恒瑞醫藥的2025：創新藥撐起半邊天?“一哥”的煩惱才剛開始

作者：老蘿卜頭

3月25日晚，“醫藥一哥”恒瑞醫藥發布了2025年年報，營收316.29億元，增長13%；凈利潤77.11億元，增長21.69%。

數據不錯，創新藥收入占比首次突破58%，看起來恒瑞醫藥轉型成功。

年報發布后，股價繼續下跌。財報發布第二天，即3月26日午間收盤，恒瑞醫藥股價收盤價為51.63元，單日跌幅4.57%，月跌幅達2.72%，月線連收6根陰線，2026年以來跌幅超11%。

業績向上，股價向下。恒瑞醫藥背后究竟發生了什么？

01恒瑞醫藥被集采逼出來轉型

先看幾個關鍵數字：

• 營收316.29億元，同比增長13.02%；
• 歸母凈利潤77.11億元，同比增長21.69%；
• 創新藥銷售收入163.42億元，同比增長26.09%，占藥品銷售收入58.34%；
• 對外許可收入33.92億元，同比增長25.62%；
• 研發投入87.24億元，占營收27.58%；

如果只看這些數字，恒瑞的2025年堪稱完美。創新藥收入占比從2021年的約30%提升到58%，五年時間幾乎翻倍。

恒瑞完全可以自豪地說，自己已經徹底從一家仿制藥公司蛻變為創新藥公司。

不僅如此，非腫瘤產品收入31.02億元，同比增長73.36%。雖說基數還小，僅占創新藥收入的18.98%，但這個增速也說明恒瑞正在努力擺脫“腫瘤依賴癥”。

但回過頭看，恒瑞的轉型完全是被集采逼出來的。

2021年，恒瑞進入集采的仿制藥達28個品種，中選18個，平均降價幅度超70%。王牌產品卡瑞利珠單抗（PD-1）納入醫保后，價格從每瓶19800元降至2928元，降幅85%。

這一年，恒瑞出現了上市以來首次營收下滑，凈利潤同比下滑近29%。

隨后，創始人孫飄揚緊急復出，砍掉大量同質化嚴重的“me-too”仿制藥項目，銷售團隊規模減半，但銷售費用卻不降反升，更多資源都被投入到創新藥的學術推廣里去了。

而這種“戰略性投入”在2025年終于見到了成效。

恒瑞已在中國獲批上市24款1類創新藥、5款2類新藥，另有100多個自主創新產品正在臨床開發，400余項臨床試驗在國內外開展。恒瑞在年報中預計，2026年至2028年，約有53項創新成果獲批上市。

02 BD模式與自主出海的雙重路徑

說到出海，一直以來國內藥企出海主要分為兩大派別——借船出海與造船出海。

前者是指通過與國際大藥企的授權合作，將自身研發的創新藥項目推向全球市場，后者則是自主推進創新藥在海外的臨床試驗和注冊審批。

恒瑞采用的是兩種模式并行的方式，但近年來多以“借船出海”為主。

2025年，恒瑞共達成5筆創新藥海外業務拓展交易。如果將時間拉長，自2023年起，已完成12筆海外業務拓展交易，潛在總交易價值超過270億美元。

同時，恒瑞也在“借船出海”的基礎上不斷嘗試新的合作模式。

比如2025年7月與GSK的合作就是一種全新的“核心產品+管線選擇權”的模式。

雙方共同開發包括PDE3/4抑制劑HRS-9821在內的至多12款創新藥。

根據條款，恒瑞將獲得5億美元首付款；如果所有項目均獲得行使選擇權且所有里程碑均已實現，恒瑞將有資格獲得未來基于成功開發、注冊和銷售里程碑付款的潛在總金額約120億美元。

同時，恒瑞還采用“NewCo”模式，簡單說就是由資本方牽頭成立新公司，藥企將研發管線授權給該公司并獲得相應股權和現金，雙方通過“藥企出技術、資本方出資金”的方式共同承擔風險、共享收益。

