市占率第一，“AI全病程管理”公司沖刺IPO

文 | 醫(yī)線Insight，作者丨張小漫

在數(shù)字健康平臺(tái)普遍陷入流量焦慮的資本寒冬里，一家頭頂“AI大模型”與“全病程管理”雙重光環(huán)的企業(yè)，正式向香港聯(lián)合交易所遞交了招股書，再次沖刺上市。

它的名字叫微脈。

在招股書中，微脈向資本市場(chǎng)展示了一個(gè)頗具分量的行業(yè)頭銜：根據(jù)弗若斯特沙利文，按2024年收入計(jì)算，微脈在中國(guó)“醫(yī)院合作模式”全病程管理市場(chǎng)中，以5.2%的市占率位居全國(guó)第一。

數(shù)據(jù)來(lái)源：微脈招股書

在更為廣闊的、高度分散的中國(guó)全病程管理大市場(chǎng)中，微脈亦持有約0.71%的市場(chǎng)份額，穩(wěn)居全國(guó)前三。

然而，如果仔細(xì)研讀招股書的數(shù)據(jù)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這是一家充滿著強(qiáng)烈“矛盾感”的企業(yè)。

在業(yè)務(wù)模式上，它左手高舉著“CareAI大模型賦能全病程管理”的科技敘事，右手卻干著全行業(yè)最重、最傳統(tǒng)的苦活之一——向全國(guó)各地的公立醫(yī)院直接派駐近四百名以勞務(wù)外包形式聘用的醫(yī)療助理，在線下從事陪診、建檔、隨訪的“重運(yùn)營(yíng)”工作。

在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，2023年至2025年間虧損連年擴(kuò)大，三年累計(jì)虧了超6.3億元，背負(fù)著高達(dá)24億元的流動(dòng)負(fù)債凈額；但代表實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力的經(jīng)調(diào)整EBITDA，卻在IPO沖刺期的2025年跨過(guò)了盈虧平衡線，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

更令人側(cè)目的是其背后的資本圖譜。微脈罕見地集齊了百度集團(tuán)，以及由阿里CEO吳泳銘創(chuàng)立的元璟資本、前騰訊高管吳宵光創(chuàng)立的微光創(chuàng)投同桌下注，并吸引了源碼資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、IDG資本、千驥資本等一眾國(guó)內(nèi)頂級(jí)VC/PE共同陪跑。

如此多的光環(huán)加身，這家頂著AI帽子的全病程管理龍頭真實(shí)能力又如何呢？

48歲醫(yī)療IT“老兵”的創(chuàng)業(yè)故事： 劍走偏鋒，選擇重運(yùn)營(yíng)的道路

要看懂微脈今天的商業(yè)邏輯，必須回到其創(chuàng)始人裘加林的履歷中去尋找草蛇灰線。

招股書顯示，現(xiàn)年48歲的微脈創(chuàng)始人、董事會(huì)主席兼CEO裘加林，是一位不折不扣的醫(yī)療IT“老兵”。

早在2008年，他就加入了A股上市公司浙江銀江電子股份有限公司，并一路做到首席運(yùn)營(yíng)官及醫(yī)療業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。

在銀江任職期間，他主導(dǎo)了無(wú)線醫(yī)療、區(qū)域醫(yī)療、智慧醫(yī)院整體解決方案的戰(zhàn)略規(guī)劃，并成功帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)完成了銀江在深交所創(chuàng)業(yè)板的IPO。

體制內(nèi)信息化建設(shè)的長(zhǎng)期摸爬滾打，讓裘加林比純粹的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者更懂中國(guó)醫(yī)療的深層痛點(diǎn)。

2015年9月，裘加林正式創(chuàng)立微脈。

彼時(shí)，中國(guó)“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”正處于狂熱期。無(wú)數(shù)創(chuàng)業(yè)者拿著VC的熱錢，瘋狂補(bǔ)貼C端用戶，做掛號(hào)網(wǎng)、做在線“輕問(wèn)診”、做醫(yī)藥O2O，試圖用“滴滴打車”或“淘寶”的平臺(tái)流量邏輯來(lái)顛覆傳統(tǒng)醫(yī)療體系。

