天下秀“A+H”遇考：被監管問詢，利潤下跌拖后腿

文|小方

來源|博望財經

流量還在翻滾，品牌投放卻不像前些年那樣大開大合。賽道仍在擴容，曾經的紅人營銷紅利，如今正面臨效率與邊界的雙重考驗。偏偏就在這個當口，天下秀數字科技（集團）股份有限公司（簡稱：“天下秀”）遞交招股書，準備在港股上市。

然而，走到港股門前，沖刺A+H上市的天下秀，最先面對的，卻是一份備案補充材料要求，即通常所說的“被點名”。2026年3月2日，中國證券監督管理委員會官網發文《境外發行上市備案補充材料要求公示（2026年2月9日—2026年3月2日）》，其中，天下秀出現在該期補充材料要求公示中。

01

兩個市場，天下秀需拿出更透明、可預期的規則依據

證監會在要求公示中要求，天下秀需要補充說明并請律師核查并出具明確的法律意見：“發行人及下屬公司“廣告發布；廣告設計、代理；社會經濟咨詢服務；組織文化藝術交流活動；文化娛樂經紀人服務；演出經紀”有關業務的具體運營情況。”單從公示看，這直接關系到天下秀公司營業范圍里身份界定的問題。對一家以紅人營銷平臺自居、又在此刻遞交港股申請的公司而言，這一問不能不答。

圖片來源：中國證券監督管理委員會官網
境外發行上市備案補充材料要求公示（2026年2月9日—2026年3月2日）

原因并不復雜，若只在A股存續經營，市場對一家公司“平臺”“服務商”“代理商”“經紀服務提供者”之間的邊界，關注重點有所不同；一旦再去港股，雙重上市帶來的規則密度就會顯著呈現。企業雙重上市，需要合規用好兩個市場、兩種資源，提供更透明、更可預期的規則依據。換個角度看，A+H的門依舊開著，但進門標準也更明了。

天下秀眼下遇到的，正是這樣一個關口。其招股書引述弗若斯特沙利文的資料稱，按2024年收入計，我們以26.1%的市場份額位列中國紅人營銷解決方案平臺行業首位，并已連續五年維持行業最大市場份額。按2024年收入計，我們亦以16.5%的市場份額位列全球紅人營銷解決方案平臺行業首位。單看行業地位，天下秀仍是臺前選手。但是，證監會在補充要求中并未首先關注份額等市場排名數據，首先問到的是若干業務具體運營情況，這可能已不只是“首位”兩個字所能回答的。

值得關注的是，證監會《上市公司信息披露管理辦法(2007年1月30日證監會令第40號公布 2021年3月18日證監會令第182號修訂)》指出，“證券及其衍生品種同時在境內境外公開發行、交易的，其信息披露義務人在境外市場披露的信息，應當同時在境內市場披露。”

圖片來源：中國證券監督管理委員會《上市公司信息披露管理辦法》截圖

由此來看，若天下秀完成A+H，境外市場披露的內容需同步在境內市場披露，業務稱謂、經營內容與披露內容的一致性會更受關注。對天下秀而言，這次補充材料要求不只關系一次回復，也關系兩地披露的一致性。

換言之，天下秀被“點名”，或難以僅僅當作沖刺港股進程中的一個小波折。從公示內容看，證監會并未否定其赴港申請資格，但在推進進程中，天下秀需要先補齊有關業務的具體運營情況、律師核查意見，以及業務稱謂與實際開展情形之間的對應關系。僅靠“市場份額首位”這一項數據，無法替代這些披露要求。A+H若要加快進程、順暢通關，第一步并不是再講一個更大的增長愿景，而是先將自身經營邊界講得足夠明晰和符合規則。

02

沖刺A+H，不只是多一個上市地，還看企業底色

若只將天下秀赴港看成多一個資本市場融資，可能會低估這一步的現實意味。企業依法進入兩個市場，但這并不意味著企業只要合規就能獲得全面支持，市場仍會結合經營數據、披露信息和募資用途等進行綜合判斷。對天下秀而言，遞交H股申請，更接近于在A股之外增加一個潛在融資平臺，增加公司未來發展的想象空間。

這塊空間，天下秀在招股書中也指出其有明確規劃。其計劃通過這樣幾項業務策略，進一步增強作為紅人營銷解決方案平臺及生態創新提供商的地位：透過全球化及本地化布局增強國際業務能力；推進技術創新及AI融合；強化紅人經濟生態鏈協同效應及多元化拓展；尋求戰略投資、收購及合作伙伴關系以驅動可持續增長。

