再鼎醫(yī)藥，沒有意外

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

5月8日晚，再鼎醫(yī)藥披露的2025年一季報(bào)，注定會(huì)讓很多投資者“互道珍重”。

盡管再鼎醫(yī)藥一季度總營(yíng)收同比增長(zhǎng)22%至1.065億美元，且經(jīng)營(yíng)虧損大幅收窄，但明星產(chǎn)品艾加莫德營(yíng)收的環(huán)比失速，卻仍讓很多投資者驚出一身冷汗。不過，Q1財(cái)報(bào)公布后，再鼎醫(yī)藥在港美股表現(xiàn)均不錯(cuò)，不僅沒有下跌，還出現(xiàn)了明顯的上漲。顯然市場(chǎng)沒有被艾加莫德的“短期波動(dòng)”影響。

悲觀者永遠(yuǎn)正確，樂觀者砥礪前行。投資再鼎醫(yī)藥的核心邏輯是什么？是賭艾加莫德會(huì)成為一個(gè)“藥王級(jí)”爆款嗎？答案當(dāng)然是否定的。雖然艾加莫德?lián)碛谐蔀橐豢瞵F(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品的潛力，但再鼎醫(yī)藥的最核心邏輯卻是其持續(xù)孵化出重量級(jí)產(chǎn)品的能力，艾加莫德只不過是再鼎醫(yī)藥孵化的明星產(chǎn)品之一，絕非企業(yè)的全部?jī)r(jià)值。

2025年第一季度，再鼎的股價(jià)一度上漲近40%，但4月份以來，又累計(jì)下跌超20%。投資，知易行難。投資的 “常勝之路”看似是筆直向上的通途，實(shí)則卻是由無數(shù)劇烈顛簸的短期波動(dòng)，在時(shí)光長(zhǎng)河中拼湊出的蜿蜒軌跡。

再鼎創(chuàng)始人杜瑩在今天上午的投資人電話會(huì)上說：“非常堅(jiān)信再鼎能夠憑借自身的基礎(chǔ)與實(shí)力，不斷成長(zhǎng)蛻變，穿越周期，履行我們對(duì)投資人的承諾。”當(dāng)投資者放平心態(tài)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)平日我們?yōu)橹@恐的很多溝壑，只不是股價(jià)長(zhǎng)期波動(dòng)中的小坑洼。正如巴菲特在伯克希爾?哈撒韋股東大會(huì)上所說：股市波動(dòng)是常態(tài)，不要因市場(chǎng)短期波動(dòng)而驚恐。

01

超預(yù)期不應(yīng)被視為常態(tài)

人類常有一個(gè)錯(cuò)覺，就是將超預(yù)期的事物當(dāng)成了常態(tài)。之所以5月8日一些投資者認(rèn)為艾加莫德（包括衛(wèi)偉迦和衛(wèi)力迦兩個(gè)不同劑型的產(chǎn)品）Q1季度未達(dá)預(yù)期，也正是錯(cuò)誤的將艾加莫德的超預(yù)期表現(xiàn)當(dāng)成了常態(tài)。

2024年，對(duì)于艾加莫德而言頗為重要。它既是艾加莫德商業(yè)化的第一個(gè)完整年，也是衛(wèi)偉迦被納入國(guó)家醫(yī)保目錄的年份。作為全球首款FcRn拮抗劑，衛(wèi)偉迦填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)乙酰膽堿受體(AChR)抗體陽(yáng)性的成人全身型重癥肌無力(gMG)患者治療空白，所以也是至今唯一一個(gè)被納入醫(yī)保目錄的FcRn拮抗劑。

僅中國(guó)就有17萬全身型重癥肌無力患者。在衛(wèi)偉迦獲批之前，gMG患者并沒有特別好的靶向療法，仍以非靶向的糖皮質(zhì)激素、免疫抑制劑等為主，雖然在一定程度上能改善患者的肌無力癥狀，但在疾病長(zhǎng)期控制以及安全性等方面均存在不足。

如此大的臨床治療缺口，正是艾加莫德2024年業(yè)績(jī)持續(xù)爆發(fā)的關(guān)鍵。所以投資者才看到，艾加莫德銷售額在2024年一次又一次的刷新季度營(yíng)收新高。

但藥品銷售終究是會(huì)受到季節(jié)性因素影響的，尤其是像衛(wèi)偉迦這樣一上市就超預(yù)期的明星產(chǎn)品，注定是不可能一直超預(yù)期的，遭遇短期波動(dòng)只是一個(gè)時(shí)間問題。

今年Q1季度，艾加莫德共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1811萬美元，這個(gè)業(yè)績(jī)雖然不如去年Q4季度，但較去年同期增長(zhǎng)38%。5月9日的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，再鼎醫(yī)藥大中華區(qū)首席商務(wù)官也表示，已經(jīng)看到3-4月患者數(shù)量顯著回升, 預(yù)計(jì)后續(xù)季度環(huán)比增速加快。看似“不及預(yù)期”的業(yè)績(jī)，卻并沒有改變衛(wèi)偉迦持續(xù)同比高增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

