影響證券價值分析的三個困難因素

如何客觀地分析證券的內在價值，在技術層面上很容易做得到。只需要建立一套完整的價值評估體系，運用恰當的財務知識和金融知識，就能夠評估出標準的價值含量。但是，價值分析的結果準確與否，就很難確定了，原因在于影響證券價值的變量因素太多，包括獲取信息的準確性、未來的不確定性、突發性利好和利空事件等等。因此，證券價值評估是一門技術，更是一門藝術，需要在確定性的基礎上，對不確定性做出理性的判斷。重點要處理好三個較為困難的影響因素。

一是數據和信息的不足或不準確。

如果能夠完全掌握所有的財務數據以及企業的全部信息，也就是信息完全充分，那么證券的價值就一目了然，金融中介機構也就不復存在。但是我們這個世界充滿了信息不對稱，提早獲取準確的數據和信息成為所有投資者夢寐以求的事情。哪怕只能夠比市場提早幾分鐘獲得信息，也能夠帶來顯著的投資先機與大量回報。正因為這個原因，市場上充滿了各種各樣亦真亦假的小道消息，由此增添了較多的投機性質。然而，依靠小道消息投資獲利的僅僅是小部分人，絕大部分投機者輸在了虛假信息上。實際上，隨著監管制度的日益完善，通過提前獲取內幕消息進行投資獲益，這樣是低劣的投機行為，存在較大的犯罪風險。

作為價值投資者，需要盡量消除投機心理，注意力要集中在確定性強的財務數據和重要信息，進行邏輯嚴密的思維分析。當企業經過審計之后的財務報表、官方公布的公告等準確性極高的信息能夠支撐起價值分析框架，完全可以不理會各種坊間傳言，精力放在各種虛假信息上毫無意義。

當獲取的確定性信息較為滯后，存在信息不足的狀況，就需要合理判斷最新的行業信息，也可以適度判斷市場傳聞的準確性。例如經審計的財報一年才有一次，企業經營報告一個季度才有一次，并且公布時間往往存在滯后性，很容易造成價值分析所需的數據和信息不充分。這時候，可以適度謹慎看待市場傳聞消息，以此作為價值分析的補充信息。同時要時刻要保持警惕，傳聞具備較大的不準確性，不能成為價值判斷的主要因素，只能提供有益的輔助支持。否則，價值投資就會淪為價值投機，價值評估就成為皇帝的新裝。

為了消除數據和信息不準確性帶來的影響，比較有效的價值分析是做長期判斷，決然不關心一切雜音帶來的短期波動。也就是抓住主要的、準確的核心數據和信息，勾勒出企業的大概價值輪廓，確定長期價值區間。秉持這樣的價值分析理念，就得對市場的短期波動無動于衷，要堅持長期主義，也就意味著價值投資者通常是長期投資者。

二是對未來不確定性的判斷。

價值分析不能僅限于當前和過去，用當前的價值評估值作為未來的投資預期收益，無異于刻舟求劍。企業在發展變化過程中，企業的價值也在逐漸改變，當前高價值的企業未來價值也許會縮水，當前低價值的企業未來價值也有可能增值。如何確定企業未來價值變化，這是極為困難的事情，這個問題的困難程度要高于前文講的第一個困難因素。在價值分析中，面對未來的不確定性容易犯下兩個致命的錯誤。

第一，機械式地依據過去的發展推斷未來。要明白，企業的過去和未來是必要非充分條件：過去是基礎，未來是愿景，沒有過去打下的基礎就不會有未來的發展愿景，這是必要條件；有輝煌的過去也未必有美好的未來，過去的發展基礎再厚實，未來的愿景也同樣存在不確定性，這是非充分條件。我們能夠獲得的信息永遠是過去的信息，價值分析的要點和難點在于立足于過去的信息，合理推斷未來行業和企業的發展變化。例如，券商機構研報對企業盈利的預測，更多地立足于過去的確定性信息做外延式推演，這樣的做法能夠保證合規和不犯錯，但未必能夠準確。

