資本市場，愿不愿意押寶“年輕二代”？

資本市場從不迷信“年輕二代”。

在企業(yè)控制權(quán)交接進(jìn)入高峰期的當(dāng)下，越來越多的年輕繼承者走到前臺。他們學(xué)歷更高，經(jīng)歷更多，站在起點(diǎn)時(shí)甚至比父輩更具優(yōu)勢。但資本并不在意他們是誰的孩子，只關(guān)心一件事：這個(gè)變量是否足以改變企業(yè)的估值模型。

數(shù)據(jù)顯示，中國已有至少280家上市家族企業(yè)完成了控制權(quán)轉(zhuǎn)移。但誰能真正成為新周期的啟動(dòng)器、增長邏輯的重構(gòu)者、資本信任的錨點(diǎn)，答案遠(yuǎn)未確定。

“年輕二代”不是風(fēng)險(xiǎn)，也不是紅利。他們是資本重新評估一家企業(yè)結(jié)構(gòu)、能力與增長可能性的入口。接班，不等于完成過渡；身份，不等于組織信任；講故事，更不等于釋放價(jià)值。

對于資本而言，問題從來都不是“二代能不能接”，而是“值不值得重新估”。

01·他們?nèi)绾紊衔唬?/strong>

當(dāng)資本市場開始重新審視“企業(yè)二代”的接班問題，問題的重心早已不在于“他們是不是富二代”，而是：他們是怎么接班的。

這不是一個(gè)“家庭傳承”的問題，而是一個(gè)“估值變量”的問題。一位二代的上位路徑，決定了資本對這家企業(yè)未來預(yù)期的起點(diǎn)。在中國，家族企業(yè)密集傳承潮已經(jīng)到來，280家上市公司已交出控制權(quán)，一批新一代“接班人”正在走向聚光燈中心。但從股價(jià)、估值再到外部信任，市場給出的反應(yīng)卻高度分化。

一切的核心，是路徑。

在中國，80%以上的民營企業(yè)為家族企業(yè)。這批企業(yè)大多誕生于改革開放初期，創(chuàng)始人們依靠政策紅利與人口紅利積累了原始資本，但在“初代”年齡普遍超過60歲的今天，如何平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)交接，已成繞不開的現(xiàn)實(shí)。

根據(jù)CNRDS數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，在CNRDS數(shù)據(jù)庫中有統(tǒng)計(jì)繼承人的975個(gè)家庭企業(yè)中，截至2022年，已經(jīng)至少有280家上市家族企業(yè)遞出指揮棒。數(shù)據(jù)顯示，超過八成接班人是創(chuàng)始人兒子，另有少部分由女兒、女婿、兒媳、侄子等親屬接任。更值得注意的是，已有至少9位“90后”成為董事長，一場年輕化浪潮已然形成。

但年輕，不等于成熟。接班，不等于掌權(quán)。路徑，才是資本判斷的起點(diǎn)。

目前企業(yè)二代的接班路徑，大致可分為三類：

第一類，是“基層歷練型”——從公司內(nèi)部起步，逐步掌握核心業(yè)務(wù)與資源配置權(quán)。這類接班人往往早年進(jìn)入企業(yè)低職務(wù)鍛煉，或從子公司起步，擁有完整的成長軌跡與組織熟悉度。比如娃哈哈創(chuàng)始人宗慶后的獨(dú)生女宗馥莉，2004年從美國留學(xué)歸來，沒有直接進(jìn)入娃哈哈總部，而是先管理位于蕭山的宏勝飲料公司，并親自操盤建廠、設(shè)備引進(jìn)與人才團(tuán)隊(duì)組建。正是在這段經(jīng)歷中，她逐步建立起對娃哈哈主業(yè)的控制力。

