【破局2026】對話勤智資本董事長湯大杰：2026年將迎來國內大藥企買管線熱潮

2015年，湯大杰創立勤智資本時，中國創新藥行業剛剛起步。十年間，他見證了資本從無到有的狂熱，也經歷了估值泡沫破裂后的寒冬。

在這個波動劇烈的市場中，勤智資本既保持了投資策略的穩定性，又展現出順應市場變化的靈活性。2024年，當生物醫藥行業經歷資本寒冬，勤智資本逆勢出手18次。2025年，生物醫藥港股IPO迎來復蘇，湯大杰卻提醒，二級市場的破冰確實帶來了一級市場融資活躍度的一定改善，但我們作為一級市場投資人，要保持理性，堅持長期理念，回歸產業趨勢，從產業里來，到服務產業去。

2026投向哪里？生物醫藥市場的下一個熱點在哪里？來看看動脈網與勤智資本董事長湯大杰的對話。

湯大杰，廈門大學碩士，暨南大學產業經濟學博士，國家高性能醫療器械創新中心首席投資顧問。

曾任深圳市創新投資集團副總裁、深圳高新投集團總裁、深圳機場集團副總裁、南方基金董事、易方達基金投資部經理，擁有20余年投融資、并購、產業整合和企業管理經驗。

2024年榮獲“2024年度大健康領域最佳投資人”, 2022年/2023年，融資中國發布年度中國產業投資榜，連續兩年獲評“中國醫療健康領域最佳投資人物”, 2020年3月，當選“2019中國深圳新銳創投領袖”, 多所大學兼職教授，廈門大學、哈爾濱工業大學（深圳）金融MBA 特聘導師，出版專著《中國證券投資基金行為與市場影響研究》，在《經濟研究》等學術期刊發表論文十余篇。

擁有眾多成功的投資案例，如康方生物（09926.HK）、亞虹醫藥(688176.SH)、北芯生命（688712.SH）、東陽光藥（06887.HK）、亦諾微醫藥、菲鵬生物、海和生物、嘉樹醫療、赫茲生命、星環科技(688031.SH), 掌淘科技（002174.SZ), 艾科半導體（002077.SZ) 等。

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二級市場火熱與一級市場復蘇存在時間差

動脈網：2025年港股“破冰”是否真正改善了退出環境？如何看待這一波IPO熱潮對市場估值的作用？

湯大杰：2025年二級市場破冰，在一級市場的體感沒有那么強烈，也有融資活躍度等在改善和恢復。資本注入客觀上促進了一級市場對生物醫藥賽道的重新關注，以及價值的重新認識。二級市場資本化是最大的增值點，也是最好的退出變現渠道。好的、活躍的二級市場，才能夠吸引更多的社會資本參與到一級市場，甚至更早期的股權投資。

回過頭來看，創立勤智資本的2015年是中國創新藥元年，我們押中了一些好的標的。但很多現在“偉大”的企業，用傳統二級市場觀念看還是“三無公司”，無收入、無利潤、無產品。這實際上就是生物醫藥賽道的特殊性。

這一輪IPO熱潮對估值體系的修正，和上一輪已經不太一樣了。港股第一次具有歷史意義的破冰是2018、2019年，國內創新藥企扎堆上市，二級市場炒了一波，可對比樣本量又非常有限，直接把一級市場的估值也帶偏了，Pre-IPO階段動輒三四十億，很多企業被“拔苗助長”，結果IPO后股價跌回原點甚至更低，價值虛漲的泡沫反而傷害了行業。

但經過七八年的發展，中國創新藥行業進入了一個新的階段，市場對于標的競爭力的評估更全面、更有依據了。尤其是，中國特色、中國優勢的制造能力已經在全球得到驗證。海外買家的資本力量和對前沿產品的感知，幫助我們篩選出一批優秀標的。2025年交易額達到1356億美金，占據全球BD的49%，同時超過了去年中國新能源汽車的出口額。

從這個角度來看，隨著國家政策支持和資本進一步注入，可以預期在未來3年、5年乃至更長周期里，中國創新藥企的國際競爭力會持續顯現，技術變現也會加速。同時，會有更多中國藥企成長為千億市值規模，在5~10年內出現可以與MNC抗衡的跨國藥企。所以勤智資本依然把未來5年～20年定位為投資生物醫藥。我們相信，我們有機會分享這個行業的發展。

動脈網：IPO火熱背景下，在一級市場找項目標準會有變化嗎？

湯大杰：2024年勤智投了18個項目，2025年投了14個項目。在生物醫藥融資寒冬里，算是比較活躍的機構了。二級市場要順勢擇股擇時，要關注市場情緒。而一級市場是長期的，本質是回歸產業趨勢的發展，是逆周期布局。等你看到熱點再追進去，成本已經高漲。一級市場最好的安全邊際就是價格，而好的價格來源于比別人更早發現價值，在產業還處于萌芽期、市場還沒意識到的時候提前布局，這才是真正的價值發現。