這一點，天下秀也在其2025年半年度報告中稱，面對互聯網更新迭代帶來的機會，其將繼續推動業務全球化戰略，鞏固集團優勢的行業地位，并不斷發掘 AI、MR、VR、區塊鏈等數字技術的產業應用，提升服務能力，進一步探索新的商業模式和增長點。

而其招股書數據顯示，截至2025年9月30日，天下秀的紅人營銷解決方案平臺業務收入占比為95.7%，紅人生態創新業務收入占比為4.3%。

圖片來源：天下秀招股書

據其招股書，公司截至2025年9月30日的廣告主客戶數量為222644家，MCN注冊數量為20155家，紅人注冊數量為3586248個。由此來看，相較于2023、2024年，其上述指標規模仍在擴大，平臺規模仍在擴張。

圖片來源：天下秀招股書

不過，客戶與注冊規模增長，尚未同步體現在利潤增長上。規模和收益之間能否形成正向循環，這使得天下秀是否需要新的資本空間來支持新業務、海外拓展和研發，成為一個關鍵變量。對天下秀而言，A+H或許并非可有可無。若主業仍在高增長、利潤也保持穩步增長，港股更像錦上添花。而A+H能否為其未來數年爭取騰挪地帶，資本市場是否愿意給出新空間，天下秀能否獲得更多的發展機會，仍面臨考驗。

03

市場份額26.1%之外，2025前三季度歸母凈利潤同比降45.49%

天下秀眼下的反差，體現在招股書和財報數據中，市場份額高企，利潤卻相對偏薄。其招股書稱，按2024年收入計，公司在中國紅人營銷解決方案平臺行業的市場份額為26.1%，全球為16.5%，并已連續5年位居中國市場首位。若只看名次，天下秀仍是頭部。不過，回到其A股2025年半年報與三季報，情況則有所不同。

天下秀2025年半年度報告顯示，其營業收入為18.44億元，同比下降8.01%，歸母凈利潤為0.36億元，同比下降19.28%。

圖片來源：天下秀2025年半年度報告

天下秀2025年第三季度報告顯示，2025年前三季度，營業收入為27.34億元，同比下降10.21%，歸母凈利潤仍為0.36億元，同比下降45.49%。由此，再結合天下秀2025年半年度報告數據來看，其行業第一的位置，未在利潤層面得到同等體現。

圖片來源：天下秀2025年第三季度報告

若從毛利率表現來看，天下秀的基本面并未出現劇烈波動。其招股書列出的毛利率數據顯示，2023年為17.3%，2024年為16.6%，2025年前三季度為17.2%。但數據顯示，毛利率也未出現能夠顯著改善盈利狀況的大幅躍升。

圖片來源：天下秀招股書

26.1%的市場份額，在天下秀沖刺A+H之際或有雙重意味。它既是天下秀護城河的體現，說明天下秀仍處于行業優勢地位；同時也構成一種反差，即份額領先并不意味著收益同步增長。若份額優勢未能轉化為利潤表現，那么行業第一的份額帶來的不只是市場地位，也可能意味著更高的業績期待。

天下秀此刻沖刺A+H，既有主動謀變的一面，也帶著主業承壓的現實。平臺底盤仍在，客戶、MCN、紅人規模仍在，行業仍在發展。不過，利潤下行、監管審核趨嚴，資本不會將市場份額“首位”與營收、利潤數據分離考量。而天下秀能否將份額優勢轉化為利潤增長，能否讓AI等戰略計劃變為實打實的增長數字，是其面臨的現實考驗。其中，天下秀所處的市場環境變化、紅人生態的變化、與紅人經濟相關的策略，也是其要面對的發展變量。

天下秀眼下不缺名氣，也不缺平臺規模，而是如何能在兩個市場同時實現增長的確定性。這種確定性若能成立，天下秀的A+H雙重上市有望成為其進一步擴張發展的新起點；而若后續財報數據顯示未能成功扭轉局面，兩個市場或許也將調整對其增長前景的判斷。對天下秀而言，被監管“點名”只是開場，后面的考驗才是更大的一步，即，天下秀如何讓公開市場相信，其平臺規模與創新戰略具備增長空間，只是需要用時間和利潤增長來予以證明。