但裘加林看到了這種“輕資產(chǎn)模式”的缺陷：在中國(guó)，真正的醫(yī)療核心資源——最頂尖的專家、最先進(jìn)的設(shè)備、最權(quán)威的診斷在公立醫(yī)院（尤其是三級(jí)甲等醫(yī)院）的圍墻之內(nèi)。

純線上的流量打法，無(wú)法觸及醫(yī)療的核心臨床環(huán)節(jié)，也無(wú)法建立真正的醫(yī)患信任。

一旦涉及確診和處方，患者依然必須回到線下醫(yī)院去排隊(duì)。

所以行業(yè)真正的痛點(diǎn)，不在于線上開一次藥，而在于如何將單次治療延伸為覆蓋預(yù)防、診療、康復(fù)的“全周期、主動(dòng)式的健康管理”。

基于這一洞察，裘加林帶領(lǐng)微脈選擇了一條最“反共識(shí)”的路：放棄純線上的輕資產(chǎn)平臺(tái)，直接與公立醫(yī)院進(jìn)行深度整合，確立“醫(yī)院合作模式”的全病程管理。

業(yè)務(wù)示意 圖片來(lái)源：微脈公司官網(wǎng)

而為了把服務(wù)做透，微脈沒有停留在賣一套軟件系統(tǒng)的層面，而是直接在合作醫(yī)院內(nèi)設(shè)立了專屬實(shí)體的“微脈全病程管理中心”，并向醫(yī)院派駐了龐大的線下隊(duì)伍。

據(jù)招股書披露：截至最后實(shí)際可行日期，微脈擁有一支由376名以勞務(wù)外包模式聘用的“醫(yī)療助理”組成的線下團(tuán)隊(duì)。

這群身穿微脈制服的醫(yī)療助理，每天駐守在合作公立醫(yī)院的產(chǎn)科、生殖健康、兒科和內(nèi)分泌等核心科室門外，干著最接地氣的“苦活累活”：在線下識(shí)別有持續(xù)護(hù)理需求的患者，面對(duì)面推廣全病程管理服務(wù)。

患者購(gòu)買后，他們負(fù)責(zé)在線下提供院內(nèi)就診協(xié)助、現(xiàn)場(chǎng)陪診、幫忙排隊(duì)、代領(lǐng)藥物、協(xié)調(diào)專家復(fù)診時(shí)間，甚至還要負(fù)責(zé)記錄醫(yī)囑、準(zhǔn)備適合的餐食及處理就醫(yī)后的文件。

在線上，微脈配備了專業(yè)的“個(gè)案管理師”，負(fù)責(zé)建立專屬的SOP，時(shí)刻通過(guò)微信小程序或APP叮囑患者按時(shí)服藥、監(jiān)測(cè)血糖血壓；在區(qū)域管理上，微脈還設(shè)有“醫(yī)院專員”，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)院內(nèi)資源并維護(hù)醫(yī)院客情關(guān)系。

從預(yù)防、篩查、診斷到治療、康復(fù)及長(zhǎng)期隨訪，微脈把自己變成了一個(gè)連接公立醫(yī)院和患者之間的“超級(jí)鏈接器”。

這種直接將數(shù)百名員工“嵌入”公立醫(yī)院日常工作流程的打法，雖然在早期拓展極慢、推高了人力成本，但也為微脈挖下了一條純互聯(lián)網(wǎng)大廠難以逾越的護(hù)城河。

“在與醫(yī)院的臨床工作流程整合后，過(guò)渡到替代服務(wù)提供商的巨大財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)成本創(chuàng)造了持久的競(jìng)爭(zhēng)壁壘和高用戶黏性，這一點(diǎn)純粹輕資產(chǎn)線上平臺(tái)無(wú)法輕易復(fù)制。” 招股書如此表示。

用十余年的時(shí)間，微脈證明了一個(gè)樸素的道理：在醫(yī)療這個(gè)極度非標(biāo)且極其嚴(yán)肅的行業(yè)里，干最苦的活，也是建立起堅(jiān)固商業(yè)堡壘的可行路徑之一。

