創(chuàng)新藥估值原理：自由現(xiàn)金流與敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)

估值方法與敘事。

來源 |老學(xué)長帶帶我

過去兩年，恒生生物科技指數(shù)的季度漲跌幅大部分時(shí)間都在20%以上，客觀來講，藥物的銷售的普遍規(guī)律是緩慢滲透增長的，只用“技術(shù)革命”或“自由現(xiàn)金流”很難解釋估值的變化。

恒生生物科技指數(shù)過去兩年估值漲跌幅波動(dòng)率

在展開之前，需要明確本次討論的Scope：

• 創(chuàng)新藥估值主要針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)（港股/美股）

• 假設(shè)銷售峰值已經(jīng)確定，不再討論銷售預(yù)測(cè)

• 主要參考券商的估值方法，也會(huì)參考學(xué)術(shù)界的研究和數(shù)據(jù)匯總

01

估值的起源和社會(huì)意義

“消費(fèi)是為了獲得當(dāng)期的快樂，投資則是為了未來的消費(fèi)。即便不考慮投資風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹，投資所獲得的未來現(xiàn)金流也一定要大于支付的本金，因?yàn)橹挥羞@樣，行為人才會(huì)選擇放棄消費(fèi)、追加投資，大于的比例是彌補(bǔ)延遲消費(fèi)的貼水。”——鄒佩軒《穿透估值》

所以估值是克服消費(fèi)沖動(dòng)的閾值，估值不等于價(jià)值/市值，每個(gè)人都可以對(duì)一項(xiàng)投資行為做估值，估值是對(duì)潛在回報(bào)范圍的預(yù)測(cè)。

“要在社會(huì)中理解估值，不要在市場(chǎng)中理解估值。”——周洛華《估值原理》

創(chuàng)新藥在社會(huì)中的作用是提高解決疾病的效率，其價(jià)值與公司規(guī)模，老板是誰，與誰合作，用AI還是人工設(shè)計(jì)的沒有強(qiáng)關(guān)聯(lián)。

從一個(gè)分子到現(xiàn)金回報(bào)，10%成功率，10億美金投入，10年研發(fā)，10個(gè)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，10年專利期，最終得到一個(gè)現(xiàn)金回報(bào)水平的預(yù)測(cè)。

分子本身沒有任何價(jià)值，只有穿越了估值黑箱里的成功率、滲透率、市場(chǎng)容量以及漫長的時(shí)間，最終落實(shí)成現(xiàn)金流回報(bào)。

創(chuàng)新藥整體來看，勝率低，整體賠率低，時(shí)間成本高。

無論是全基基金經(jīng)理還是專業(yè)的醫(yī)藥基金，都有賺錢的方式。

前者可以根據(jù)恒生生物科技每半年市場(chǎng)方向的反轉(zhuǎn)賺beta的錢，也包括一部分被過度低估的正現(xiàn)金流公司；

后者跟蹤的邊際變化更細(xì)，比如一些二期的高潛力分子，Biotech轉(zhuǎn)型Pharma，估值反轉(zhuǎn)的CDMO，出海的器械公司等。

02

創(chuàng)新藥估值的共識(shí)是什么？

創(chuàng)新藥估值方法有三種，包括并購估值/銷售峰值倍數(shù)/現(xiàn)金流折現(xiàn)。

縱軸是估值過程所需時(shí)間，橫軸左側(cè)偏向類比/市場(chǎng)導(dǎo)向，右邊偏向推理/第一性原理。

2.1 參考并購估值

在復(fù)雜系統(tǒng)中，測(cè)量問題往往不是技術(shù)問題，而是共識(shí)形成的問題，推理過程越短，共識(shí)形成的越快，越一致。

參考并購案例給創(chuàng)新藥估值是三種方法里最快，最“系統(tǒng)1”的。

我們收集了近三年的創(chuàng)新藥并購案例，供讀者參考并購估值中是否有Benchmark。

“中國Pharma收購中國Biotech”：

中位數(shù)5億人民幣，并購可比案例中，中國Pharma收購中國Biotech極具中國特色，呈現(xiàn)PE式的特點(diǎn)，近三年收購金額超10億的基本以有收入利潤的并購標(biāo)的為主，中位數(shù)為5億人民幣。

案例中也有例外，中國生物的兩起收購更接近海外模式，總金額也領(lǐng)先大部分案例。

“海外Pharma收購中國Biotech”：

中位數(shù)77億人民幣，這部分案例并不多，數(shù)據(jù)僅供參考，中位數(shù)大概在10億美金左右。

“海外Pharma收購海外Biotech”：

中位數(shù)43億人民幣，過去三年，海外創(chuàng)新藥總并購案例高達(dá)405例，并購金額可查的案例有207例，交易金額中位數(shù)為39億人民幣,也就是5.5億美金。

