中國(guó)金融科技的戰(zhàn)略前景

6.1 央行數(shù)字貨幣的進(jìn)展與戰(zhàn)略價(jià)值

中國(guó)央行數(shù)字貨幣（數(shù)字人民幣）在2025年取得顯著進(jìn)展。央行正式宣布將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至28個(gè)省級(jí)行政區(qū)，累計(jì)交易額已突破2.5萬(wàn)億元人民幣，開(kāi)立個(gè)人錢(qián)包數(shù)量超過(guò)4.5億個(gè)，商戶覆蓋率在試點(diǎn)城市達(dá)到85%以上。本輪擴(kuò)展重點(diǎn)聚焦跨境交易、智能合約和產(chǎn)業(yè)鏈金融等高價(jià)值場(chǎng)景，標(biāo)志著數(shù)字人民幣從技術(shù)驗(yàn)證階段邁入規(guī)模化應(yīng)用階段。數(shù)字人民幣在技術(shù)架構(gòu)上采用混合架構(gòu)，結(jié)合傳統(tǒng)賬戶體系和分布式賬本技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，系統(tǒng)吞吐量已提升至每秒30萬(wàn)筆交易，滿足大規(guī)模商業(yè)應(yīng)用需求。

數(shù)字人民幣的“獨(dú)特優(yōu)勢(shì)”主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：在零售方面，數(shù)字人民幣支持"雙離線交易"功能，即使在沒(méi)有網(wǎng)絡(luò)信號(hào)的環(huán)境下也能完成交易，這一特性在偏遠(yuǎn)地區(qū)和網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定區(qū)域尤為重要。在跨境領(lǐng)域，數(shù)字人民幣已與香港、澳門(mén)、泰國(guó)和阿聯(lián)酋等地區(qū)開(kāi)展跨境試點(diǎn)，交易處理時(shí)間從傳統(tǒng)的T+2縮短至幾分鐘內(nèi)完成，成本降低超過(guò)60%。此外，數(shù)字人民幣智能合約功能的引入，為定向交易、條件觸發(fā)交易等場(chǎng)景提供了技術(shù)基礎(chǔ)。

6.2 人民幣穩(wěn)定幣的合規(guī)化路徑與挑戰(zhàn)

盡管中國(guó)對(duì)私人穩(wěn)定幣持謹(jǐn)慎態(tài)度，但人民幣穩(wěn)定幣在跨境貿(mào)易領(lǐng)域具有巨大潛力。德和衡研究院上海分院發(fā)布的《人民幣穩(wěn)定幣在跨境貿(mào)易領(lǐng)域的合規(guī)探索與中國(guó)監(jiān)管創(chuàng)新立法路徑白皮書(shū)》指出，人民幣在全球支付中占比約5.3%、外匯儲(chǔ)備份額約2.2%，與中國(guó)貿(mào)易體量存在顯著差距。而穩(wěn)定幣憑借"支付即結(jié)算""低交易成本"等特性，已在新興市場(chǎng)跨境支付中展現(xiàn)出對(duì)傳統(tǒng)銀行體系的替代潛力——全球超七成用戶選擇穩(wěn)定幣完成跨境支付，其效率指標(biāo)顯著優(yōu)于傳統(tǒng)清算模式。

人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)展面臨“三大挑戰(zhàn)”：一是監(jiān)管框架空白，當(dāng)前中國(guó)尚未對(duì)私人發(fā)行穩(wěn)定幣提供明確法律依據(jù)；二是資本項(xiàng)目管理，穩(wěn)定幣可能成為資本跨境流動(dòng)的規(guī)避渠道；三是技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)缺失，缺乏統(tǒng)一的技術(shù)規(guī)范和安全標(biāo)準(zhǔn)。針對(duì)這些挑戰(zhàn)，白皮書(shū)提出"區(qū)域試點(diǎn)—國(guó)際合作—法律創(chuàng)新"的綜合監(jiān)管框架：建議依托香港"監(jiān)管沙盒"開(kāi)展離岸人民幣穩(wěn)定幣試點(diǎn)，同步探索上海自貿(mào)區(qū)等境內(nèi)區(qū)域的"在岸離岸雙軌"模式；建立央行主導(dǎo)、多部門(mén)協(xié)同的監(jiān)管架構(gòu)，通過(guò)"沙盒+牌照"分級(jí)準(zhǔn)入、100%儲(chǔ)備資產(chǎn)托管、投資者保護(hù)機(jī)制等制度設(shè)計(jì)，平衡創(chuàng)新活力與金融安全。

