單季營收破百億，藥明康德已經(jīng)成為全球創(chuàng)新藥鏈條上的關(guān)鍵企業(yè)

導(dǎo)語：從在手訂單來看，藥明康德業(yè)績增長的勢頭有望進一步持續(xù)。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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二季度營收首破百億

一份遠超市場預(yù)期的半年報財報，再次讓藥明康德站到了二級市場的聚光燈之下。

前不久，藥明康德發(fā)布了2025年上半年財報。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，公司實現(xiàn)營收207.99億元，同比增長20.64%，實現(xiàn)歸母凈利潤85.61億元，同比增長101.92%。剔除因出售聯(lián)營企業(yè)部分股票的投資收益（約36.7億元）后，藥明康德上半年扣非凈利潤約為55.82億元，同比增長26.5%；在non-IFRS口徑下，公司歸母凈利潤約為63.15億元，同比增長44.4%。

對于上半年凈利潤的大幅增長，藥明康德在財報中表示，主要系公司持續(xù)聚焦及加強CRDMO業(yè)務(wù)模式，營業(yè)收入持續(xù)增長，同時持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)工藝和經(jīng)營效率，以及臨床后期和商業(yè)化大項目增長帶來的產(chǎn)能效率不斷提升，提高了整體的盈利能力。同時，公司出售持有的聯(lián)營企業(yè)WuXi XDC Cayman Inc.部分股票的收益，進一步提升了公司的利潤。

財報公布次日，藥明康德股價大漲7.72%，報收于98.69元/股，總市值突破2800億元，相比2024年低點幾乎翻了兩倍，同時也帶動了A股創(chuàng)新藥板塊、CRO概念股的強勢上漲，昭衍新藥、康龍化成、泰格醫(yī)藥等個股均取得了不錯的漲幅。

從營收構(gòu)成上看，藥明康德主營業(yè)務(wù)共分為化學業(yè)務(wù)、測試業(yè)務(wù)、生物學業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)等四大板塊。其中，化學業(yè)務(wù)又分為小分子藥物發(fā)現(xiàn)（“R”，Research）業(yè)務(wù)、小分子工藝研發(fā)和生產(chǎn)（“D”和“M”，Development and Manufacturing）和TIDES業(yè)務(wù)（寡核苷酸和多肽）三部分，為公司最為重要的營收及利潤來源。2025年上半年，藥明康德化學業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入163.01億元，同比增長33.5%；測試業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入26.89億元，同比下滑1.2%；生物學業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入12.52億元，同比增長7.1%。

單看第二季度，藥明康德實現(xiàn)營業(yè)收入111.4億元，同比增長20.4%，這也是公司營收首次在第二季度突破百億大關(guān)。凈利潤方面，二季度藥明康德實現(xiàn)non-IFRS口徑下歸母凈利潤約63.15億元，同比增長44.4%，扣非凈利潤為32.5億元，同比增長36.7%，凈利潤增速較第一季度（14.50%）明顯提升。

毛利率的大幅改善成為藥明康德利潤端表現(xiàn)更優(yōu)的一個重要原因。2024年上半年，藥明康德實現(xiàn)銷售毛利率44.45%，較去年同期上升5.1個百分點，主要得益于生產(chǎn)工藝持續(xù)優(yōu)化以及臨床后期和商業(yè)化項目增長帶來的產(chǎn)能效率不斷提升。其中，第二季度藥明康德實現(xiàn)毛利率46.35%，創(chuàng)出自公司上市以來最高水平。

從在手訂單來看，藥明康德業(yè)績增長的勢頭有望進一步持續(xù)。截至2025年6月末，藥明康德持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單共566.9億元，同比增長37.2%。對此，藥明康德董事長兼首席執(zhí)行官李革表示：“基于這一強勁增長勢頭和持續(xù)高效的執(zhí)行力，公司上調(diào)2025年全年收入目標至425億元至435億元，其中持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)預(yù)計將實現(xiàn)13%至17%雙位數(shù)增長，同時相應(yīng)提升自由現(xiàn)金流目標至50億元至60億元。