除了發現價值，我們還要成就企業成長，這不是單純給錢就能解決的。所以我們主張投早投小，從產業中來，到服務產業中去，“發現價值，陪伴成長”。一個初創公司的發展、一個產業的培育，真正的價值創造一定是在早期階段完成的。所以勤智一直很在意，10個項目里是否有2～3個項目的第一筆錢是我們給的。

要投到第一筆錢，我們就要去源頭找項目。比如生物醫藥領域找源頭科研機構、找海外回歸的科學家；高端器械找大平臺、大企業的技術外溢、人才外溢，具有成熟工業經驗與技術壁壘的創業者。以“投資回歸實業、資本服務產業” 為理念，我們通過對接國家高性能醫療器械創新中心、中國科學院深圳先進技術研究院合成生物所、深圳霽因生物醫藥轉化研究院等產業和技術平臺資源，搭建了一批貼近產業的基金。

02

轉型升級漸成剛需，國內醫藥龍頭加速買資產

動脈網：二級市場與一級市場的火熱下，創新藥BD會有什么新趨勢？

湯大杰：我們關注到，前幾年國內大藥企參與BD比較少，主要指傳統仿制藥企、醫藥流通渠道企業。資產來看，他們擁有相對傳統的產品矩陣和強大的醫藥流通能力。但在當下時點再不做轉型或儲備布局，可能會失去參與未來5年、10年核心市場的競爭力。

從去年開始，他們的緊迫感明顯在加強，迫于外部環境壓力和戰略考慮，轉型成為不得不走的路。其中很多藥企找到我們，特別是一些上市公司品牌，希望布局一些新管線和新領域，合作或找管線的需求明顯增加。這一背景下，國內藥企間的BD和并購預計在2026年會逐步增加。

動脈網：這類BD和并購當前面臨哪些難點？勤智資本在其中擔任什么角色？

湯大杰：第一，很多傳統藥企對生物藥/創新藥的并購是缺乏認知的，需要觀念的轉型。舉個例子，一家中等規模的傳統藥企市值大概100億—200億，一開始可能就希望并購一個創新藥企，要求又有產品、又有市值、還要利潤。我經常和他們說，這一類企業雖然沒上市，估值可能并不比上市公司差多少。

總之，傳統藥企面臨的轉型絕對不是簡單的資本買項目，創新藥的并購也不是單純買一個企業、裝一個初創公司。實際上，已進入臨床階段的Biotech，在港股18A或科創板第五套標準支持下，本身具備獨立IPO路徑，并購意愿普遍較低。

第二，傳統藥企與科學家主導的Biotech會存在磨合困難，繼而衍生出一系列問題。這類經驗多了，我們會提一些建議：首先定位好要往哪個領域去做轉型、滲透與延伸；進而在這個領域做一些管線BD，必須從小的管線合作開始。比如合作國內研發型Biotech拿下國內獨家權益，把潛在價值更大的海外權益留給Biotech做出海。

第三，我們更建議作為產業資本參與到共建基金，做投資。結合自有優勢（渠道、產能），通過基金投資里尋找可以進一步合作的標的。

動脈網：傳統藥企的并購或BD，需要自建創新藥團隊或補齊臨床平臺嗎？

湯大杰：不，并購或BD意味著你可以借助Biotech的研發平臺跟人才。傳統藥企的轉型并不是新話題了，過去十年間不少大藥企砸錢去建立自己的體系、研發團隊，去挖優秀科學家，但到最后也沒做成。但生物醫藥十年，我們看到了很多從個人創業到十億、百億、千億級別的公司，比如我過往投過的康方生物。

一家Biotech能成功很重要的原因是其研發平臺的自主性、開放性——人才流動、資本接入、技術共享，三者缺一不可。同時，Biotech底層架構一定是以科學家的利益（不只是錢、股權）為最大化，這是非常強大的驅動力。這也是封閉體系內閉門造車成功率低的核心原因。

而當下的大藥企，可以借助這類研發平臺的開放性，通過合作發揮動能。在吸收和積累經驗的過程中，反向借力，逐步完成自身研發體系的轉型或重構，是更現實的做法。

動脈網：對于傳統藥企，相對從0自建團隊，BD或并購是更劃算的方式嗎？

湯大杰：不僅僅是錢的問題。反過來說，只依托條件優越的實驗室平臺，就能留住科學家、研發出新藥嗎？這是不一定的。公司化平臺的價值在于：成功時，科學家獲得的不僅是股權或者賬面收益，而是深度綁定的長期回報。

