【2026投資展望-非金屬類建材】出海予鋒，存量有芒 | 智庫

把握存量鏈、非洲鏈、AI鏈三條主線。一是存量鏈，尋找需求優(yōu)化和供給出清品種。隨著存量需求登場，消費建材需求發(fā)生質變，預計2030年后住宅翻新需求占比達到近70%。該變化不僅驅動行業(yè)需求回到歷史前高水平，復制美國、日本需求演繹邏輯，同時優(yōu)化下游需求結構，使得建材的消費品特征日趨顯著。二是非洲鏈，非洲市場中期擁有人口和城鎮(zhèn)化紅利，階段性受益美國降息周期，建材非洲出海龍頭價值被低估。三是AI鏈，看好特種電子布的產(chǎn)業(yè)升級。低介電電子布向高階產(chǎn)品升級的趨勢明確，低膨脹電子布供給稀缺，國產(chǎn)替代機會較大。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：范超（長江證券研究所副總經(jīng)理、建材行業(yè)首席分析師）

01

存量鏈：尋找需求優(yōu)化和供給出清品種

有存量翻新需求的消費建材品類，是順周期里面真正能走出來的板塊。在地產(chǎn)新房需求中樞下臺階的背景下，我們判斷，隨著存量需求登場，消費建材需求將發(fā)生質變，當前住宅翻新需求占比接近50%，預計2030年前后能夠達到近70%。該需求變化不僅驅動行業(yè)需求回到歷史前高水平，復制美日存量建材品類的需求演繹邏輯，同時，優(yōu)化下游需求結構，使得建材品類的消費品特征日趨顯著。

地產(chǎn)行業(yè)深度調整，消費建材供給退出，而龍頭企業(yè)逆勢企穩(wěn)。地產(chǎn)下行過程中，工程業(yè)務較多、資金占用較大或固定資產(chǎn)較重的建材品類經(jīng)營更承壓，故防水、瓷磚、涂料、五金等領域供給出清更顯著。2024年商品房銷售面積較2021年累計下降約47%，2024年國內塑料管產(chǎn)量、石膏板銷量、建筑涂料產(chǎn)量、水泥產(chǎn)量、瓷磚產(chǎn)量、規(guī)模以上防水產(chǎn)量為其峰值的97%、82%、81%、77%、72%、62%。盡管行業(yè)總量下行，但消費建材龍頭憑借供應鏈、渠道、品牌等競爭優(yōu)勢，市占率逆勢提升，但相較于海外成熟市場仍較低。相較于2021年，目前部分企業(yè)收入逆勢增長甚至創(chuàng)下新高，印證了龍頭份額提升的趨勢，顯示在行業(yè)下行期，龍頭企業(yè)體現(xiàn)了更強的競爭力，其2021―2024年平均經(jīng)營凈利率領先小企業(yè)。我們認為，消費建材的供給退出是徹底的，一是龍頭企業(yè)領先優(yōu)勢擴大，二是需求結構發(fā)生變化，隨著消費品特征日趨顯著，新企業(yè)進入行業(yè)的門檻較過去更高。

消費建材分品類而言，有三類值得關注。一是供給邏輯最好的品類，包括防水、涂料。防水行業(yè)盈利跌至底部，供給收縮，終端需求的弱勢，使得防水企業(yè)盈利高度承壓。從行業(yè)供給看，防水材料規(guī)模以上產(chǎn)量2024年約為25.4億平方米，較2021年下降38%，供給收縮明顯。涂料行業(yè)僅三棵樹逆勢增長，立邦收入轉負。二是供給有所退出的品類，包括板材、瓷磚。板材企業(yè)數(shù)量減少，但產(chǎn)能尚未減少，板材行業(yè)全口徑集中度在持續(xù)提升，但供給端的競爭依然激烈。瓷磚產(chǎn)能利用率較低，龍頭企業(yè)市占率小幅提升。三是供給有望退出的品類，如石膏板。石膏板行業(yè)下行周期較短，價格戰(zhàn)正在進行中。

著眼短期，消費建材行業(yè)仍處于下行周期，需要等待拐點，推薦行業(yè)下行期逆勢增長的企業(yè)，其核心優(yōu)勢源于渠道升級（順應存量需求）和渠道下沉（挖掘農村市場）。目前先于行業(yè)走出經(jīng)營底部的企業(yè)有限。展望中期，建材龍頭收入、利潤和估值更具備彈性。

建材領域，傳統(tǒng)周期龍頭何去何從？從供需的角度，一看水泥，短周期存在協(xié)同提供的階段性價格彈性，中周期將通過外延和降本提高自身競爭力，長周期必然面臨去產(chǎn)能，大規(guī)模市場化出清或仍需3年左右時間；二看玻璃，供給退出前難言價格拐點，2025年底部分產(chǎn)線開始進入冷修，奠定有限的價格彈性；三看玻纖，2025年行業(yè)供需緊平衡，2026年有望延續(xù)，預計全球需求增長4%―5%，供給新增3%―4%，有望看到結構性產(chǎn)品的提價，尤其普通玻纖電子布更為緊缺，提價預期更強；四看碳纖維，風電大型化助力行業(yè)需求增長，但供給投放速度快于需求，價格拐點仍需等待，一是龍頭企業(yè)暫緩新增供給，二是汽車低空等領域需求規(guī)模放量，短期可以關注商業(yè)航天的主題。從反內卷的角度，可關注水泥及光伏玻璃，水泥的超產(chǎn)治理若落地，一方面可能倒逼補指標，進而實現(xiàn)供給一定出清；更重要的意義在于，企業(yè)需按照備案產(chǎn)能生產(chǎn)，這有望推動行業(yè)的產(chǎn)能利用率提升10%―15%左右。光伏為反內卷重點行業(yè)，光伏玻璃作為重要輔材，隨著主材硅料等領域反內卷逐步推進，后續(xù)有望延伸至光伏玻璃領域。