因此，按照參考并購估值法，國內(nèi)biotech收購的Bechmark為5億人民幣，海外biotech并購的Bechmark為5.5億美金，國內(nèi)外并購存在接近8倍的價(jià)差。

目前港股制藥板塊（CIGS分類，As of Feb 23，2026）的中位數(shù)為64億港幣；

美股制藥板塊（CIGS分類，As of Feb 23，2026）市值的中位數(shù)為1.48億美金（對(duì)應(yīng)到不同臨床階段的估值，相當(dāng)于下圖的臨床三期階段的美股公司估值水平）。

奇怪的是，港股的市值中位數(shù)是國內(nèi)并購估值中位數(shù)的11.3倍，但與海外Pharma并購國內(nèi)Biotech的估值稍稍接近。

而美股這邊則相反，二級(jí)市場(chǎng)市值中位數(shù)為并購市值中位數(shù)的25%。

一二級(jí)市場(chǎng)之間的估值存在較大的鴻溝，至少并購估值法并不適用于港股制藥估值。但我們可以先繪制估值圖表。

從表上看，港股美股出現(xiàn)了相反方向的估值差異，這可能與港股近一年的估值提升，同時(shí)歐美并購市場(chǎng)火熱有關(guān)。

回到本文主題，參考并購估值法并不適用于當(dāng)下的港股和美股市場(chǎng)。

2.2 銷售峰值倍數(shù)法：3倍PS的傳說

在2025年和一位朋友交流時(shí)，曾談到她的估值方法：

“罕見病的公司可以給5倍以上的PS（預(yù)測(cè)銷售峰值的5倍），甚至可以給10倍PS，原因是定價(jià)高，競(jìng)爭(zhēng)少。而一般的Biotech的公司增速可預(yù)期，可以只給3-5倍PS。”

和頭部券商分析師交流時(shí)，發(fā)現(xiàn)他們也經(jīng)常用3倍PS或者10倍PE的計(jì)算方法給估值。

將港股和美股所有盈利制藥公司的PS和PE做了中位數(shù)排序，發(fā)現(xiàn)港股的估值倍數(shù)恰好是3倍PS以及10倍PE，美股的估值倍數(shù)要顯著高于港股，4倍PS以及25倍PE。

“為什么是3倍PS？”

我們使用第一性原理做個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一家Biotech新上市一款藥物，未來5年收入勻速增長，藥物在第5年到達(dá)銷售峰值，峰值為1億美金，凈利潤率為30%，折現(xiàn)率取10%，計(jì)算終值，永續(xù)增長率為2%，計(jì)算當(dāng)下的現(xiàn)值。

通過計(jì)算可知：

最終的現(xiàn)值等于2.7億美金（對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長率做敏感性分析，發(fā)現(xiàn)終值落在大部分情況在2-4之間）。

也就是說，三倍PS是在10%以下的折現(xiàn)率，對(duì)應(yīng)2%的永續(xù)增長率下，能夠馬上實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的最佳假設(shè)。

實(shí)際上如果是臨床階段的產(chǎn)品，有更低的獲批概率和更大的時(shí)間成本，現(xiàn)值計(jì)算為更保守的2倍PS對(duì)港股市場(chǎng)是更準(zhǔn)確的。

這一步我們將PS倍數(shù)已經(jīng)鎖定在2倍左右的水平，接下來確定銷售峰值。

根據(jù)波士頓咨詢發(fā)表的FDA獲批藥物銷售峰值的統(tǒng)計(jì)，2024年FDA獲批藥物的銷售預(yù)測(cè)峰值中位數(shù)為5億美金。

假設(shè)一家港股Biotech僅有一款在FDA上市，并且銷售峰值5億美金的藥物，國內(nèi)權(quán)益在自己手中，海外權(quán)益License out給MNC,收取13%的收入分成，中國收入占比10%，國內(nèi)用2倍PS,海外使用10倍PE的方式計(jì)算估值結(jié)果為6.85億美金（忽略臨床所需時(shí)間和獲批概率）。

我們繼續(xù)把這一計(jì)算結(jié)果放進(jìn)估值圖表，可以發(fā)現(xiàn)，使用銷售峰值倍數(shù)法的估值是更接近港股現(xiàn)有中位數(shù)的水平。

當(dāng)然這種統(tǒng)計(jì)有極大的局限性，只適用于單品種公司，僅供參考。

2.3 現(xiàn)金流折現(xiàn)/rNPV法

2.3.1 現(xiàn)金流折現(xiàn)的起源和優(yōu)勢(shì)

