COMMUNE幻師IPO博弈：高毛利光環(huán)下的擴(kuò)張焦慮與行業(yè)困局

2026年初，餐酒吧品牌COMMUNE幻師母公司極物思維正式向港交所遞交招股書，試圖摘下“餐酒吧第一股”的桂冠。這家從武漢老廠房起步的品牌，憑借“日餐夜酒”全時(shí)段模式，在2024年以10.74億元營(yíng)收、7.8%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居行業(yè)第一，背后更有高瓴資本加持。然而，在“前輩”海倫司市值縮水超96%的陰影下，COMMUNE幻師的資本化之路布滿荊棘：一線城市同店銷售連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、酒飲收入增速降至個(gè)位數(shù)、1.75億元流動(dòng)負(fù)債壓頂，疊加激進(jìn)擴(kuò)張計(jì)劃，這場(chǎng)“微醺經(jīng)濟(jì)”的新敘事，正面臨盈利韌性與規(guī)模可持續(xù)性的雙重拷問。

模式破局：全時(shí)段運(yùn)營(yíng)撐起高毛利，自有酒水成盈利引擎

COMMUNE幻師的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在于重構(gòu)了餐酒消費(fèi)的場(chǎng)景邊界。不同于傳統(tǒng)酒吧“重酒輕餐”或餐廳“重餐輕社交”的單一模式，其打造的16小時(shí)全時(shí)段運(yùn)營(yíng)體系，覆蓋早午餐、下午茶、晚餐、夜酒四大場(chǎng)景，將同一門店空間的時(shí)間價(jià)值最大化。數(shù)據(jù)顯示，2024年其門店日均訂單量達(dá)296單，較2023年增長(zhǎng)15.6%；2025年前三季度進(jìn)一步提升至327單，單位面積坪效達(dá)60.5元/日，顯著高于行業(yè)平均水平，有效攤薄了租金、人工等固定成本。

高毛利是其吸引資本的關(guān)鍵亮點(diǎn)。2023-2025年前三季度，COMMUNE幻師毛利率分別為70.5%、67.8%、68.7%，不僅高于海底撈同期62.1%、60.2%的毛利率，更穩(wěn)居餐飲行業(yè)上游區(qū)間。這一優(yōu)勢(shì)源于“高毛利酒水+餐食”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：2025年前三季度，酒飲貢獻(xiàn)44.8%營(yíng)收，毛利率卻高達(dá)76.45%，遠(yuǎn)超食品66.40%的毛利率；其中自有品牌酒水是核心抓手，截至2025年9月，14個(gè)自有酒水SKU占酒精飲料銷售額的20%以上，以“幻師德式小麥啤酒”為例，門店售價(jià)20元/瓶，外采成本僅2.5元，單瓶毛利達(dá)87.5%，形成極強(qiáng)的利潤(rùn)緩沖墊。

供應(yīng)鏈的規(guī)模化布局進(jìn)一步鞏固毛利優(yōu)勢(shì)。COMMUNE幻師通過建立酒水進(jìn)出口貿(mào)易公司直采，減少中間商環(huán)節(jié)，核心酒水采購(gòu)成本較行業(yè)平均低15%-20%；同時(shí)搭建京津冀、長(zhǎng)三角、大灣區(qū)三大區(qū)域倉(cāng)配體系，500公里半徑內(nèi)實(shí)現(xiàn)次日達(dá)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)控制在15天以內(nèi)，低于行業(yè)25天的平均水平，既降低損耗又保障新鮮度。這種“產(chǎn)品+供應(yīng)鏈”的雙重優(yōu)勢(shì)，使其在2024年實(shí)現(xiàn)5398.1萬(wàn)元凈利潤(rùn)，較2023年增長(zhǎng)6.8%，2025年前三季度凈利潤(rùn)更是同比激增46.9%，達(dá)6669.8萬(wàn)元。