比如與美國Braveheart Bio公司的心肌肌球蛋白小分子抑制劑HRS-1893項目，走的就是這種模式。

當然，無論哪種模式也都不是萬能的。

2026年3月5日，德國默克就宣布終止與恒瑞圍繞PARP1抑制劑HRS-1167的全球授權合作，并同步放棄Claudin 18.2 ADC藥物SHR-A1904的全球選擇權。

這筆2023年10月達成、首付款1.6億歐元、潛在總金額高達14億歐元的交易，在推進不足兩年半后戛然而止。

03轉型期成長的煩惱

對于任何一家正處于轉型期的大型藥企而言，高增長的背后隱憂也不少。

在恒瑞這份2025年財報中，我們看到了創新藥收入占比升至58.34%，但在這里面，抗腫瘤產品占到了81.02%。

也就是說，“PD-1/L1”等大品種的醫保談判、競爭格局及迭代速度都會影響到恒瑞的業績。

并且在2025年，這些抗腫瘤產品的增速不到19%，如果刨去新上市的瑞康曲妥珠單抗、法米替尼、澤美妥司他等潛力品種，這一數字還要往下拉。

當前，每個靶點都有幾家、甚至十幾家在競爭。甚至有人戲言：你研發的“新藥”，如果不是First-in-Class（同類首創）或Best-in-Class（同類最佳）級別，用不著一兩年就成了爛大街的老藥。

另一方面，就是研發投入的“軍備競賽”與產出不確定性。

GPLP犀牛財經曾不止一次強調過，創新藥研發存在“三10定律”，即一款創新藥的研發，周期通常需要10年，費用不少于10億美元，且成功率不足10%。

2025年，恒瑞研發投入高達87.24億元，占營收的27.58%。高強度的研發是創新藥企的生命線，但也帶來不小的財務壓力。

年報顯示，恒瑞有24款1類新藥上市，但后續管線中，有400余項臨床試驗在開展。隨著臨床推進至II期、III期，研發費用將持續攀升。

所以說，如何平衡研發投入的“燒錢”速度與商業化變現的“回血”速度，防止現金流因研發失利或進度不及預期而承壓是個核心的風控命題。

此外不得不提的還有仿制藥業務。

雖說恒瑞強調“創新驅動的發展格局更加穩固”，但仿制藥收入下滑也是不爭事實，而且恒瑞預計2026年仿制藥銷售收入將繼續下滑。

仿制藥仍能提供穩定現金流，但收入占比逐步下降，創新藥尚未完全填補缺口。對于恒瑞來說這也是一個需要平衡的點。

04恒瑞醫藥未來能否守住“醫藥一哥”地位？

其實，恒瑞當前所面臨的這些困境，國內其它的創新藥企也同樣在面對。

一方面，要應對集采常態化下的仿制藥利潤擠壓；另一方面，要在創新藥紅海中殺出一條血路；同時還要在國際化道路上與跨國藥企同臺競技。

恒瑞的優勢是龐大的銷售網絡、深厚的醫生合作關系，以及二十余年積累的研發體系。

但問題同樣突出，缺乏全球性“重磅炸彈”級大單品，研發模式仍以“快速跟進”為主，有同質化競爭隱憂。

2025年，恒瑞成功登陸港交所，實現“A+H”兩地上市，募集資金113.74億港元，為近5年港股醫藥板塊最大IPO。

這些資金為研發、國際化提供了支持。但恒瑞最終要解決的依舊是能否從“首付款驅動”真正升級為“創新藥+國際化”雙輪驅動的平臺型公司。

結語：

翻回來再看恒瑞醫藥2025年的成績單，創新藥領跑、研發加碼、國際化提速，確實顯示出了“一哥”的實力。但對于恒瑞而言，短期挑戰也是轉型的必經之路。

在醫藥行業前幾年的“寒冬”里，很多企業都被迫砍成本、縮研發，但是醫藥行業的核心競爭力就是看能不能頂住壓力。只有提前布局才能在行業復蘇時搶占先機。

恒瑞正在做的正是這樣一場豪賭。賭的是中國創新藥的未來，賭的是自己能從“仿制藥大王”真正蛻變為全球性的創新藥企。

這場賭局或許才剛剛開始。