現(xiàn)金流

折現(xiàn)

是二級(jí)市場(chǎng)對(duì)估值最科學(xué)準(zhǔn)確的方法，本質(zhì)是將企業(yè)視為一張?jiān)谖磥砜梢越o予固定回報(bào)的

債券

，將利息和本金折現(xiàn)回給到當(dāng)下時(shí)間加總就是對(duì)這張債券的價(jià)值評(píng)估。——《證券分析師進(jìn)階指南》

從估值公式中提取出“影響因子”：

首先每項(xiàng)投資在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流處在分子，現(xiàn)金流越大，現(xiàn)值越大（在創(chuàng)新藥銷售預(yù)測(cè)中體現(xiàn)為高增速，高天花板，長專利期，好競(jìng)爭(zhēng)格局，好價(jià)格）。

折現(xiàn)率位于分母位置，越小越好。

折現(xiàn)率其實(shí)就是給美夢(mèng)打折扣，潑涼水，折扣程度等于無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，無風(fēng)險(xiǎn)利率是所有人手里的錢的機(jī)會(huì)成本，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是針對(duì)這個(gè)單獨(dú)資產(chǎn)做的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

聰明的讀者就會(huì)發(fā)現(xiàn)，本文第二部分的銷售峰值倍數(shù)法僅僅將藥物研發(fā)的預(yù)期收入折現(xiàn)回來，而忽略了研發(fā)以及銷售的支出部分，并且未涉及到研發(fā)成功率的計(jì)算，存在對(duì)管線價(jià)值的高估風(fēng)險(xiǎn)。

2.3.2 外資券商的DCF實(shí)例

以Jefferies對(duì)港股某家Biotech的估值過程為例：

第一步是針對(duì)多管線公司的每條管線進(jìn)行銷售預(yù)測(cè)，然后判斷獲批概率，形成風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的管線銷售預(yù)測(cè)。

拿到管線加總的銷售額后，開始進(jìn)行財(cái)務(wù)處理，算出毛利，凈利和自由現(xiàn)金流。

注意這里Jefferies的折現(xiàn)率假設(shè)為10%，永續(xù)增長率為3%，還是偏高估的參數(shù)。

2.3.3 現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法的普遍規(guī)律

正如估值方法中的介紹，DCF是最接近第一性原理，但最花時(shí)間的估值方法，有沒有簡(jiǎn)便一些的DCF估值工具呢？

答案是有的且免費(fèi)，簡(jiǎn)便到只需要輸入幾個(gè)關(guān)鍵假設(shè)，就可以得到估值。

https://www.baybridgebio.com/drug_valuation.html#!

由Baybridge bio開發(fā)生物技術(shù)公司估值工具可以實(shí)現(xiàn)快速估值。

主界面如下，該工具已經(jīng)提前預(yù)設(shè)了大部分的成本數(shù)據(jù)，以及商業(yè)化預(yù)期。

為了得到DCF估值法的普遍規(guī)律，我們假設(shè)A和B款藥物臨床三期獲批概率為90%的藥物，銷售峰值分別為5億美金和10億美金，分別計(jì)算其估值。

折現(xiàn)率假設(shè)為10%，永續(xù)增長率設(shè)為2%。

銷售峰值為5億美金的A藥物在三期剛啟動(dòng)時(shí)的估值為3.89億美金，估值為銷售峰值倍數(shù)法估值的57%。

銷售峰值為10億的B藥物在三期剛啟動(dòng)時(shí)的估值為11.03億美金。

有意思的是，與A藥物相比，B藥物的估值在各個(gè)階段估值為正，且估值水平也超過了兩倍。

再次提示，從投資角度看，投大適應(yīng)癥，BIC和頭部公司的決策優(yōu)于在二流選手上花時(shí)間。

最后，我們把兩個(gè)粗算的數(shù)字放進(jìn)估值體系表中。

總結(jié)：當(dāng)我們把三種主流估值方法放在一起后，可以看出一些趨勢(shì)性信息，并購估值明顯偏低，與主流估值方法背離。

銷售峰值法采用較低的倍數(shù)可以接近市場(chǎng)平均水平。

而自由現(xiàn)金流法相比前者更為保守，考慮了支出因素，并且如果峰值越高，對(duì)估值上調(diào)的邊際變化影響更大。

03

敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)

“如果自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)因素都確定，為什么港股Biotech的波動(dòng)性如此巨大？”

“為什么交易披露了，股價(jià)大幅下跌？”

“為什么藥物獲批了，股價(jià)沒有漲”

在上面的三個(gè)靜態(tài)估值方法之外，我們需要引入一個(gè)新的框架來合理化高頻的估值變化，即敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)。