5.2%市占率登頂， 豪華資本天團(tuán)護(hù)航

重度垂直的苦活，最終澆灌出了商業(yè)果實(shí)。

根據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)的醫(yī)療管理市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)極度分散，參與者眾多數(shù)以千計(jì)。但微脈憑借其獨(dú)特的“醫(yī)院合作模式”，硬生生蹚出了一條血路。

按2024年收入計(jì)算，微脈不僅在中國(guó)整個(gè)全病程管理市場(chǎng)中排名第三，市占率為0.71%；更在“醫(yī)院合作模式”細(xì)分賽道中，拿下了5.2%的市場(chǎng)份額，穩(wěn)居全國(guó)第一。

那醫(yī)院合作網(wǎng)絡(luò)究竟做得如何？

招股書顯示，截至2025年12月31日，微脈已與全國(guó)182家醫(yī)院建立了深度的全病程管理服務(wù)合作，且在往績(jī)記錄期間，每年保持著穩(wěn)定新增約30家合作醫(yī)院的擴(kuò)張速度。

其中，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)全面覆蓋了產(chǎn)科、婦科、體檢科、兒科、腫瘤科等超過(guò)120個(gè)核心病種，以及累計(jì)為超過(guò)54萬(wàn)名患者提供了全病程管理服務(wù)，平臺(tái)上注冊(cè)的醫(yī)生及護(hù)士超過(guò)7.5萬(wàn)名。

值得一提的是，在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療普遍面臨C端患者“不愿為服務(wù)買單、只愿為買藥付錢”的行業(yè)窘境下，微脈交出了一份不錯(cuò)的客單價(jià)答卷。

招股書披露，微脈在2025年的人均服務(wù)組合價(jià)值約為1500元。

這是什么概念？根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，行業(yè)內(nèi)全病程管理服務(wù)通常僅涵蓋較輕的短期線上服務(wù)，平均價(jià)格僅在300元至400元之間。

也就是說(shuō)，微脈的客單價(jià)，達(dá)到了行業(yè)平均水平的近四倍，

支撐這一超高客單價(jià)的，是微脈對(duì)高凈值、對(duì)服務(wù)體驗(yàn)和醫(yī)療安全敏感的專科人群的挖掘。

招股書列出了最暢銷的五大服務(wù)套餐中，營(yíng)收的支柱是“孕產(chǎn)一體化套餐”。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，該單一套餐的銷量達(dá)到27681份，平均售價(jià)為4709.8元。

患者買的是什么？該套餐服務(wù)期最長(zhǎng)可達(dá)十個(gè)月，涵蓋從懷孕初期、分娩至嬰兒早期的整個(gè)孕產(chǎn)周期，包含線下的專屬住院陪診、專家綠色通道、簡(jiǎn)化的醫(yī)院預(yù)約程序，還包括線上的數(shù)字監(jiān)測(cè)、AI輔助咨詢、醫(yī)療報(bào)告解讀以及個(gè)性化的營(yíng)養(yǎng)生活方式指導(dǎo)。

此外，專為經(jīng)歷流產(chǎn)女性提供的30天身心康復(fù)支持的“小月關(guān)愛服務(wù)套餐”2025年銷量達(dá)29665份，均價(jià)為2127.2元；“兒童關(guān)愛服務(wù)套餐”均價(jià)也達(dá)到了1359.1元；“標(biāo)準(zhǔn)單人體檢套餐”均價(jià)1145.6元，年銷量為62763份。

數(shù)據(jù)來(lái)源：微脈招股書

數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)科和婦科常年為微脈患者端貢獻(xiàn)了超60%以上的營(yíng)收比重。

可見，在中國(guó)患者面對(duì)公立醫(yī)院“看病擁擠、體驗(yàn)差、時(shí)間短”的系統(tǒng)性痛點(diǎn)時(shí)，他們極度渴望并愿意為這種提供長(zhǎng)周期連貫性、高情緒價(jià)值和“綠通權(quán)利”的深度醫(yī)療管理服務(wù)支付高溢價(jià)。

