首席展望｜摩根大通劉鳴鏑：A股進入“慢牛”，外資回流可期

【編者按】

2026年是“十五五”開局之年，中國經濟步入新發展階段。

新形勢下，外資投行唱多中國的聲音不絕于耳。高盛2026年建議高配A股和港股；摩根大通將中國內地與香港股市評級調升至“超配”；瑞銀認為，政策支持、企業盈利改善及資金流入等因素可能推動A股估值提升。這些判斷均反映出國際資本對中國經濟轉型方向與2026年發展前景的認同，更預示著冬去春來，全球資本有望流向東方。

澎湃新聞“首席連線”2026年市場展望以《春水向東流》為題，取的也是此意。展望中，“首席連線”工作室將訪談數十位權威經濟學家、基金經理和分析師，請他們談談對新一年中國經濟的判斷，解析投資新機遇。

“A股在經歷了幾次大牛市之后，這一次真正進入了‘慢牛’階段。”2月19日，摩根大通中國內地及香港地區股票研究策略主管劉鳴鏑做客澎湃新聞“春水向東流——《首席連線》2026年市場展望”專題時指出，與此前幾次業績達到周期性頂點、增量資金充裕但持續時間較短的牛市不同，本輪“慢牛”的核心邏輯在于業績溫和持續向好，支持股指穩步上行。

劉鳴鏑稱A股進入“慢牛”階段（資料圖）

劉鳴鏑表示，基于摩根大通量化宏觀指標，劃分市場周期分為恢復（春）、擴張（夏）、降速（秋）、收縮（冬）四個階段，當前中國市場的業績和經濟增長處于“夏季”，整體趨勢向好。

劉鳴鏑認為，2025年中國資產憑借創新、“反內卷”及穩定的業績表現嶄露頭角，2026年全球擴張仍處于重要關口，“十五五”規劃、業績兌現度及行業輪動將成為影響人民幣股票資產的關鍵變量。

中國資產三大亮點凸顯

回顧2025年，劉鳴鏑認為整體走勢好于預期。全球經濟增速高于年初預期，通脹與預期基本一致，財政金融政策保持支持性，疊加人工智能相關硬件和基礎設施的投資，整體趨勢向好。MSCI世界股票指數以美元計價的回報率達19.5%，表現最好的板塊為通信服務（31%）和金融（26%），材料、工業、信息技術板塊回報率也接近23%。

“美元指數從年初的108.5降至年底的98.3，美元本身走弱了9.4%，這使得美國以外市場表現更好。”劉鳴鏑指出，歷史規律顯示，美元若下跌10%，MSCI中國指數通常上漲25%，這一邏輯對新興市場和歐洲也同樣適用。

談及中國資產2025年的亮點，劉鳴鏑總結為三大特點。一是創新，在AI、IT、醫療衛生及新型消費領域均有所體現；二是“反內卷”，對原材料行業，及部分工業及信息技術行業形成推動，疊加美元走弱后引發的分散投資需求，材料板塊受貴金屬漲價及可再生能源相關金屬需求提振；三是收入與業績穩定，通信服務及保險業表現亮眼，后者受益于內地股市的復蘇。

外資回流可期

對于外資如何看待中國資產這個問題，據劉鳴鏑觀察，2024年大部分時間里，外資對中國股票資產的看法相對謹慎，但在2024年9月以后，央行的一系列舉措讓市場認識到“有一個put，也就是有一個底”，市場信心開始修復。隨后DeepSeek的出現讓外資認識到，雖然整體經濟增長放緩，但存在由創新引導的增長機會。再之后的“反內卷”政策，讓外資看到內地部分上市企業利潤率提升的可能性。

“如果中期利潤率能從現在的中位的個位數提高到中位的高位數，ROE就會相應得到顯著的提升。核心邏輯是需要業績的支撐。”劉鳴鏑表示，目前MSCI中國的估值基本已回到并略微超出歷史平均水平，若中國股票資產能成為既有創新又有整合性增長、利潤率存在結構性擴展機會的類別，估值溢價可進一步提高，對主動型的外資基金會有較大的吸引力。

劉鳴鏑進一步分析指出，從四類主動股票基金（全球型、全球除美國型、新興市場型、亞太（除日本外）區域型）的配置來看，全球型、亞洲區域型基金對內地股票相對于基準股指的配置倉位，其低配程度是最低的；亞太（除日本外）基金因在亞洲區域有更多的機會調研在內地運營的區域型及中國企業，對內地企業的競爭力了解更深入，其低配程度也較低；全球包括美國的基金由于對美國的AI及技術創新的研究跟蹤對內地的科技能力亦比較認同。

“如果外資提高配置，首先受益的估計是互聯網，因為這是最便于了解的行業；第二是消費，其投資邏輯可以說全球相通；還有一些行業龍頭，如儲能電池等標桿企業。”劉鳴鏑分析說，被動型投資者在目前周期所處的風格則會傾向于布局部分A股中小盤股指。

A股進入“慢牛”

展望2026年，劉鳴鏑認為全球擴張仍處在重要關口，增長具有韌性但就業相對停滯，企業態度較為謹慎。2026年上半年GDP增長可能受益于財政刺激，增強企業對資本開支和人力資本投入的信心。主要看點包括“十五五”規劃目標及相關政策、各行業業績狀況等。

對于A股市場，劉鳴鏑明確提出：“A股在幾次大牛市后，這一次真正進入了‘慢牛’。”她解釋道，此前的牛市往往伴隨業績達到周期性頂點、增量資金充裕，但形成和達到頂點的時間較短，估值超調明顯；而“慢牛”雖有資金加持，但核心還是業績。業績一部分與政策有關，另一部分來自企業運營策略和能力的提升。

劉鳴鏑表示，A股市場不缺流動性，主要是缺乏能夠承載市值的每股盈利，若凈利潤率能夠得到合理提升，持續的正回報是可期的。如果把流動性比作“潑天的富貴”，合規且可持續的盈利乃是接住這“潑天富貴”的底氣。

看好成長和業績增長類股票

投資風格方面，劉鳴鏑認為2026年春季“躁動”行情中，成長估計將跑贏紅利。市場領導地位轉換較快，前一個板塊的動量策略領軍者的估值會做適當的下修。當利好向利空轉變時，紅利或防御型板塊會有一定跑贏的時間窗口。

總體來說，劉鳴鏑看好成長和業績增長類股票，最看好的主題仍是AI相關基建、“反內卷”、出口和K型消費及房地產復蘇。

“每一個行業和議題內部分化都非常高，‘慢牛’已是第二年，行情分化和個股選擇顯得更加重要。”劉鳴鏑指出，在成長和動量策略情況下，中小盤股會跑贏大盤股。

對于風險，劉鳴鏑提示了三點。一是宏觀數據波動，需關注經濟周期的變化；二是業績風險，對某些預期過高的板塊（A股IT、港股醫療衛生等），2025年四季度業績的一致預期較高。若業績不達預期則存在個股下修風險；三是板塊切換風險，行業輪動時前期動量充足的領軍個股可能出現相當的回撤。

此外，劉鳴鏑及團隊在2025年11月底開始對地產和食品飲料保持審慎樂觀態度。地產方面，從2021年起調整至今已相當顯著，整體購房成本已經大幅下降。若一線城市的中心區域限購進一步放松，估計將有助于提振資產及消費信心。食品飲料行業估值已跌至歷史平均一個標準差以下，與美國、印度相比成長性不弱，估值和分紅水平相對優勝，內地消費類的龍頭企業有能力在全球健康飲食的大趨勢下進行創新， 滿足廣大消費者對高質量健康食品的需求。