短期波動(dòng)對(duì)于艾加莫德來說未嘗不是一件“好事”。通過短期波動(dòng)，可以讓再鼎醫(yī)藥卸下艾加莫德“爆款”包袱，從而輕裝上陣再次出發(fā)。拋開“未達(dá)預(yù)期”不談，艾加莫德的基本面實(shí)在是持續(xù)進(jìn)化的。

2024年7月，國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)艾加莫德皮下注射劑型（衛(wèi)力迦）的生物制品許可申請(qǐng)（BLA），并在2024年第四季度成功上市；2024年11月，國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)衛(wèi)力迦的補(bǔ)充新藥申請(qǐng)(sBLA)，用于治療成年年CIDP患者，并在2024年第四季度成功上市，而這兩大適應(yīng)癥的獲批，將確保今后艾加莫德業(yè)績(jī)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中。當(dāng)投資者從艾加莫德的“爆款”敘事中抽離，才能更客觀的看待這款產(chǎn)品：它從未改變持續(xù)增長(zhǎng)的遠(yuǎn)期趨勢(shì)，畢竟這款產(chǎn)品已經(jīng)成為免疫領(lǐng)域的“重磅炸彈”，argenx昨天公布的一季報(bào)顯示，這款產(chǎn)品全球收入 7.9 億美元，同比增長(zhǎng) 99%。

02

全面盈利預(yù)期不改

為何Q1季度在營(yíng)收增長(zhǎng)沒有帶來過多驚喜的情況下，市場(chǎng)卻依然投下了贊同票？

可能很重要的一個(gè)原因是再鼎醫(yī)藥持續(xù)推進(jìn)的降本增效已經(jīng)取得顯著的結(jié)果，這是企業(yè)進(jìn)入全面盈利的前提。

從2024年財(cái)報(bào)，再鼎醫(yī)藥開始拆分銷售、一般及行政開支，投資者可以清晰地感知到，再鼎醫(yī)藥銷售效率和管理效率的顯著提升。2022年時(shí)，再鼎醫(yī)藥銷售支出在產(chǎn)品營(yíng)收中的占比高達(dá)74.83%，而到了2024年，這項(xiàng)數(shù)據(jù)下降至47.88%，下降了接近27個(gè)百分點(diǎn)；2022年時(shí)，再鼎醫(yī)藥一般及行政支出在產(chǎn)品營(yíng)收中的占比高達(dá)46.95%，而到了2024年，這項(xiàng)數(shù)據(jù)下降至27.26%，下降了接近20個(gè)百分點(diǎn)。

圖：再鼎醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)支出拆分，來源：錦緞研究院

今年Q1季度，再鼎醫(yī)藥銷售效率與管理效率進(jìn)一步顯著提升，銷售費(fèi)用率已經(jīng)下降至40%以下。

持續(xù)提升的經(jīng)營(yíng)效率，正是再鼎醫(yī)藥取得盈利的核心關(guān)鍵。在再鼎醫(yī)藥的戰(zhàn)略規(guī)劃中，2025年將是扭虧為盈的關(guān)鍵一年。盡管衛(wèi)偉迦Q1季度表現(xiàn)有所回落，但公司管理層卻重申了2025年5.6億至5.9億美元的全年?duì)I收指引，并再次堅(jiān)定了2025年第四季度實(shí)現(xiàn)盈利的目標(biāo)。

當(dāng)然，除經(jīng)營(yíng)效率的持續(xù)提升外，不斷擴(kuò)充的產(chǎn)品矩陣亦是再鼎醫(yī)藥走向盈利的法寶。

明星產(chǎn)品衛(wèi)偉迦持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)的同時(shí)，再鼎醫(yī)藥通過多元布局進(jìn)一步拓寬了產(chǎn)品矩陣的深度與廣度。伴隨奧凱樂（瑞普替尼）和鼎優(yōu)樂（舒巴坦鈉-度洛巴坦鈉）的先后上市，再鼎醫(yī)藥的商業(yè)化產(chǎn)品矩陣拓展至七款，有望在今年成為再鼎醫(yī)藥新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊t樂（尼拉帕利）、紐再樂（甲苯磺酸奧瑪環(huán)素注射液）兩大強(qiáng)勢(shì)在Q1季度均創(chuàng)出歷史營(yíng)收新高，彰顯它們?cè)诟髯灶I(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

圖：再鼎醫(yī)藥商業(yè)化產(chǎn)品矩陣，來源：錦緞研究院

此外，再鼎醫(yī)藥正孵化的在研產(chǎn)品中，還有三大“重磅炸彈”：ZL-1310、貝瑪妥珠單抗、KarXT

ZL-1310（DLL3 ADC）是再鼎醫(yī)藥自研產(chǎn)品的門面擔(dān)當(dāng)，也是進(jìn)度最快并有臨床數(shù)據(jù)讀出的在研DLL3-ADC管線，具備填補(bǔ)廣泛期小細(xì)胞肺癌（SCLC）臨床缺口的潛力。今年6月的ASCO上，再鼎醫(yī)藥將公布2L+SCLC單藥數(shù)據(jù)更新, 有望啟動(dòng)全球注冊(cè)性臨床研究。