然而，隨著患者規(guī)模的不斷擴(kuò)大，純靠人力堆砌的醫(yī)療助理顯然無(wú)法實(shí)現(xiàn)邊際成本的遞減。

于是，微脈適時(shí)地推出了專有的大模型AI平臺(tái)“CareAI”。

CareAI示意

圖片來(lái)源：微脈招股書

招股書顯示，這是一個(gè)基于M.A.S.（多智能體系統(tǒng)）及MoM（混合模型）架構(gòu)建立的中樞。它通過(guò)Harness工程編排框架和RAG（檢索增強(qiáng)生成）技術(shù)，能夠動(dòng)態(tài)處理復(fù)雜的患者查詢。

在實(shí)際運(yùn)作中，CareAI整合了臨床指南、院內(nèi)電子病歷（通過(guò)HIS整合）以及院外可穿戴設(shè)備數(shù)據(jù)（如心電圖、持續(xù)血糖監(jiān)測(cè)CGM），為每位患者生成動(dòng)態(tài)的個(gè)人健康檔案。

某種層面，它化身為“AI虛擬醫(yī)生”，自動(dòng)處理約80%的患者日常例行咨詢，如用藥提醒、簡(jiǎn)單的癥狀評(píng)估、就診前健康摘要生成，僅將高風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜的臨床問(wèn)題上報(bào)給人類醫(yī)生進(jìn)行醫(yī)療審查。

在數(shù)據(jù)閉環(huán)上，微脈370多名線下醫(yī)療助理在與患者高頻溝通時(shí)，天然充當(dāng)了最高質(zhì)量的“數(shù)據(jù)標(biāo)注員”角色，不斷捕捉真實(shí)世界的反饋來(lái)驗(yàn)證并完善CareAI模型。

公立醫(yī)院駐場(chǎng)、高客單價(jià)變現(xiàn)，疊加“大模型AI+醫(yī)療”的性感敘事，讓微脈成為資本市場(chǎng)的寵兒。

自2016年6月完成A輪融資起，到2025年9月完成E輪融資，微脈共經(jīng)歷了7輪密集的Pre-IPO融資。

在這個(gè)過(guò)程中，微脈的每股成本從A輪的0.25美元，一路飆升至E輪的2.26美元；其投資后估值也水漲船高，在E輪融資后達(dá)到了7.08億美元，約合人民幣50億元。

翻開微脈的股東名冊(cè)，源碼資本持股合計(jì)14.03%、IDG資本持股合計(jì)13.51%、經(jīng)緯持股10%、千驥資本持股合計(jì)15.80%，并且集齊了百度集團(tuán)，以及帶有阿里、騰訊高管背景的資本。

財(cái)務(wù)大透視： 從C端患者到B端藥企的模式轉(zhuǎn)換

從“AI大模型”與“大廠及高管背景資本加持”這種故事性敘述轉(zhuǎn)開視線，財(cái)務(wù)報(bào)表又透露了怎樣的事實(shí)真相？

醫(yī)線Insight拆解了微脈的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)了三個(gè)商業(yè)真相：在微脈平穩(wěn)增長(zhǎng)的表象下，正在經(jīng)歷一場(chǎng)劇烈的財(cái)務(wù)重構(gòu)。

首先是看利潤(rùn)表，微脈似乎依然陷在大多互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)一樣的“流血狂奔”的泥潭中。

招股書顯示，2023年、2024年、2025年，微脈的總收入雖然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，分別為6.27億元、6.52億元和8.63億元；但其年度虧損卻在連年擴(kuò)大，分別錄得虧損1.49億元、1.93億元和2.90億元，三年累計(jì)賬面虧損超過(guò)6.3億元。

截至2025年底，公司累計(jì)虧損已高達(dá)23.44億元。

然而，這其實(shí)是“優(yōu)先股估值陷阱”。由于微脈在歷史融資中向VC/PE發(fā)行了大量的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，在國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下，隨著公司估值的不斷攀升，這些優(yōu)先股的公允價(jià)值隨之膨脹，這部分增加的價(jià)值在財(cái)務(wù)上必須被計(jì)為“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債的公允價(jià)值虧損”。