在2024年年報中，藥明康德預(yù)計公司2025年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入重回雙位數(shù)增長，同比增長10%至15%，公司整體收入將達到415億元至430億元。顯然，相比2024年年報指引，李革所給出的最新業(yè)績指引要更為積極。由此計算，藥明康德下半年營收預(yù)計將在220億元上下，單季度實現(xiàn)百億級營收將成為常態(tài)。

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“減肥神藥”助力業(yè)績回暖

藥明康德成立于2000年，由美國哥倫比亞大學有機化學博士李革所創(chuàng)立，屬于最早一批成立的本土CRO企業(yè)。自成立以來，藥明康德公司以藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)為起點，縱向一體化布局小分子CDMO業(yè)務(wù)，為客戶提供中間體、原料藥及制劑的定制化產(chǎn)品服務(wù)。在鞏固主業(yè)的同時，藥明康德將業(yè)務(wù)延伸至分析測試、生物學服務(wù)、臨床CRO及SMO業(yè)務(wù)，并前瞻性布局細胞與基因療法（CGT）等新興業(yè)務(wù)板塊，打造CGT研發(fā)、測試和生產(chǎn)一體化技術(shù)平臺。

憑借著創(chuàng)新藥制度紅利、產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢以及本土化成本優(yōu)勢，藥明康德發(fā)展極其迅速。2015年-2023年，藥明康德主營業(yè)務(wù)收入由48.83億元增長至403.41億元，凈利潤由3.49億元增長至96.07億元，八年內(nèi)營收增幅超過7倍，凈利潤增幅更是超過27倍。2022年7月，藥明康德股價攀升至172.49元的歷史新高，總市值突破5000億元，力壓恒瑞醫(yī)藥成為A股市值最大的醫(yī)藥企業(yè)。

2023年上半年來，CXO行業(yè)競爭不斷加劇，多家上市公司新簽訂單金額出現(xiàn)明顯下滑。進入到2024年，在美國《生物安全法案》、中美貿(mào)易摩擦、美國處方藥降價等一系列利空的沖擊下，CXO板塊業(yè)績出現(xiàn)大幅滑坡。年報數(shù)據(jù)顯示，2024年全年，藥明康德實現(xiàn)營業(yè)收入392.41億元，同比下降2.73%；歸屬凈利潤約94.5億元，同比下降1.63%，這也是公司自2015年A股上市以來首次出現(xiàn)營收、凈利潤雙雙下滑的情形。

不過，隨著多肽類藥物、ADC、核藥等新賽道的快速崛起，CXO行業(yè)訂單量逐漸恢復(fù)了增長。年報數(shù)據(jù)顯示，截至2024年年末，藥明康德持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單達到493.1億元，同比增長47.0%。2024年全年，藥明康德TIDES業(yè)務(wù)（寡核苷酸和多肽）共實現(xiàn)銷售收入58億元，同比增長70.1%。截至2024年年末，藥明康德TIDES在手訂單同比增長103.9%。

TIDES業(yè)務(wù)是指藥明康德專注于寡核苷酸（Oligonucleotide）和多肽（Peptide）兩大新分子類型的CRDMO服務(wù)，同時涵蓋相關(guān)化學偶聯(lián)物。近年來，以“減肥神藥”司美格魯肽為代表的GLP-1類藥物持續(xù)爆火，推動了對多肽藥物原料藥及CRO的需求。數(shù)據(jù)顯示，2024年，諾和諾德的GLP-1藥物司美格魯肽銷售額逼近300億美元，禮來的替爾泊肽在2024年的銷售額超過百億美元。

資料顯示，自2018年以來，藥明康德就開始戰(zhàn)略布局TIDES業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)成為全球多肽類藥物的主要服務(wù)商之一，同時也是禮來替爾泊肽的原料的重要供應(yīng)商。截至2024年年末，藥明康德公司平臺上GLP-1項目管線超過20個，占整個市場份額的20%以上。

半年報數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，藥明康德的寡核苷酸和多肽業(yè)務(wù)收入50.3億元，同比增長141.6%，已經(jīng)接近該業(yè)務(wù)2024年全年的58億元收入。截至2025年6月末，公司TIDES在手訂單同比增長48.8%。藥明康德在財報中同時披露，公司目前仍在持續(xù)推進泰興多肽產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計2025年底多肽固相合成反應(yīng)釜總體積將提升至超10萬升，成為承接GLP-1訂單的核心基礎(chǔ)。

