論道“進化中的價值投資”，董承非、謝治宇、吳圣濤、余璟鈺亮新觀點

財聯社4月28日訊（記者 吳雨其）4月28日，在興證全球基金、財聯社、騰訊新聞共同主辦的2026興全投資人大會上，睿郡資產研究總監董承非、興證全球基金副總經理謝治宇、理成資產首席執行官吳圣濤、寧泉資產投資總監余璟鈺，由財聯社編委李桂芳擔任主持人，與會嘉賓圍繞《變與不變：進化中的價值投資》展開圓桌討論。

近幾年，市場環境快速變化，價值投資面對的變量也明顯增多。宏觀結構、產業趨勢、全球分工和市場風格不斷調整，投資人既要重新理解變化，也要回到安全邊際、基本面、估值和長期價值這些更底層的問題。

圍繞不確定性、AI產業趨勢、能源革命、中國企業全球競爭力、可轉債市場、周期資產修復以及主動管理進階等話題，四位嘉賓分享了各自對價值投資“變與不變”的理解。

以下為圓桌討論的精彩內容。

變化的世界，如何應對不確定性？

李桂芳：2026年，“價值投資”這一概念提出已經超過90年。90多年來，它不斷被挑戰，也不斷被洗禮。經過時間沉淀，一部分理念更加凸顯其長期意義，另一部分也在持續進階。當前宏觀結構正在發生深刻變化，與之相伴的投資理念和規則也需要相應調整。期待今天與各位嘉賓碰撞出更多精彩觀點。

第一個環節是“變化的世界”。董總曾以“混沌”來概括當前市場，過往投資經歷中是否也有過類似混沌期？今年您又會以怎樣的心態面對？

董承非：其實“混沌”這個詞可能不是特別準確，我主要想表達的是，今年不確定性因素會比較多。投資總是面對不確定性，但這幾年不確定性比過去更高了一個維度。過去的不確定性，可能是大家判斷經濟會怎樣、行業會怎樣，這些問題還能通過數據分析和邏輯推理描出一個大致輪廓，每個人也可以形成自己的觀點。

但這兩年，像去年的貿易沖突、今年的美伊沖突，很多事情只能看新聞，很難做判斷。投資面對這種不確定性時，我有時會感到一種無力感。因為這些不確定性確實高了一個維度。

對我而言，在不確定性增加的時候，最重要的詞就是“安全邊際”。如果不確定性因素增加，也不知道市場風險溢價會不會上升，那么恪守最傳統的安全邊際，最差的情況也只是少賺一點。這也符合我們一貫的風格。

李桂芳：謝總此前曾表示，從經濟升級轉型和傳統經濟復蘇兩方面出發，對當前市場相對樂觀。但過去幾個月，宏觀經濟和資本市場都發生了很大變化。請問您對市場判斷有怎樣的變化？

謝治宇：從當前情況看，外部沖擊對市場、產業和經濟都帶來了較大影響，而且影響可能還會持續。一個簡單的原因是，很多產業鏈環節手里還有庫存，需要先把庫存消化完，才會進一步反映到數據和產業變化上。因此，真正看到這件事對數據和產業層面的影響，可能還需要一段時間，這是當前最大的不確定性之一。

這幾年投資中比較困擾的是，我們會遇到一些傳統框架無法直接解決的問題。面對這些問題，首先要判斷究竟是短期問題還是長期問題，短期問題只能模糊處理，如果是長期問題，就必須納入框架，重新分析，并盡量理解得更深、更全面。

不過，隨著沖擊烈度逐步下降，我認為還是要回到年初討論的內因框架。如果從內因角度看，現在仍然比較明確，資產價格正在企穩，而資產價格整體企穩后，下一步通常對應消費數據逐步企穩、回升，經濟會重新回到一個相對可預見、相對溫和的增長軌道上。

另外就是AI。現在來看，AI仍然是引領所有變革、帶來重要變化的方向。到目前這個時點，我還沒有看到它在產業邏輯上出現明確風險點。從這幾個角度看，還沒有超出最初討論的框架，整體判斷仍然相對積極。

李桂芳：吳總此前提到過，歷史上的產業革命往往與股票市場結構性機會深度綁定。當前您深耕TMT、高端制造領域，在這些領域關注到哪些投資機會？又更看重哪些方向？

吳圣濤：每一輪產業革命都會帶來巨大變化。當前人工智能、機器人、自動駕駛等已經融入生產生活，這一變化是不可逆的，帶來的產業變革也會非常大。

我們在投資過程中尋找新興產業時，一個重要判斷是，如果某一產業在GDP中的占比持續提升，就應該持續關注。當前這些產業正處于蓬勃發展階段，所以我們應把主要研究放在這些領域。