貝瑪妥珠單抗（FGFR2b）是再鼎醫(yī)藥正在推進(jìn)的另一重磅產(chǎn)品，也是財(cái)報(bào)后投資人會(huì)分析師最關(guān)心的管線。貝瑪妥珠單抗的兩個(gè)全球大3期的數(shù)據(jù)讀出，都將在最近幾個(gè)月發(fā)布，如果一切順利，貝瑪妥珠單抗極有可能顛覆胃癌治療的傳統(tǒng)格局。

呫諾美林曲司氯銨（KarXT）則是50年來首個(gè)治療精神分裂癥的新種類藥物，將在2025年下半年公布KarXT用于阿爾茨海默癥精神病性障礙的3期研究ADEPT-2的數(shù)據(jù)，同樣存在短期上市的預(yù)期。KarXT被Evaluate評(píng)為2030年前最具價(jià)值的十大管線之一，預(yù)估年銷售額峰值能達(dá)到31億美元。

一方面是產(chǎn)品擴(kuò)充帶來的營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)，另一方面是運(yùn)營(yíng)效率提升帶來的支出比例下降，一正一反之間，再鼎醫(yī)藥Q1季度經(jīng)營(yíng)虧損大幅收窄至5630萬美元，如果扣除折舊、攤銷等非經(jīng)營(yíng)性支出，那么再鼎醫(yī)藥Q1季度的虧損僅為3710萬美元，如果考慮到這其中還包含了2000萬美元的合作首付款，再鼎的減虧速度其實(shí)是遠(yuǎn)超預(yù)期的。

距離全面盈利，再鼎醫(yī)藥僅有一步之遙。

03

走在正確的道路上

一直以來，我們都認(rèn)為再鼎醫(yī)藥始終走得是一條正確的道路。這條道路指的并不是被市場(chǎng)打上的“License-in”標(biāo)簽，而是堅(jiān)定不移專注創(chuàng)新的態(tài)度。

中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，因此投資者們總是愿意用標(biāo)簽去“臉譜化”公司，例如將再鼎醫(yī)藥歸結(jié)為“License-in”公司。但實(shí)際上，“License-in”只是過程，而不是本質(zhì)。再鼎醫(yī)藥更深層次做的事情，是通過建立產(chǎn)品矩陣填補(bǔ)臨床空白，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新成果落地的目的。

目前，再鼎醫(yī)藥已經(jīng)建立起一條七大管線的商業(yè)化產(chǎn)品矩陣，同時(shí)還擁有諸多潛力管線的儲(chǔ)備產(chǎn)品矩陣。而且ZL-1310的橫空出世，也在一定程度上驗(yàn)證了再鼎醫(yī)藥是具備自研能力的，在今年的AACR上，再鼎醫(yī)藥還披露另外兩款自研產(chǎn)品ZL-6201 (LRRC15 ADC) 和 ZL-1222 (PD-1/IL-12)的數(shù)據(jù)。

再鼎醫(yī)藥的價(jià)值從來都不僅限于“License-in”模式，而是通過“引進(jìn)+自研”組合拳的方式，實(shí)現(xiàn)中國(guó)臨床空白的突破。再鼎醫(yī)藥管理層在電話會(huì)議中預(yù)計(jì)，在2025年第四季度全面盈利后，公司將在2027年出現(xiàn)全球上市的管線，企業(yè)營(yíng)收有望在2028年突破20億美元大關(guān)。

回歸到產(chǎn)業(yè)層面，中國(guó)創(chuàng)新藥的核心訴求到底是什么？我們決不應(yīng)停留在對(duì)于海外優(yōu)秀產(chǎn)品的借鑒，而應(yīng)該真正地從臨床空白領(lǐng)域入手，嘗試從根源去解決問題。這才是大多數(shù)中國(guó)頭部藥企應(yīng)該做的事情，而不是全部扎堆在熱門靶點(diǎn)，希望依靠比拼研發(fā)速度來內(nèi)卷取勝。

任何創(chuàng)新，其最終目的都是讓臨床患者享受到實(shí)惠，只有臨床才是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)投資者了解到了再鼎醫(yī)藥的真諦，才能真正的搞清楚它的投資價(jià)值。再鼎醫(yī)藥追求的從來都不是單個(gè)爆款，而是通過聯(lián)立系統(tǒng)化的產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)“源頭創(chuàng)新”的突破。

意會(huì)于此，投資者也就看懂了為何市場(chǎng)無視衛(wèi)偉迦給再鼎醫(yī)藥帶來的“短期波動(dòng)”了。

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