表：數(shù)字人民幣與美元穩(wěn)定幣對(duì)比分析

| 特征維度 | 數(shù)字人民幣（e-CNY） | 美元穩(wěn)定幣（USDC等） |

| 發(fā)行主體 | 中國(guó)人民銀行 | 私營(yíng)企業(yè)（如Circle） |

| 法律地位 | 法定數(shù)字貨幣 | 私人貨幣工具 |

| 技術(shù)架構(gòu) | 混合式（賬戶+代幣） | 區(qū)塊鏈原生 |

| 隱私設(shè)計(jì) | 可控匿名 | 鏈上透明/假名 |

| 跨境應(yīng)用 | 央行間CBDC橋接 | 全球加密交易所流通 |

| 監(jiān)管框架 | 中央銀行法體系 | 支付服務(wù)監(jiān)管 |

| 貨幣政策 | 直接影響傳導(dǎo) | 間接影響流動(dòng)性 |

| 核心功能 | 主權(quán)貨幣數(shù)字化 | 加密世界法幣入口 |

七、未來(lái)演進(jìn)路徑與投資決策建議

7.1 技術(shù)融合與監(jiān)管趨勢(shì)展望

未來(lái)穩(wěn)定幣發(fā)展將呈現(xiàn)“技術(shù)融合”、“監(jiān)管明晰”和“功能擴(kuò)展”三大趨勢(shì)。在技術(shù)層面，人工智能與區(qū)塊鏈的深度結(jié)合將重塑穩(wěn)定幣風(fēng)控體系。美國(guó)財(cái)政部強(qiáng)調(diào)利用人工智能、數(shù)字身份驗(yàn)證和區(qū)塊鏈監(jiān)控工具等創(chuàng)新方法來(lái)檢測(cè)數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的非法金融活動(dòng)。人工智能算法可實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)交易監(jiān)控和異常檢測(cè)，提高反洗錢(qián)和反欺詐效率。零知識(shí)證明等隱私計(jì)算技術(shù)則能在保護(hù)用戶隱私的同時(shí)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管合規(guī)，解決穩(wěn)定幣面臨的"隱私-合規(guī)"悖論。

在監(jiān)管層面，“全球監(jiān)管協(xié)調(diào) ”將成為主要方向。美國(guó)GENIUS Act和歐盟MiCA雖然具體規(guī)定有所不同，但都在向更加明晰的監(jiān)管框架邁進(jìn)。國(guó)際組織（如FSB、BIS、IMF）正在制定全球統(tǒng)一的穩(wěn)定幣監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，避免監(jiān)管套利和碎片化。中國(guó)也通過(guò)G20、RCEP等平臺(tái)參與全球規(guī)則制定，推動(dòng)儲(chǔ)備披露、跨境監(jiān)管協(xié)作等標(biāo)準(zhǔn)互認(rèn)，為人民幣穩(wěn)定幣的國(guó)際流通創(chuàng)造制度環(huán)境。

在功能層面，穩(wěn)定幣將從“簡(jiǎn)單支付工具”向“復(fù)雜金融基礎(chǔ)設(shè)施”演進(jìn)。隨著智能合約功能的完善，穩(wěn)定幣將嵌入更復(fù)雜的金融邏輯，如條件支付、自動(dòng)清算、跨境結(jié)算等。某穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施提供商的核心產(chǎn)品包括協(xié)調(diào)API和發(fā)行API，前者幫助企業(yè)集成多種穩(wěn)定幣支付和兌換，后者支持企業(yè)快速發(fā)行穩(wěn)定幣。這種API驅(qū)動(dòng)的方法將使穩(wěn)定幣更易于集成到傳統(tǒng)商業(yè)流程中，推動(dòng)主流采用。

7.2 資產(chǎn)配置建議與風(fēng)險(xiǎn)管控策略

基于不同投資偏好，司徒正襟謹(jǐn)提出以下資產(chǎn)配置建議：對(duì)“保守型投資者”，可配置主要法幣抵押型穩(wěn)定幣（如USDC、PYUSD）作為現(xiàn)金等價(jià)物，享受短期國(guó)債收益率的同時(shí)保持流動(dòng)性。建議通過(guò)多家發(fā)行方分散風(fēng)險(xiǎn)，避免單一發(fā)行方信用風(fēng)險(xiǎn)。可適當(dāng)參與數(shù)字人民幣銀行端應(yīng)用，享受政策紅利。對(duì)“均衡型投資者”，可在穩(wěn)定幣相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)中尋找投資機(jī)會(huì)。關(guān)注支付網(wǎng)關(guān)、合規(guī)解決方案和技術(shù)提供商等賽道，選擇那些具有真實(shí)營(yíng)收增長(zhǎng)、合規(guī)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)壁壘的企業(yè)。對(duì)“進(jìn)取型投資者”，可選擇性參與去中心化穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)和治理代幣。重點(diǎn)關(guān)注那些具有創(chuàng)新機(jī)制、強(qiáng)大社區(qū)支持和清晰價(jià)值捕獲模型的項(xiàng)目。但同時(shí)要嚴(yán)格控制倉(cāng)位，因?yàn)檫@類資產(chǎn)波動(dòng)性極高且監(jiān)管不確定性較強(qiáng)。也可投資于區(qū)塊鏈安全、數(shù)字身份和監(jiān)管科技等支撐性技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)無(wú)論具體哪種穩(wěn)定幣勝出都能受益。