第二類，是“市場化探索型”——先在企業(yè)外部或邊緣板塊創(chuàng)業(yè)積累成果，再回歸主業(yè)主導(dǎo)變革。這類路徑在一定程度上繞過了企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力慣性，往往帶有強(qiáng)烈的自我品牌印記。比如香飄飄創(chuàng)始人蔣建琪的女兒蔣曉瑩，大學(xué)期間創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目“易露營”“訂單來了”均實(shí)現(xiàn)盈利與融資，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)入香飄飄負(fù)責(zé)互聯(lián)網(wǎng)與新媒體業(yè)務(wù)，并主導(dǎo)子品牌“蜜谷”“蘭芳園”的打造，使得香飄飄即飲奶茶收入從2017年的2.17億增長到2019年的10.05億，占比升至25%。

第三類，是“身份繼承型”——在尚未建立經(jīng)營戰(zhàn)績的情況下，通過家族安排直接進(jìn)入核心管理層。這類路徑往往面臨最大的市場質(zhì)疑，因其缺乏實(shí)績支撐，極易被資本視為“風(fēng)險(xiǎn)而非價(jià)值”。例如美特斯邦威創(chuàng)始人周成建的女兒胡佳佳，在接班7年間累計(jì)虧損超32億元，最終不得不在2024年主動(dòng)請辭。

企事界管理有限公司執(zhí)行董事李睿表示：可見，同樣是“二代”，路徑的差異決定了他們在資本市場上的“估值起點(diǎn)”能否穩(wěn)住。所謂信任，不是出自姓氏，而是來自清晰的履歷、可驗(yàn)證的能力，以及可對接資本邏輯的治理方式。

品牌戰(zhàn)略定位專家吳玉興認(rèn)為：同時(shí)，路徑差異還決定了一個(gè)更關(guān)鍵的問題：二代是否具備在戰(zhàn)略方向上做出“再定義”的能力。

以“飼料大王”劉永好的女兒劉暢為例，接任之初正值養(yǎng)殖業(yè)低谷、速生雞事件引發(fā)輿情危機(jī)。她主導(dǎo)推進(jìn)“生豬養(yǎng)殖的數(shù)字化和科學(xué)化”，并在三年內(nèi)將公司專利數(shù)量從4項(xiàng)擴(kuò)張至101項(xiàng)，構(gòu)建了五大產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院。這種明確而系統(tǒng)的戰(zhàn)略主張，才是估值重新定價(jià)的依據(jù)。

而在立白集團(tuán)中，作為創(chuàng)始人之一的陳凱臣之女陳丹霞打破了父輩“不上市”的長期堅(jiān)持，于2021年推動(dòng)朝云集團(tuán)上市，并為旗下多個(gè)品牌籌劃IPO。她區(qū)分了“非上市專注型”與“資本平臺型”兩類業(yè)務(wù)路徑，并相應(yīng)匹配寶潔與LG的管理模式，為資本提供了結(jié)構(gòu)清晰、預(yù)期穩(wěn)定的增長路線。

這些不是“情懷創(chuàng)新”，是標(biāo)準(zhǔn)的“變量制造”。

李睿指出：當(dāng)然，路徑本身并非決定一切的充分條件。資本更在意的是，這條路徑上是否積累了決策力、資源整合力與執(zhí)行反饋機(jī)制。如果二代只是掛名董事長，實(shí)質(zhì)仍由父輩遙控，公司治理陷入“家族平衡術(shù)”，資本不會(huì)買單。

也因此，我們看到像華為這樣的企業(yè)，哪怕孟晚舟資歷足夠、能力過硬，任正非仍然公開否認(rèn)她是“接班人”。因?yàn)樗⒎羌夹g(shù)出身，無法代表華為的“長期信仰”。這恰恰反映了一個(gè)成熟企業(yè)對“路徑與背景匹配度”的理性判斷。

當(dāng)中國的家族企業(yè)站在代際轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，“誰來接班”已經(jīng)不是懸念，真正影響企業(yè)長期價(jià)值的，是“他們怎么接的班”。