研發和投資需要回歸到人性——關鍵是讓科學家成為那個“最大的利益主體”，不一定是股份最多，但一定是收益最大、綁定最深。通過合作參與某些管線研發，日益深入，負責管線的科學家慢慢就會到你的平臺來，這種漸進式的研發體系建立，可能比激進的轉型更可持續。

動脈網：科學家創業者及Biotech企業，在與本土醫藥龍頭和MNC的合作中，所能獲取的戰略資源與價值存在何種差異？

湯大杰：不一樣，海外BD這兩年雖然量很大，但整體模式在悄悄改變。以前是把海外權益賣給MNC，差異無非是首付款多拿一點、后期銷售提成比例切高一點，某種程度上說BD是海外融資的一種手段。到今天，創新藥企出海合作更深入、更有話語權（不僅是議價權），同時為未來企業國際化儲備經驗。典型的例子是康方，2015年與默沙東的交易即為純管線出海；2022年與Summit合作，不僅刷新出海交易金額紀錄，夏瑜后來也成為Summit的董事會成員。

再比如，國內的大型醫藥龍頭，以Newco路徑建立海外合資公司，不僅是產品出海，還可能通過這一平臺，學習國際化研發經驗、熟悉歐美監管體系，甚至進一步建立起海外市場團隊跟監管渠道。比如，我們投的杭州維健醫藥，優勢領域在醫藥流通、海外醫藥代理，去年收購了日本協和麒麟的中國醫藥總部。基于這次收購，他們建立起了自己的研發和生產體系，從而拿到了進軍日本醫藥市場的“入場券”。

BD模式將持續演進，但核心趨勢不變——2026年或者未來幾年，BD會變成國內成長起來的大藥企一個比較合理的、更便捷的國際化通道，加快中國Biotech邁向國際化進程，加速邁向千億市值的成長速度。

03

具備消費屬性的醫療產品，將更快打開市場

動脈網：AI如何影響到您的生活、工作以及更多方面？勤智資本怎么投AI+醫療？

湯大杰：我原來是程序員出身，早年做計算機編程和信息化系統。做了生物藥投資之后，我們仍然是積極擁抱新技術的理念，從日常辦公到AI投資布局，均需重新思考與定位。從機構角度，勤智花錢接入了ChatGPT的商業版，要求每個投資經理都要用。

投資方面，醫療、制藥以及賽道內不同的發展階段，AI 能起到什么樣的作用，我們應該保持理性的認知。當前的AI輔助制藥，進展較快的是早期藥物分子發現以及臨床前階段，提升效率、節約成本、縮短時間，要解決的是創新藥“十年、十億美金”的核心痛點。AI到臨床階段、生產供應鏈的賦能，會受到監管的一些約束，但整體上提升效率的邏輯是不變的。再往后端走，面向C端的大模型在推進醫療公平性、普惠性方面的價值也日益體現出來。

勤智資本主要關注的是AI在垂直領域的解決方案，包括解決臨床痛點的、有具體落地場景的、帶來工具應用迭代的項目。以近期重點的腦科學領域，我們看腦機接口在解決底層技術問題后，如何通過AI和數據信息應用進行迭代。尤其，我們不能因為商業或監管問題的存在，不去關注前沿技術發展或是大的發展趨勢。

動脈網：2026年會有哪些比較火熱的細分領域和新興賽道？

湯大杰：有些熱點是永恒的。比如腫瘤，每年國內新增400多萬患者，治療方法不斷迭代，適應癥持續拓展，這種臨床剛需決定了它永遠是大賽道。自免、心血管同理，都是大人群、高需求的賽道。

與此同時，隨著大眾收入水平和生活質量提升，人們對健康的定義也在變化——以前只關注生死，現在更在意生活質量。尤其值得關注的是自免和疼痛領域。皮膚病、肥胖、慢性疼痛這些熬一熬也能過去的問題，如今變成了剛需市場。全球減重藥爆火就是最好的例子，國產適應中國人群的肥胖治療藥物也在密集布局。

我們還會看疾病與社會發展階段的關系。現在大家不結婚、不生小孩，寵物經濟爆發，勤智是市場上少數設有寵物藥、寵物疫苗專項基金的機構，布局早、效果也不錯。這背后其實是消費醫療的邏輯——生物醫藥本身有技術壁壘，疊加消費屬性后，變現路徑更清晰。比如我們早期投外泌體，最初是作為藥物載體，后來發現其富含活性物質，在醫美新材料領域前景廣闊，順勢把醫美板塊也做了起來。

前沿技術方面，勤智重點關注腦科學及腦機接口、AI輔助制藥與AI醫療、AI+高端醫療器械、核藥、BNCT硼中子俘獲治療等。總體而言，勤智對多學科交叉、跨界應用于生物醫藥的新技術保持高度關注。

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*封面圖片來源：123rf

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