招股書清晰地顯示，2023年至2025年，微脈因優(yōu)先股產(chǎn)生的非現(xiàn)金公允價(jià)值虧損分別高達(dá)4343萬(wàn)元、1.52億元和2.38億元。

這是一項(xiàng)非現(xiàn)金的賬面數(shù)字游戲。在IPO成功后，這些優(yōu)先股將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，相關(guān)負(fù)債將直接清零并轉(zhuǎn)為權(quán)益。

真正反映微脈底層造血能力的，是其非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下的經(jīng)調(diào)整指標(biāo)。

剝離掉優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)、股份報(bào)酬開支及上市開支等一次性和非現(xiàn)金項(xiàng)目后，微脈真實(shí)的盈利能力浮出水面。

數(shù)據(jù)顯示，微脈的“經(jīng)調(diào)整虧損凈額”從2023年的9910萬(wàn)元，大幅收窄69.5%至2024年的3020萬(wàn)元，并在2025年進(jìn)一步收窄至2378萬(wàn)元。 經(jīng)調(diào)整凈虧損率從15.8%驟降至2.8%。

更不錯(cuò)的里程碑指標(biāo)是：代表公司實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金盈利能力的“經(jīng)調(diào)整EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)）”，在2023年為-8610萬(wàn)元，2024年收窄至-1641萬(wàn)元。

而在沖刺上市的2025年，歷史性地跨過(guò)了盈虧平衡點(diǎn)，由負(fù)轉(zhuǎn)正，錄得正向的138.7萬(wàn)元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：微脈招股書

在遞表前夕實(shí)現(xiàn)核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，微脈是如何“擠”出利潤(rùn)的？

答案是成本壓縮與運(yùn)營(yíng)杠桿釋放。

招股書顯示，“銷售及分銷開支”從2023年的1.35億元降至2024年的9489萬(wàn)元，占總收入百分比從2023年的21.6%下降至2024年的14.5%，并在2025年維持在14.2%的低位。

同期，其行政開支和研發(fā)開支占比也經(jīng)歷了縮減控制。

這背后，是微脈在2024年大幅裁減了銷售及營(yíng)銷人員——從2023年的415名裁減至2024年的380名，并在截至招股書最后實(shí)際可行日期進(jìn)一步降至188名，同時(shí)縮減了外部渠道傭金和差旅開支。

公司解釋稱，這是因?yàn)镃areAI平臺(tái)的應(yīng)用取代了若干傳統(tǒng)人工職能，且品牌認(rèn)知度增強(qiáng)減少了對(duì)面對(duì)面地推的依賴，推動(dòng)了團(tuán)隊(duì)人均生產(chǎn)力的提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：微脈招股書

伴隨降本，其整體毛利率也實(shí)現(xiàn)了三連跳：從2023年的18.9%提升至2024年的19.9%，再到2025年的21.7%。

這究竟是前期重運(yùn)營(yíng)跑通規(guī)模經(jīng)濟(jì)后的良性“降本增效”，還是為了跨過(guò)上市門檻而將費(fèi)用壓縮后的“戰(zhàn)術(shù)性盈利”？這仍需持續(xù)觀察。

但不可否認(rèn)，其核心商業(yè)模式的規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)初步顯現(xiàn)。

在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改善的背后，微脈的營(yíng)收結(jié)構(gòu)正在發(fā)生一場(chǎng)劇烈的改變。

作為一家以“服務(wù)患者”起家的醫(yī)療公司，微脈過(guò)去絕大部分的收入來(lái)自C端個(gè)人患者購(gòu)買的健康管理套餐。

然而，招股書披露了一個(gè)趨勢(shì)：微脈最核心的“患者端全病程管理服務(wù)”收入，竟然在過(guò)去三年持續(xù)下跌。

從2023年的4.06億元，一路下滑至2024年的3.51億元，到了2025年，更是跌至3.10億元。該業(yè)務(wù)占總收入的比重，也從絕對(duì)主導(dǎo)的64.8%暴跌至35.9%。