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《生物安全法案》陰影未散

從市場份額來看，目前全球多肽/寡核苷酸藥物市場主要集中在歐美地區(qū)，諾和諾德、禮來等頭部企業(yè)長期占據(jù)市場主導(dǎo)地位，這也導(dǎo)致藥明康德對境外市場尤其是美國市場愈發(fā)依賴。半年報顯示，2025年上半年，藥明康德來自美國客戶的銷售收入為140.30億元，同比增長38.40%，美國客戶收入占比達69.00%；來自歐洲客戶的銷售收入為23.30億元，同比增長9.20%；來自中國客戶的銷售收入為31.50億元，同比增長-5.20%；來自其他地區(qū)客戶收入為9.00億元，同比增長7.60%。

2024年1月25日，美國參眾兩院以“保護基因數(shù)據(jù)和國家安全”為由，分別提出針對華大集團、藥明康德等中國生物技術(shù)公司的“生物安全法案”。據(jù)悉，該法案以“國家安全”為由，限制美國聯(lián)邦機構(gòu)與外國生物技術(shù)公司展開業(yè)務(wù)往來。消息公布次日，藥明康德及藥明系上市公司股價出現(xiàn)大幅跳水。

2024年9月9日，美國眾議院宣布以306票對81票通過了《生物安全法案》（H.R.8333號法案），該法案限制美國聯(lián)邦機構(gòu)與外國生物技術(shù)公司展開業(yè)務(wù)往來，但允許中國CDMO企業(yè)執(zhí)行現(xiàn)有合同并接收新訂單至2032年。

在全球創(chuàng)新藥市場中，美國占據(jù)著61%的市場份額，這也導(dǎo)致藥明康德等國內(nèi)CXO企業(yè)自誕生以來就與美國生物科技公司深度捆綁。2022年-2024年，藥明康德來自美國客戶的銷售占比分別為66%、65%和64%，在國產(chǎn)CXO上市公司中對美國的依賴度最高。隨著《生物安全法案》立法進程的不斷推進，藥明康德股價持續(xù)走低。2024年7月9日，藥明康德股價最低跌至35.01億元，總市值一度跌至1000億元附近，較歷史高點縮水近4000億元。

戲劇性的是，根據(jù)美國國會2025財年國防授權(quán)法案（NDAA）最終協(xié)議文本，生物安全法案未被列入其中。藥明康德也在2024年年報中表示，美國第118屆國會已于2025年初屆滿結(jié)束，期間沒有通過《生物安全法案》相關(guān)提案。截至目前，美國第119屆國會尚未有任何重啟該法案立法流程的提議。

有分析認為，《生物安全法案》立法之所以未能成功，根本原因在于美國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)界的反對聲音太大，一眾美國醫(yī)藥巨頭根本無法承受立刻切斷與中國CXO服務(wù)提供商的聯(lián)系所帶來的傷害，這也在一定程度上反應(yīng)出藥明康德等中國CXO公司在全球創(chuàng)新藥鏈條上的不可替代性。但也有外國媒體報道，美國立法者正在積極考慮對《生物安全法案》進行修訂，未來大概率還會卷土重來。

另一方面，在CDE（藥品審評中心）新政的沖擊下，近幾年國內(nèi)小分子me-too藥物立項數(shù)量不斷減少，國內(nèi)CXO市場競爭愈發(fā)激烈。自2022年以來，藥明康德國內(nèi)市場營收規(guī)模就處于逐年萎縮的態(tài)勢。從2025年上半年年報數(shù)據(jù)來看，藥明康德國內(nèi)業(yè)務(wù)仍沒有擺脫負增長的困境。短期來看，藥明康德似乎還找不到有效對地緣政治風險的有效辦法。

不難看出，美國《生物安全法案》立法進程的受阻只是讓藥明康德的地緣政治危機暫時得以解除，潛在風險仍不容小覷。考慮到公司近七成收入來自美國市場這一現(xiàn)狀，美國《生物安全法案》及其背后更加深層的地緣政治風險仍將是懸在藥明康德頭上的達摩克利斯之劍，這也注定了藥明康德在重返巔峰的路上仍將面臨到許多的暗礁與險灘。