增長(zhǎng)隱憂：一線市場(chǎng)失速，酒飲引擎動(dòng)力不足

看似亮眼的業(yè)績(jī)背后，增長(zhǎng)瓶頸已逐漸顯現(xiàn)。作為核心市場(chǎng)的一線城市，COMMUNE幻師正面臨“增收不增利”的尷尬：2024年一線城市同店銷售增長(zhǎng)率為-1.1%，2025年前三季度進(jìn)一步降至-1.4%；同期二線城市同店銷售也由2024年的3.6%轉(zhuǎn)為-0.2%，僅三線及以下城市以4.4%的增速勉強(qiáng)支撐。分城市消費(fèi)能力差距更凸顯市場(chǎng)分化——2025年前三季度，一線城市會(huì)員日均賬單220.8元，是三線及以下城市137.5元的1.6倍，且一線城市門店數(shù)較2024年減少1家，反映出核心市場(chǎng)拓展遇阻。

酒飲收入增速放緩則直接削弱盈利韌性。盡管COMMUNE幻師強(qiáng)調(diào)“酒飲是核心體驗(yàn)”，但2024年酒飲收入增速?gòu)?023年的兩位數(shù)降至11.28%，2025年前三季度進(jìn)一步跌至3.38%，拖累整體營(yíng)收增速?gòu)?024年的27.14%放緩至14.14%。對(duì)比來(lái)看，食品收入雖以25.83%的增速成為營(yíng)收主力（2025年前三季度占比54%），但較低的毛利率拉低了整體盈利效率，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)反而從2023年的7344.9萬(wàn)元下滑至6618.6萬(wàn)元，降幅9.9%，暴露“以餐補(bǔ)酒”的增長(zhǎng)質(zhì)量問題。

成本壓力進(jìn)一步擠壓利潤(rùn)空間。2024年，原材料及消耗品支出同比增長(zhǎng)39.0%，達(dá)3.46億元；雇員福利及人力服務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)38.1%，至2.90億元，兩項(xiàng)成本增速均遠(yuǎn)超營(yíng)收27.1%的增速。盡管2025年前三季度成本增速有所回落，但原材料占比仍維持在30%以上，且隨著門店擴(kuò)張，人力成本壓力持續(xù)加大——截至2025年9月，112家直營(yíng)門店需配備超3000名員工，人均薪酬較2023年增長(zhǎng)12%，成本控制難度顯著提升。

擴(kuò)張博弈：激進(jìn)開店計(jì)劃遭遇流動(dòng)性考驗(yàn)

面對(duì)核心市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力，COMMUNE幻師選擇以規(guī)模擴(kuò)張破局。招股書顯示，其計(jì)劃2026-2028年分別新增30-40家、35-45家、40-50家門店，三年累計(jì)新增105-135家，較2023-2025年年均不足12家的開店速度，擴(kuò)張幅度提升2-3倍。這一計(jì)劃背后，是其對(duì)下沉市場(chǎng)的期待：三線及以下城市餐酒吧市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2025-2029年復(fù)合增長(zhǎng)13.2%，高于一線城市17.4%的增速但基數(shù)更低，且租金成本僅為一線城市的1/3。

然而，低線市場(chǎng)的適配性難題尚未解決。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度三線及以下城市門店日均銷售額2.01萬(wàn)元，僅為一線城市4.03萬(wàn)元的一半；日均坪效35.8元，不足一線城市93.2元的40%。更關(guān)鍵的是，低線城市消費(fèi)者對(duì)“餐酒融合”的接受度仍待培育——其在三線城市的客單價(jià)僅137.5元，若為追求客流進(jìn)一步降價(jià)，可能削弱高毛利優(yōu)勢(shì)；若維持定價(jià)，則面臨與本地餐飲、傳統(tǒng)酒吧的雙重競(jìng)爭(zhēng)，單店盈利模型存疑。

流動(dòng)性壓力則為擴(kuò)張計(jì)劃蒙上陰影。截至2025年11月30日，COMMUNE幻師流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)1.75億元，盡管較2024年的2.15億元有所回落，但仍處于高位；同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3.2億元，短期償債能力緊張。值得注意的是，在IPO前夕，公司仍進(jìn)行大額分紅：2024年派息3200萬(wàn)元，2025年12月宣派特別股息8000萬(wàn)元，累計(jì)分紅1.12億元，占2023-2024年凈利潤(rùn)總和的101.5%，這種“分紅先行”的操作，既引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其資金鏈健康度的質(zhì)疑，也可能影響IPO募資后的擴(kuò)張投入。