為什么在合作醫(yī)院數(shù)量穩(wěn)步增加的背景下，C端收入?yún)s在縮水？對(duì)于一家沖擊IPO的公司來(lái)說(shuō)，核心發(fā)家業(yè)務(wù)下滑是大忌。

針對(duì)此現(xiàn)象，招股書中微脈官方給出的解釋是：“旨在完善中國(guó)醫(yī)療營(yíng)運(yùn)的不斷演變的行業(yè)政策，導(dǎo)致第三方自費(fèi)醫(yī)療服務(wù)的整合及推廣經(jīng)歷暫時(shí)性延遲”。

此外，從當(dāng)前的宏觀行業(yè)環(huán)境來(lái)看，C端患者為非必需的深度健康管理服務(wù)自費(fèi)的意愿正在見頂，尤其是受宏觀生育率承壓影響，直接波及其核心的產(chǎn)科套餐銷量，高客單價(jià)套餐的獲客成本日益高昂。

面對(duì)“To C賺患者辛苦錢”阻力越來(lái)越大的現(xiàn)實(shí)，微脈果斷進(jìn)行了“審慎的戰(zhàn)略決策”：主動(dòng)砍掉、終止部分面向個(gè)人患者的低價(jià)值服務(wù)套餐，將內(nèi)部資源及運(yùn)營(yíng)重心全面轉(zhuǎn)向高價(jià)值的機(jī)構(gòu)客戶（B端業(yè)務(wù)）。

這一招“壯士斷腕”換來(lái)了豐厚的戰(zhàn)略回報(bào)。

招股書顯示，微脈的“機(jī)構(gòu)端全病程管理服務(wù)”收入呈現(xiàn)出增長(zhǎng)：從2023年僅有的3100萬(wàn)元，突進(jìn)至2024年的1.19億元，并在2025年一舉突破2.19億元，三年復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)166.1%。

其服務(wù)的機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量也從2023年的45家增加到了2025年的66家。

微脈在B端找到了新的高價(jià)值買單方——藥企。

要知道，傳統(tǒng)藥企面臨一個(gè)巨大的痛點(diǎn)：藥品賣進(jìn)醫(yī)院后，藥企很難追蹤患者在真實(shí)生活中的服藥情況、不良反應(yīng)和真實(shí)療效。

傳統(tǒng)的醫(yī)藥合同銷售組織（CSO）主要專注渠道鋪貨，缺乏主動(dòng)監(jiān)測(cè)患者的臨床專業(yè)知識(shí)和運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施。

面對(duì)這個(gè)切口，微脈通過(guò)與藥企簽訂定制服務(wù)協(xié)議，利用其駐扎在188家醫(yī)院里的醫(yī)療助理和CareAI平臺(tái)，在醫(yī)生開出處方后主動(dòng)介入。

業(yè)務(wù)示意

圖片來(lái)源：微脈招股書

醫(yī)療助理在診療時(shí)向患者介紹健康管理計(jì)劃，引導(dǎo)患者掃碼注冊(cè)；隨后在整個(gè)用藥周期內(nèi)，微脈團(tuán)隊(duì)主動(dòng)追蹤患者的不良反應(yīng)，督促用藥依從性。

在服務(wù)周期結(jié)束后，微脈將成功完成計(jì)劃的患者數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總、脫敏和匿名化處理，通過(guò)CareAI生成全面數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)化分析報(bào)告，交付給藥企。

這種“真實(shí)世界數(shù)據(jù)”服務(wù)，彌補(bǔ)了藥企在處方后患者管理上的盲區(qū)，為藥企的上市后安全性概況及未來(lái)研發(fā)提供了價(jià)值。

從“向患者賣陪診套餐”，成功轉(zhuǎn)向到“拿藥企真實(shí)世界研究的科研與營(yíng)銷預(yù)算”，微脈完成了一次商業(yè)模式逆轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：微脈招股書