但研究和投資之間還有一個過程。研究階段可以看各種新鮮方向，但當投資真正落到需要重倉買入時，就需要對產業有具體的商業模式判斷，也要明確企業壁壘。雖然市場上有人調侃“談壁壘已經落伍”，但作為投資人，真正做投資時，壁壘仍然是非常重要的落腳點。

李桂芳：寧泉同樣以定力著稱，但公司近期分享中也提到，在大的產業革命中，對泡沫的容忍度過去可能偏低。對于AI這種級別的變化，請余總談一下，寧泉現在的思考方式和行動會有所不同嗎？

余璟鈺：從思考方式看，我們沒有太多變化，仍然立足于企業自身基本面和發展前景，通過對商業模式、競爭規律的研究，對企業進行合理估值。

談到泡沫，我們并不是說股票一旦估值變貴就馬上退出。歷史上的泡沫有大有小，我們很難準確判斷每一次泡沫會到什么程度，只能在過程中感知。如果風險收益比不太舒服，我們就選擇不參與。就像在舞會上，我們也希望音樂停止前能夠順利退場，但沒人知道音樂什么時候停。如果留在舞會上可能獲得的收益和未來面臨的風險不匹配，我們會傾向于早點避開。

回到AI本身，我認為AI的出現對投研效率有很大提升。現在我們內部每天都會大量和AI交流，把一個想法拋給它后，它會給出很多反饋，有時能帶來值得跟蹤的線索，或者意想不到的啟發，這對投研效率改變很大。

從我們角度看，AI是未來發展的重要趨勢，這一方向不變。但很多行業的發展很難一蹴而就，即便前景光明，中間也會有顛簸。適度泡沫對行業發展是有幫助的，比如企業可以更好融資，有更多資金支持行業發展。但回到投資本身，買股票時不一定就是好的選擇。

回顧第一波互聯網浪潮，當時很多牛股并沒有活到現在。互聯網泡沫破裂對投資者造成很大沖擊，但并不影響行業長期發展，之后也成長出了騰訊、阿里等能夠分享行業紅利的公司。AI可能也會有類似情況。我們希望等第一波AI浪潮過去，市場熱情有所消退，估值回到合理水平后，再去發現好的應用類AI企業，在承擔合理風險的前提下分享行業真正紅利。

能源、AI、全球機遇與黑天鵝

李桂芳：董總對新能源和傳統能源行業都有深刻認知，當前市場重新審視傳統能源戰略價值，您如何看待能源產業當前及未來的投資機會？傳統能源中又有哪些價值可以穿越周期？

董承非：我們在2023年年度“睿所思”里就提出了能源革命主題。我們認為，當新能源體量大到一定程度后，一定會擠壓傳統能源的市場空間。最近也可以看到相關政策提出油、煤盡早達峰，并限制火電、煤電發展，這可能是未來的必然趨勢。

但從股票市場看，過去幾年傳統能源表現很好。煤、油等公司業績連續下滑了三年，但股票漲了一倍，說明資本市場對傳統能源仍較認可。大家都知道，我們一直堅守在電力方向，但電力好像始終得不到市場充分認同。得不到認同，我們就繼續堅持。

李桂芳：謝總很早就在關注AI技術趨勢，在最近年報中也提出AI非線性增長仍是主要觀點。但有人認為AI相關股票太貴，您如何看待？港股中也有不少AI相關公司，您怎么看港股投資機會？

謝治宇：貴和便宜討論的是估值問題。在產業高速發展的早期階段，對技術判斷、誰最終能夠勝出、誰能夠長期留下來，基本沒有人能完全回答清楚。

去年AI剛出來時，大家一度對谷歌很悲觀，認為搜索業務會大量被AI替代。但半年到一年后，市場對谷歌的看法又變得非常正面，因為它有系統化的一站式解決方案，模型能力很強，硬件也形成了相對完整的產業鏈，變現能力也有所體現，收入保持高速增長。

這說明，在產業早期，對行業格局作出清晰判斷難度非常大。比如今年年初AI硬件很熱，隨后市場又轉向軟件和應用，但一些AI應用公司漲了很多后，又被認為可能被AI取代，股價快速調整。在這種初期階段，要把行業判斷清楚非常難。

當產業發展方向明確、但格局還不清晰時，就要回到估值。估值本質上是給資產定價，但這件事并不簡單。市盈率、市凈率、市銷率都有合理性和局限，適用場景也不同。理論上，最好的企業應該收入和利潤體量足夠大、盈利持續時間長、投入少、回報率高。但每一項背后都有很多假設，比如壁壘，也會體現在這些因素中。

解決辦法是，結合現有條件約束，思考不同情景下的概率，以及每種情景下所要承受的風險，搭配成一個可以接受的組合形式。我們希望既分享到產業紅利，也控制風險，避免對組合造成較大損失。