對于資本市場而言，“二代”不是標(biāo)簽，也不是風(fēng)險(xiǎn)，更不是天然的紅利，而是企業(yè)治理的“變量入口”。而路徑，則是這個(gè)入口的安全性驗(yàn)證。

02·為什么他們常被質(zhì)疑？

中國資本市場對“年輕二代”的接班并不陌生，也不抵觸。但這并不代表市場會(huì)無條件“買賬”。相反，越來越多的投資人已經(jīng)學(xué)會(huì)從估值生成機(jī)制的角度來看待這些“繼承人”：他們是否會(huì)成為長期價(jià)值的放大器，還是成為公司估值的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

這背后的核心，是分歧。

在已經(jīng)完成交棒的280家上市家族企業(yè)中，部分二代的確為企業(yè)帶來了增長新動(dòng)能，成為資本青睞的變量；但也有不少案例表明，若接班人僅憑身份上位而未能建立清晰的能力軌跡與組織信任，資本的反饋會(huì)非常直接——股價(jià)下跌、估值打折，甚至主動(dòng)減持。

從市場反饋看，質(zhì)疑主要集中在三個(gè)層面：戰(zhàn)略能力、業(yè)績兌現(xiàn)、治理結(jié)構(gòu)。

首先，是對戰(zhàn)略能力的質(zhì)疑。

吳玉興說到：相比創(chuàng)一代從無到有的原始創(chuàng)業(yè)邏輯，二代更傾向于通過品牌聯(lián)名、跨界營銷、產(chǎn)品創(chuàng)新等方式推動(dòng)企業(yè)“年輕化”“時(shí)尚化”。這些動(dòng)作表面上看是“激活品牌”，本質(zhì)卻是對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的一次重組。

然而，在不少案例中，這種變革更多停留在品牌營銷層面，缺乏產(chǎn)業(yè)鏈整合與商業(yè)模型驗(yàn)證，反而讓企業(yè)失去了原有穩(wěn)定的盈利模式。

例如，部分家族企業(yè)在二代接手后熱衷推出“網(wǎng)紅子品牌”，短期內(nèi)或能帶來銷量和聲量，但長期看難以撐起利潤曲線，反倒稀釋了原有的經(jīng)營重心，使資本市場對其戰(zhàn)略連續(xù)性產(chǎn)生疑問。

資本的判斷標(biāo)準(zhǔn)很簡單：變革是否帶來了可持續(xù)的盈利能力提升？如果答案是否定的，那變革就不是變量，是噪音。

第二，是對業(yè)績兌現(xiàn)能力的質(zhì)疑。

在一個(gè)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的市場中，沒有什么比財(cái)報(bào)更真實(shí)。二代接班能否撐起預(yù)期，很大程度上取決于他們能否在三到五年的周期內(nèi)交出清晰的“兌現(xiàn)路徑”。

現(xiàn)實(shí)中，不少二代在接班后出現(xiàn)了凈利潤連續(xù)下滑的情況。美特斯邦威就是典型。胡佳佳自接任董事長起，企業(yè)陷入持續(xù)虧損，直到2024年1月，胡佳佳辭去董事長與總裁職務(wù)，由其父重出江湖，重新掌舵。

類似的，還有桃李面包創(chuàng)始人之子吳學(xué)亮在接班后兩年內(nèi)凈利潤持續(xù)下滑，引發(fā)市場對其經(jīng)營能力的普遍擔(dān)憂。

當(dāng)然，資本也并非完全“結(jié)果導(dǎo)向”。只要業(yè)績短期下滑能用合理解釋（如周期性沖擊、疫情影響），且二代能拿出明確、可信的增長路徑，市場仍會(huì)保留耐心。但如果短期回撤疊加戰(zhàn)略模糊，資本容忍度就會(huì)迅速歸零。