該框架來自鄒佩軒的《穿透估值》以及路演材料。

3.1 什么是敘事，敘事就是天花板

鄒佩軒的敘事框架并非來自系統(tǒng)1，而是根據(jù)自由現(xiàn)金流的公式向外推，這里只放結(jié)果部分。

鄒認(rèn)為一家企業(yè)的預(yù)期PE水平幾乎只與天花板高度m和折現(xiàn)率r相關(guān)，與多久n到達(dá)天花板沒有關(guān)系，所以PE的底層邏輯是空間敘事。

也就是說，當(dāng)企業(yè)的天花板有變化的趨勢(shì)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)迅速調(diào)整目標(biāo)估值，而企業(yè)在兌現(xiàn)業(yè)績(jī)時(shí)，只能維持股價(jià)，因?yàn)樘旎ò鍥]有發(fā)生變化。

換句話說，PE倍被敘事迅速定價(jià)，后續(xù)時(shí)間都在消化估值。

這也解釋了為什么創(chuàng)新藥的銷售規(guī)律是緩慢變化，但是競(jìng)爭(zhēng)格局，出海，醫(yī)保報(bào)銷等影響天花板的因素一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)立刻反應(yīng)到股價(jià)上。

并且在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)過程中，還會(huì)反過來影響市場(chǎng)對(duì)天花板高度的判斷，導(dǎo)致股價(jià)下行。

當(dāng)然還有一個(gè)變量是折現(xiàn)率，美聯(lián)儲(chǔ)的降息決策也會(huì)在港股呈現(xiàn)高強(qiáng)度的折射。

3.2 短期是共識(shí)，長期是敘事

一款藥物在漫長的研發(fā)和商業(yè)化過程中，會(huì)有無數(shù)的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)審評(píng)審批收緊，部分投資者形成短期共識(shí)，降低藥物現(xiàn)金流折現(xiàn)的獲批成功率。

面對(duì)集采和競(jìng)品上市，另一部分投資者形成短期共識(shí)，降低藥物的預(yù)期售價(jià)，進(jìn)而調(diào)整藥物的銷售峰值。

但另外一部分投資者更關(guān)注長期敘事，關(guān)注藥物是否能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)某適應(yīng)癥一線療法的替代，只要臨床數(shù)據(jù)能夠支持替代的結(jié)論，就不會(huì)調(diào)整標(biāo)的的目標(biāo)估值。

市場(chǎng)的分歧，或者說更宏大的敘事變化，往往不是來自信息差，而是對(duì)相同的信息，因為處理方式、觀察角度乃至方法框架的不同，得出差異巨大甚至截然相反的結(jié)論。

舉個(gè)例子，以康方生物為例進(jìn)行復(fù)盤：

從長期來看，康方生物的股價(jià)向上突破往往來自于長期敘事的變化。

尤其是AK112作為大品種，對(duì)公司估值的邊際變化影響比前兩個(gè)品種更大。

這個(gè)長期敘事就是AK112究竟能夠在肺癌中替代或者部分替代K藥的位置。

長期敘事形成后，很難受市場(chǎng)影響，但長期敘事一旦打破，殺估值的幅度是非常劇烈的。

3.3 如何利用敘事/共識(shí)進(jìn)行投資

·創(chuàng)新藥本身是賠率游戲，賠率背后就是市場(chǎng)容量，大品種帶來的現(xiàn)金流回報(bào)是巨大的，不可錯(cuò)過。

·遠(yuǎn)離信息隔離做的不好的公司，兌現(xiàn)敘事只能維持股價(jià)。多看有潛力改變敘事的公司。

·在競(jìng)爭(zhēng)格局出問題的時(shí)候一定要賣掉，因?yàn)閿⑹掳l(fā)生了向下的變化，比如前兩年的醫(yī)美全行業(yè)。

· 長期敘事里的變量：市場(chǎng)容量（量??價(jià)）；出海是量，醫(yī)保是價(jià)

· 折現(xiàn)率：權(quán)益折現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；出海能降低與經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)度，降低折現(xiàn)率。

· 在展望期買敘事最宏大、天高任鳥飛的票，兌現(xiàn)期換成只要不下滑、增速越低越好的票，也就是所謂的杠鈴策略。

·收益最差的是中風(fēng)險(xiǎn)的公司

· 港股是平均敘事，A股是樂觀敘事

· 想獲得超額收益，必須要肯于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

投研工作的一個(gè)重點(diǎn)，以及超額收益的重要來源，就是有效區(qū)分哪些是有潛在回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，哪些是沒有任何回報(bào)的陷阱。

·單純看個(gè)股是看不出來長期敘事的，需要理解市場(chǎng)發(fā)生了什么。

· END ·

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