另外，討論AI或新興產業時，市場喜歡用“小登”、“老登”或年齡來區分投資風格。但產業發展不一定是對立的，很多時候可能相互促進。如果AI推動勞動生產率提升，轉型取得成功，那可能帶來一個更繁榮的市場環境，其他低估值品種的估值也可能隨之抬升。所以不必完全對立地看待AI和傳統資產，市場上仍有很多在傳統框架下估值較低的公司存在機會。

李桂芳：吳總此前提到，科技創新、新消費領域涌現出一批有全球競爭力的企業。您如何看待當下中國企業全球競爭力及背后的投資機遇？

吳圣濤：科技領域很多東西最初來源于灣區，無論自動駕駛還是大模型，我們最開始都在向那邊學習。但當這些技術進入應用階段，中國企業往往具備很強競爭力。互聯網巨頭最后的成長，很大程度上就在應用領域，因為中國有大的用戶基數，也有勞動力成本等方面優勢。

從投資維度看，我把科技進步和全球化過程分成兩個方向。第一是抓住全球分工機會。中國在部分制造環節，包括創新藥、光模塊、PCB等領域，具備上下游、人力資源、成本等優勢，可以在全球分工中拿到更高市場份額和利潤率。

第二是全球割裂帶來的國產化機會。過去幾年，全球分工是一條主線，但全球割裂也成為另一條主線。科技領域面臨各種限制，但我相信中國有能力逐步打破壁壘，最終形成自給自足的過程。國產化過程也面臨巨大機會。這兩條主線，都是我會關注并積極擁抱的方向。

李桂芳：過去一段時間，寧泉組合上對通信、傳媒等方向關注度有所提升，防御資產相對減少，否意味著更樂觀、更進攻？另外，對近兩年頻繁出現的黑天鵝，余總有什么應對思路？

余璟鈺：我們對市場的看法沒有太大變化。整體來看，今年市場比較復雜，賺錢難度相比去年有所增加。但市場也有結構分化，存在結構性機會。全年看，市場仍是可為的，但需要注意結構性風險，尤其在市場震蕩時要保持定力，不要承擔與自身收益目標不匹配的風險。

關于通信和傳媒，因為行業分類問題，通信領域我們持有的主要還是高股息類運營商資產，傳媒方向則是一些互聯網巨頭企業。這些企業在現階段仍是性價比較好的資產，我們愿意作為底倉長期持有。它并不會讓組合變得更具進攻性，反而在我看來，是讓組合風險收益比和性價比變得更好，這也是我們一直追求的方向。

談到黑天鵝，其實可預測性并不強。今年全球地緣政治風險仍然較高，政治經濟會擾動市場，科技變革也可能引發市場較大變化。投資端很難根據短期變化追著熱點來回調整，真正的應對還是回歸本源，回到個股基本面和估值水平上，追求安全邊際。

我們相信所有行業都有周期性，只要偏離均值，終將會回歸。長期來看，投資回報仍來源于企業價值創造和股東回報。在黑天鵝頻發或者市場混沌的環境里，認清這一點，才能盡可能不受短期市場喧囂干擾。

穿越周期，價值投資如何進化？

李桂芳：過去一段時間，市場常說“看對方向是牛市，看錯方向是熊市”。董總如何看待這一觀點？又如何判斷高景氣方向的參與機會？

董承非：我覺得這是市場進步的表現。市場已經改變了以前同漲同跌的狀態。過去大家說判斷牛熊很關鍵，只要判斷對了，買什么不太關鍵。但現在市場成熟后，越來越難簡單判斷到底是牛市還是熊市，這是市場走向成熟的標志之一。

剛才提到“小登、中登、老登”，若換一個思維，會發現一個很有意思的現象：現在不同風格投資人的倉位都挺高。大家不要把它對立起來。有人覺得成長方向很熱，市場很好；也有人認為高分紅資產未來確定回報比銀行存款高，也很好。

所以從某種程度上看，市場是和諧的。雖然風雨很多，但每個人都可以賺自己認知范圍內的錢，賺自己風險承受能力范圍內的錢。關鍵是不要賺超出自己風險承受能力的錢。

關于高景氣行業，我大部分時間和精力都在不景氣行業上，每個人的思維和框架不同。高景氣行業不是我的“菜”。有人喜歡在漲停板里看股票，我一直喜歡在跌停板上看股票，所以經常在不景氣行業里翻來翻去。之前睿郡年度會議里我提出智能汽車行業或板塊，但提到整車行業，大家又覺得它不景氣。所以這個問題上，我其實“不夠資格”。

李桂芳：興全一直有鮮明的主動管理和價值投資標簽。當前在被動化趨勢和量化技術發展挑戰下，主動管理機構為了更好發揮價值，請教謝總，這需要在哪些方面主動進階？

謝治宇：這個話題又回到前面：市場很大，也很復雜，大家可以各賺各的錢，這就是市場大的好處。

被動化發展肯定有其背后邏輯。無論被動產品、量化產品還是主動產品，各自追求的收益率來源不同。關鍵是把自身追求的收益來源賺到，這樣才能形成相對優勢，并在市場上持續發展。