第三，是對公司治理機(jī)制的擔(dān)憂。

在中國家族企業(yè)中，“年輕二代”接班往往不是“徹底接班”，而是“名義交接”。創(chuàng)始人雖退出董事會(huì)一線，卻仍以創(chuàng)始股東身份保留實(shí)際控制權(quán)，這種“父子共治”“一把手影子操作”模式，極易導(dǎo)致公司內(nèi)部權(quán)責(zé)不清、信息不透明，進(jìn)而引發(fā)資本對其治理機(jī)制穩(wěn)定性的疑慮。

李睿指出：例如，在部分家族企業(yè)中，雖已更換法人與董事長，但關(guān)鍵投融資決策、用人安排仍由“創(chuàng)始人辦公室”拍板，導(dǎo)致董事會(huì)職能弱化、經(jīng)營層形同虛設(shè)。這類結(jié)構(gòu)，在市場上被視為“治理風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)區(qū)”。

資本市場的偏好是清晰、穩(wěn)健、現(xiàn)代化的治理架構(gòu)。公司治理若長期陷于“家族邏輯”，資本會(huì)選擇用腳投票。

需要指出的是，資本并不天然排斥“家族企業(yè)”或者“接班人”。相反，在中國經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整期，部分優(yōu)質(zhì)家族企業(yè)因其專注、穩(wěn)定、周期長，反而被認(rèn)為是價(jià)值投資的稀缺品種。

但前提是，這些企業(yè)能讓資本看到三件事：

1. 治理透明，權(quán)力結(jié)構(gòu)清晰，董事會(huì)/管理層能對未來負(fù)責(zé)；

2. 戰(zhàn)略可預(yù)期，有穩(wěn)定持續(xù)的核心業(yè)務(wù)布局與增長邏輯；

3. 業(yè)績能兌現(xiàn)，哪怕不是高增長，也必須穩(wěn)定、可控、有節(jié)奏。

只要滿足這三點(diǎn)，資本并不介意董事長是誰的孩子，是否海歸，是否“年輕二代”。市場要的是兌現(xiàn)力，而不是故事。

03·“接班”之后，真正的考題才剛開始

資本不會(huì)為身份買單，它只為結(jié)構(gòu)性增長付費(fèi)。

在企業(yè)控制權(quán)變更的當(dāng)口，“年輕二代”不是加分項(xiàng)，也不是減分項(xiàng)，而是估值邏輯中的一個(gè)未定參數(shù)。能否成為變量，取決于三件事：治理機(jī)制是否清晰，戰(zhàn)略路徑是否重構(gòu)，盈利模型是否改寫。這三者的疊加，決定了資本是否重新給出估值錨點(diǎn)。

所謂“接班”，對資本來說從不是家族傳承的延續(xù)，而是一次公司基本面認(rèn)知的中斷與重啟。一切變量，必須重新計(jì)算。

資本也并不排斥“二代”。相反，它愿意相信那些通過組織重建、路徑再定義、業(yè)績兌現(xiàn)形成反饋閉環(huán)的年輕人。但前提是——這些人要有能力讓企業(yè)脫離路徑依賴，開啟第二成長曲線。否則，哪怕他們身上背著無數(shù)資源和品牌遺產(chǎn)，也不過是估值體系中的“噪聲項(xiàng)”。

“誰的孩子”不是風(fēng)險(xiǎn)，“沒有路徑”才是。

所以我們看到，一些企業(yè)的“接班動(dòng)作”并未被資本視為利好，而另一些企業(yè)的“控股人更替”卻成為再上市的觸發(fā)因子。這并非情緒判斷，而是結(jié)構(gòu)變化的反應(yīng)。不是身份帶來希望，而是系統(tǒng)性重構(gòu)帶來預(yù)期。

接班的真正價(jià)值，不在于完成交棒的那一刻，而在于能否構(gòu)建出一個(gè)資本愿意繼續(xù)講述的未來故事。