在風(fēng)險(xiǎn)管控方面，投資者應(yīng)密切關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)：監(jiān)管變化（主要司法轄區(qū)政策調(diào)整）、技術(shù)漏洞（智能合約被攻擊事件）、儲(chǔ)備審計(jì)（發(fā)行方透明度變化）和流動(dòng)性危機(jī)（大規(guī)模贖回事件）。建議采用動(dòng)態(tài)調(diào)整策略，定期評(píng)估各穩(wěn)定幣項(xiàng)目的健康度指標(biāo)，設(shè)置最大回撤止損線?？紤]到穩(wěn)定幣領(lǐng)域的高不確定性，投資者應(yīng)避免過(guò)度集中投資，始終保持投資組合的多樣性和靈活性。

7.3穩(wěn)定幣的未來(lái)演進(jìn)暢想

合規(guī)化進(jìn)程將重塑市場(chǎng)格局。高盛預(yù)測(cè)符合《GENIUS法案》的穩(wěn)定幣將擠壓USDT市場(chǎng)份額，Circle的USDC可能受益于監(jiān)管清晰化而加速增長(zhǎng)。香港金管局預(yù)測(cè)：合規(guī)穩(wěn)定幣點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付"5年內(nèi)將逐步取代SWIFT代理行模式"，這種替代一旦開(kāi)始，將引發(fā)傳統(tǒng)跨境支付體系的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。技術(shù)創(chuàng)新聚焦AI與區(qū)塊鏈融合。Circle公司投資AI驅(qū)動(dòng)的區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施8，如Circle Payments Network (CPN)和Arc區(qū)塊鏈。Arc作為開(kāi)放Layer-1區(qū)塊鏈?zhǔn)褂肬SDC作為原生Gas代幣，旨在降低交易成本并解鎖新收入來(lái)源。AI算法被用于優(yōu)化跨境支付和DeFi協(xié)議，提高反洗錢(qián)檢測(cè)效率。主權(quán)數(shù)字貨幣競(jìng)爭(zhēng)加劇。數(shù)字人民幣在跨境交易突破800億元，悄然鋪設(shè)"一帶一路"能源結(jié)算新通道；歐洲加速推進(jìn)數(shù)字歐元應(yīng)對(duì)美元穩(wěn)定幣滲透；甚至特朗普推動(dòng)的監(jiān)管松綁可能讓穩(wěn)定幣規(guī)模從2025年2300億飆到2028年2萬(wàn)億美元。國(guó)際清算銀行(BIS)則斷言穩(wěn)定幣在貨幣核心功能上"表現(xiàn)糟糕"，既無(wú)央行信用背書(shū)，又缺信貸創(chuàng)造能力。投資策略需多維平衡。保守投資者應(yīng)"遠(yuǎn)離非100%儲(chǔ)備幣"，優(yōu)選香港持牌機(jī)構(gòu)產(chǎn)品；均衡投資者可關(guān)注穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，如支付網(wǎng)關(guān)和合規(guī)解決方案提供商；進(jìn)取投資者可選擇性參與去中心化穩(wěn)定幣治理代幣，但需嚴(yán)格控制倉(cāng)位。美銀測(cè)算未來(lái)12個(gè)月穩(wěn)定幣對(duì)美國(guó)國(guó)債的潛在需求規(guī)模達(dá)250億至750億美元，這種需求雖不足以扭轉(zhuǎn)國(guó)債市場(chǎng)供需格局，但已顯示穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的深度聯(lián)動(dòng)。

回顧既往，中國(guó)在數(shù)字金融時(shí)代的戰(zhàn)略選擇已經(jīng)明確。一方面大力發(fā)展央行數(shù)字貨幣，鞏固貨幣主權(quán)；另一方面積極探索人民幣穩(wěn)定幣的合規(guī)路徑，特別是在跨境貿(mào)易中的應(yīng)用。正如朱嘉明教授所指出的，我們需要"進(jìn)一步構(gòu)建基于金融安全穩(wěn)定和金融創(chuàng)新的平衡戰(zhàn)略"，并"全面總結(jié)央行數(shù)字貨幣（CBDC）的經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)啟研究人民幣穩(wěn)定幣的可能性和現(xiàn)實(shí)性的研究和沙盤(pán)試驗(yàn)"。

未來(lái)十年將是貨幣形態(tài)變革最為劇烈的時(shí)期，穩(wěn)定幣作為連接傳統(tǒng)金融與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的橋梁，將重塑全球金融格局。投資者唯有深入理解這場(chǎng)變革的技術(shù)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)邏輯和監(jiān)管趨勢(shì)，才能準(zhǔn)確把握歷史性投資機(jī)遇，同時(shí)有效管理風(fēng)險(xiǎn)，在數(shù)字金融新時(shí)代獲得豐厚回報(bào)。