在價值投資框架下，基于對風險和收益的理解，對自己的組合進行合理評估。

從公司角度看，在被動化過程中，我們也發行了一些被動產品，部分產品做了指數增強。我們希望即便是被動產品，也能增加一些自身特色。包括前面談到AI工具在投研中的應用，這幾年相關工具發展很快，我們也在積極擁抱，希望提升整體效率、找到更多機會，把組合調整后的收益率做得更好。

李桂芳：吳總是市場上較早關注可轉債的投資人之一。如何看待當前轉債市場風險與機會？另外，在宏觀環境越來越復雜的背景下，您還關注哪些多元化工具？

吳圣濤：關于可轉債，當前市場無疑存在一定高估，部分品種有泡沫成分。由于可轉債自身特點，當固收+資金的收益率預期或實際收益率下降后，會有部分資金進入轉債市場博弈，而這些資金直接買股票又可能受到限制。因此，近幾年銀行理財資金、保險資金等持續進入可轉債市場，規模比過去大很多。

這些資金涌入后，轉股溢價率、債券溢價率都處于我從業以來比較難接受的狀態。但要讓它明顯下降，難度也比較大。大量資金涌入后，只要沒有系統性風險，它未必會退出，并且可能容忍一定跌幅。

比如今年3月轉債下跌時，市場明顯到達一個臨界點，固收+資金會離場，進而擠出市場泡沫。但只要處于相對穩定環境，雙高局面可能還會維持。未來我們的思路仍是自下而上尋找標的，同時也會通過股票配售等方式獲取可轉債。

關于多元化工具，早期我也經常用一些折價工具，比如大宗交易、定增等。因為我是比較典型的自下而上、持倉周期較長的投資人，只要有折價機會，而且是我組合里的品種，我會使用相關工具來增厚收益。犧牲一些流動性對我而言影響不大，因為我對流動性的要求本來不高，但這要看不同投資人的情況。

總體來說，多元化工具要看管理人自身對工具的理解，也要看它和自身投資風格是否契合。工具多元化對于不同風險偏好的投資人實現自身目標，是一個很好的拓展，對資產管理行業也是積極變化。

李桂芳：寧泉去年底定期觀點中曾有一個比喻：2025年的舞臺很熱鬧，你們卻坐在候補席上。今年如何回到舞臺中央？另外，寧泉在以地產為代表的周期類資產上布局較久，余總認為機會什么時候會出現？

余璟鈺：剛才董總說他喜歡關注不景氣行業，我可能更關注的是更加不景氣的行業。

關于什么時候回到舞臺中央，我們當然希望盡快回到舞臺中央，但這件事不以我們的意志為轉移。我們能表達的是，現在關注或持有的周期類品種已經在底部停留較久，行業競爭也非常慘烈，相關股票跌幅也較大。隨著時間推移，越往后反轉概率越高。我們相信均值終將回歸。

以地產為例，國內住宅市場由于這幾年泡沫破裂，規模較高峰時期明顯萎縮。但即便如此，我們仍認為，未來在常態化水平下，整個市場可能仍達到10萬億元左右規模，遠大于很多行業，仍是經濟生活中舉足輕重的重要產業。

大家說周期時喜歡講鐘擺。現在地產銷售已經擺到鐘擺另一端，新開工面積也不斷創新低。隨著時間推移，目前供需錯配有望改善，甚至得到解決。未來行業可能會從過去高負債、高杠桿、高周轉模式，轉向低負債、低杠桿、合理回報模式，從類制造業轉向運營、服務一體化的新模式，回報水平也可能提高。

參考海外成熟市場，日本、美國都經歷過類似階段。房價下跌時期，核心城市房價往往先見底，對應地產股也會隨之見底，并不需要等全國房價都見底，股票才見底。這對我們理解本輪地產下行周期有啟發：最終會有一些企業存活下來，未來這些企業的發展彈性和反彈空間，可以參考海外經驗。

類似行業還有光伏。前幾年市場看好光伏，主要是看重其廣闊需求前景、在新能源革命中替代舊能源以及雙碳目標等。過了這么多年，這些理由仍然存在，只是市場低估了供給增長速度，也忽略了能源變革時期電網對新能源的消納速度，從而造成錯配。

我們認為，電力可能會成為未來人類能源最主要的方式，未來電力需求仍有很大增長空間，電力供給也將逐步乃至最終由綠電取代。因此，光伏在相當長時間內都應是成本最低、也最易于建設的綠電。隨著電網建設推進、儲能成本下降及普及，目前遇到的消納瓶頸未來有望得到解決。