行業(yè)對(duì)比：海倫司教訓(xùn)在前，差異化能否破局？

COMMUNE幻師的資本化之路，始終繞不開“前輩”海倫司的前車之鑒。作為曾經(jīng)的“小酒館第一股”，海倫司巔峰時(shí)市值達(dá)302.95億港元，如今僅剩11.52億港元，縮水超96%，核心問題在于“平價(jià)加盟”模式的失控：過度依賴低價(jià)引流（客單價(jià)50-80元），盈利空間薄弱；583家門店中81.5%為加盟店，品控漏洞頻發(fā)，2024年因食品安全問題關(guān)店超50家，最終陷入“關(guān)店-營(yíng)收下滑-虧損”的惡性循環(huán)。

相較于海倫司，COMMUNE幻師的差異化布局本應(yīng)更具抗風(fēng)險(xiǎn)能力：堅(jiān)持直營(yíng)模式保障品控，112家門店全部直營(yíng)，避免加盟管理失控；客單價(jià)80-150元的中高端定位，避開低價(jià)內(nèi)卷；全時(shí)段運(yùn)營(yíng)分散夜間消費(fèi)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)在于，這種模式對(duì)管理能力要求更高——每新增一家門店需投入500-650萬(wàn)元，且培育期長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月，隨著門店數(shù)量翻倍，供應(yīng)鏈協(xié)同、人才儲(chǔ)備、區(qū)域化運(yùn)營(yíng)等壓力將呈幾何級(jí)增長(zhǎng)，若管理跟不上擴(kuò)張速度，可能重蹈海倫司“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的覆轍。

更嚴(yán)峻的是，“微醺經(jīng)濟(jì)”整體降溫的行業(yè)環(huán)境。2024年中國(guó)酒館市場(chǎng)規(guī)模增速降至4.9%，遠(yuǎn)低于2021年25%的高點(diǎn)；消費(fèi)者客單價(jià)從2021年的120元降至2025年的80-100元，對(duì)價(jià)格敏感度顯著上升。在此背景下，COMMUNE幻師若想維持高毛利，需持續(xù)強(qiáng)化自有酒水研發(fā)與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)；若為搶占市場(chǎng)份額降價(jià)，則可能陷入利潤(rùn)與規(guī)模的兩難——這正是海倫司未能破解的困局，也是資本市場(chǎng)對(duì)其估值持謹(jǐn)慎態(tài)度的核心原因。

資本化不是終點(diǎn)，平衡才是關(guān)鍵

COMMUNE幻師的IPO沖刺，既是對(duì)自身“餐酒融合”模式的驗(yàn)證，也折射出餐飲細(xì)分賽道的資本化焦慮。從優(yōu)勢(shì)來(lái)看，其全時(shí)段運(yùn)營(yíng)、高毛利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、直營(yíng)模式下的品控能力，已構(gòu)建起一定的行業(yè)壁壘，2025年前三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)7863.3萬(wàn)元的反彈，也顯示出盈利韌性。但一線市場(chǎng)失速、酒飲增速放緩、擴(kuò)張與流動(dòng)性的矛盾，以及行業(yè)整體降溫的大環(huán)境，都意味著其資本化之路難以一帆風(fēng)順。

對(duì)于COMMUNE幻師而言，上市或許能解決短期資金問題，但長(zhǎng)期發(fā)展仍需破解三大平衡：一是“規(guī)模與利潤(rùn)”的平衡，避免為擴(kuò)張犧牲單店盈利；二是“城市布局”的平衡，在一線深耕與下沉滲透間找到最優(yōu)解；三是“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)”的平衡，在酒飲與餐食間優(yōu)化毛利配比，防止核心引擎失速。若能實(shí)現(xiàn)這些平衡，其“餐酒吧第一股”的故事或?qū)⒅厮苄袠I(yè)估值邏輯；反之，若重蹈“重規(guī)模、輕質(zhì)量”的覆轍，即便成功上市，也可能步海倫司后塵。

在“微醺經(jīng)濟(jì)”褪去資本光環(huán)的當(dāng)下，COMMUNE幻師的探索不僅關(guān)乎自身命運(yùn)，更為餐飲細(xì)分賽道提供了一個(gè)重要樣本：資本化不是終點(diǎn)，唯有持續(xù)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率、夯實(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能在行業(yè)周期中穿越波動(dòng)，真正實(shí)現(xiàn)從“規(guī)模領(lǐng)先”到“價(jià)值領(lǐng)先”的跨越。