行業(yè)展望： 全病程管理市場(chǎng)的冰與火之歌

拿著8.63億元的年?duì)I收，以及由百度集團(tuán)與阿里、騰訊高管背景資本領(lǐng)銜的股東陣營(yíng)入場(chǎng)券，微脈決定沖刺IPO。

但前方的道路絕非坦途。

第一，中國(guó)的全病程管理市場(chǎng)雖然被視為黃金賽道，增速也不錯(cuò)，但這卻是一個(gè)極度分散的市場(chǎng)。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，即便微脈已是中國(guó)前三大全病程管理服務(wù)提供商之一，其2024年在整個(gè)大市場(chǎng)中的絕對(duì)市占率僅為0.71%。

即便是收窄到其領(lǐng)先的“醫(yī)院合作模式”細(xì)分賽道，微脈拿下全國(guó)第一的市占率也不過(guò)5.2%。整個(gè)中國(guó)大約有數(shù)千家大大小小的市場(chǎng)參與者。

第二，微脈最深厚的護(hù)城河，是與188家公立醫(yī)院的深度綁定；但這同時(shí)也是其最大的阿喀琉斯之踵。

全病程管理的命脈在于獲取和處理海量的患者真實(shí)醫(yī)療數(shù)據(jù)，包括電子病歷、檢驗(yàn)報(bào)告等，而在當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下，國(guó)家對(duì)醫(yī)療數(shù)據(jù)的安全和出境審查紅線正在不斷收緊。

招股書披露了微脈在籌備IPO期間，與多地衛(wèi)健委官員博弈的細(xì)節(jié)，這體現(xiàn)了上市最敏感的隱痛——數(shù)據(jù)合規(guī)與外資限制。

據(jù)披露，微脈的保薦人及中國(guó)法律顧問(wèn)分別與浙江省、廣東省、四川省衛(wèi)生健康委員會(huì)進(jìn)行了會(huì)談。

其中，浙江省和廣東省衛(wèi)健委給出了一致的官方表態(tài)：“鑒于醫(yī)院合作伙伴在涉及外商投資時(shí)對(duì)醫(yī)療數(shù)據(jù)保護(hù)、患者隱私及數(shù)據(jù)安全合規(guī)性的擔(dān)憂，只有國(guó)內(nèi)公司可能成功投得與醫(yī)院合作開展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)的標(biāo)書。倘微脈技術(shù)（核心運(yùn)營(yíng)實(shí)體）或其任何附屬公司直接或間接擁有外商投資的任何部分，微脈技術(shù)與醫(yī)院的現(xiàn)有合作可能會(huì)被終止，且可能會(huì)被取消與相關(guān)醫(yī)院續(xù)簽合約或參與未來(lái)投標(biāo)的資格。”

而四川省衛(wèi)健委則表示，雖無(wú)明文法規(guī)限制外資投資于與醫(yī)院合作的實(shí)體，但明顯偏好選用無(wú)外資背景的服務(wù)供應(yīng)商；倘涉及外資，則須從數(shù)據(jù)保護(hù)角度持續(xù)重新評(píng)估其適宜性。

為了滿足紅籌架構(gòu)的上市需求，微脈在2024年底至2025年6月期間，進(jìn)行了VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)的重組。

第三，雖然AI大模型是一個(gè)科技敘事，但招股書顯示，2023年至2025年，微脈的研發(fā)開支占比連年下降，從6.4%降至4.6%，再降至4.4%。

2025年全年的研發(fā)金額為3813萬(wàn)元，當(dāng)年底全公司的研發(fā)人員為130人，而截至招股書最后實(shí)際可行日期為133人。

在動(dòng)輒耗資數(shù)億進(jìn)行大模型算力與參數(shù)訓(xùn)練的今天，不到4000萬(wàn)的年研發(fā)投入，很難撐起醫(yī)療底層大模型的宏大敘事。

但無(wú)論怎樣，作為見證了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療風(fēng)云十年的重要參與者，微脈的IPO沖刺，似乎也在發(fā)出一種信號(hào)：在AI的新時(shí)代，借助新的方式，完成中國(guó)全病程管理產(chǎn)業(yè)的整合，是頭部入局者下一場(chǎng)必須打贏的硬仗。