第二，把未來的不確定性當做確定性。有時候，人性的樂觀態度容易擴大積極預期，往往忽略了潛在的風險因素。在做價值分析的時候不能把企業未來的愿景完全當作預期價值，需要對愿景做一定的風險折損，畢竟企業的愿景并未成為現實，愿景的實現與否存在不確定性。例如，企業投資新項目，預計項目達產之后能夠帶來產品產量的翻倍，但是項目能否順利達產是愿景，可能出現預期之外的因素導致新增產能縮水或者新項目完全失敗。

三是市場的非理性表現。

如何檢驗價值分析的準確性，最終還是得依靠市場。畢竟口說無憑，必須要以實踐來檢驗，企業的內在價值必須通過市場價格反映出來。問題在于市場的表現總是非理性，很少出現價格與價值完全重合，不是太高就是太低。有時候，市場價格長時間低于潛在價值，甚至數年時間都難以修正，這會導致不少價值投資者備受煎熬，甚至懷疑價值投資理念。有時候，市場價格長期高于潛在價值，又會導致價值投資者無從下手，以至于不得不劍走偏鋒。因此，市場的非理性成為價值分析的最大困難，畢竟市場變化沒辦法通過技術手段主動規避，甚至市場的劇烈波動還會反作用于價值判斷，導致價值分析標準飄忽不定。

不過，市場的非理性也未必完全是壞事情，還有可能為價值投資者帶來超額回報，前提條件是能夠確定較為準確的價值區間。當市場價格在價值區間來回穿梭的時候，只需要守住價值中樞，就能夠在市場波動中游刃有余獲得成功。難點在于如何判斷出市場的非理性程度，這很難有一個明確的衡量標準，合理的價值區間也就很難準確判斷。例如，PE 作為重要的估值指標，受市場環境的影響，很難有一個準確的標準值，不同的行業PE 差異很大，同一行業不同企業的PE 差異也很大，即便同一個企業在不同時期的PE 差異同樣非常大。

要克服市場非理性對價值分析的影響，就需要盡力把紛繁復雜的市場最大程度的簡化，勾勒出企業的核心特征，通過核心特征確定企業的價值。這樣的做法如同繪制素描簡筆畫，只需要簡單的幾筆就能夠作畫，能夠辨認出所畫之物即可，不需要太多的細節。例如，圖中左邊畫的老鼠，右邊畫的小鳥，很簡單的幾筆繪畫，不在意老鼠是白鼠還是灰鼠，不在意小鳥是否有腳丫，能夠清晰辨認出它們是老鼠和小鳥即可。

當市場非理性瘋癲到認為左圖是貓的時候，就可以下重注壓它是老鼠，然后靜靜等待市場恢復正常狀態，認識到它就是一只老鼠為止。當市場認識到左圖是老鼠的時候，就得耐心等待，千萬別急于押注它是灰色的老鼠（即便它真是灰鼠），因為價值分析中沒有確定出它的顏色，盲目下注等于閉眼賭博。

當市場認為右圖是麻雀的時候，千萬別盲目跟風押注它就是麻雀，因為價值分析中辨別不出它是否是麻雀，只知道它是小鳥。這時候，就需要等待市場非理性狀態的出現，等到認為它不是麻雀也不是小鳥的狀況。如果市場一直都確定它就是麻雀，這時候就需要有所反思，為什么價值分析不夠深、不夠細？是否缺失了什么重要信息？是否價值評價體系存在瑕疵？在此基礎上，從持續不斷的研究摸索中獲得進步。

圖片來源：網絡卡通簡筆畫

（本文僅為分析日出具的觀點和判斷，作者力求但不保證結論的準確性和完整性，在不同時期可能發出與本文觀點不一致的報告。本文中的信息和所表述的意見不構成對任何人的投資建議，不對任何人的任何投資損益負任何責任。）