02

非洲鏈：

成長被低估的隱形冠軍

受益于美元走弱，2026年非洲經(jīng)濟將繼續(xù)走強。非洲公共債務比率正在趨于穩(wěn)定，公共債務占GDP的中位數(shù)從2023年的66.3%下降至2024年的65.5%，預計2025―2026年將穩(wěn)定在65%以下。非洲債務以商業(yè)債務為主，且大部分以美元計價，據(jù)統(tǒng)計，非洲國家在國際資本市場上的借款利息比多邊發(fā)展金融機構借款的利息高出500%。若美元走弱，意味著政府用于償債的支出減少，而用于實現(xiàn)工業(yè)化和發(fā)展目標的生產(chǎn)性投資會增加，因此，非洲經(jīng)濟增速與美元呈現(xiàn)負相關性。

從全球化布局的建筑公司看，非洲未來2―3年景氣向上。2024年建筑公司的非洲在建項目快速擴容，奠定了未來2―3年的建筑業(yè)需求景氣。從全球化布局的工程機械企業(yè)看，增長勢頭較快。參考中非民間商會預測，非洲吸引外資情況具有明顯的增長趨勢。伴隨基建地產(chǎn)開發(fā)、工業(yè)及礦山投資，工程機械也成為我國出海邏輯中的先行者，非洲收入高速增長。

非洲是建材品類產(chǎn)能出海的沃土。一是得益于人口增長和城鎮(zhèn)化，非洲整體經(jīng)濟增速在全球表現(xiàn)中突出；二是承載了逆全球化趨勢下全球產(chǎn)業(yè)的轉移。非洲建材龍頭成長較快且盈利能力較高。從非洲本土龍頭看，建材企業(yè)由于出海難度更大且時間更晚，當前龍頭企業(yè)市占率較低，因此未來幾年的成長性會更強。從企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)看，非洲建材企業(yè)的毛利率高于消費品龍頭，我們判斷主要源于水泥、瓷磚產(chǎn)品更加重資產(chǎn)且短腿，從而使得區(qū)域市場的集中度更高，一旦能夠搶占足夠規(guī)模的市場份額，龍頭企業(yè)的超額利潤會很明顯。

出海非洲建材龍頭的價值被低估。一是非洲水泥，非洲基建較為落后，在人口紅利和持續(xù)城鎮(zhèn)化建設推進下，水泥需求有望保持高景氣，預計中期有望迎來3倍市場擴容。中資企業(yè)進入非洲，一方面享受需求紅利，同時憑借自身過硬的技術工藝和成本管控能力，有望賺取更高的盈利溢價。二是非洲瓷磚，中資非洲瓷磚龍頭在利基市場具備生產(chǎn)、渠道優(yōu)勢，有望充分受益非洲發(fā)展趨勢。

03

AI鏈：看好特種電子布的產(chǎn)業(yè)升級

AI特種電子布應科技時代而生。特種電子布包括低介電（Low-Dk）電子布、石英纖維布、低膨脹（LowCTE）電子布等。在算力時代下，AI硬件和終端設備均對芯片材料提出更高要求，其中Low-Dk用于主板基材、LowCTE用于芯片封裝基板。因AI需求爆發(fā)，特種電子布迎來規(guī)模放量，且供給壁壘高，均出現(xiàn)供不應求局面。

看好AI電子布產(chǎn)業(yè)升級。Low-Dk電子布是AI領域升級最顯著的材料之一。Low-Dk電子布為高頻高速PCB（印刷線路板）的核心材料，其需求邏輯為“AI服務器總量增長+單個服務器的用量提升+材料升級后的價值量提升”。當前AIPCB應用以M8材料為主，2026年為M9材料的應用元年。AIPCB升級會帶來高階低介電電子布（Low-Dk二代電子布+石英纖維布）的規(guī)模放量。LowCTE電子布需求爆發(fā)，主要來自AI算力芯片封裝與消費電子升級。LowCTE電子布主要用于高端芯片封裝基材，應用場景為AI服務器、數(shù)據(jù)中心交換機、高端消費電子等。考慮到AI算力芯片出貨持續(xù)提升與芯片大尺寸封裝面積提升，疊加智能手機主板需求放量，兩大趨勢有望帶來LowCTE電子布需求爆發(fā)。此外，未來電腦芯片、車載芯片、光模塊等需求亦有望快速放量，更大的潛力來自類載板化的CoWoP封裝工藝，如未來CoWoP在AI算力中得到廣泛采用，LowCTE電子布有望迎來更大增量。

全球供應緊缺，國產(chǎn)替代加速。低介電和低膨脹纖維布是算力時代下的核心硬件材料，由于技術難度大，供給壁壘較高，成為AI鏈最緊缺的環(huán)節(jié)之一。此前供應商主要為海外企業(yè)如日本日東紡等，當前供應緊缺局面為國內企業(yè)進入提供了良好的契機。AI電子布將是龍頭的新一輪盛宴，考慮到其技術壁壘、產(chǎn)品迭代、持續(xù)超預期的需求、與下游聯(lián)合開發(fā)等，我們認為其在1到10的藍海市場起步階段，看好國內企業(yè)國產(chǎn)替代的高彈性。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或對于具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應自行承擔據(jù)此進行投資所產(chǎn)生的風險及后果。

《新財富》雜志2月號

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