高特電子：盈利質量堪憂+產品競爭力下滑，神秘股東巨額收益引熱議｜IPO觀察

1月13日，杭州高特電子設備股份有限公司（下稱“高特電子”）將創業板IPO上會，公開發行不超過12000萬股。

筆者注意到，報告期內，高特電子營收與凈利潤穩步增長，但亮眼業績背后暗藏多重隱憂。公司盈利質量堪憂，經營性現金流長期凈流出，三年半合計虧超1.94億元，核心癥結在于應收賬款持續激增且期后回款效率大幅下滑，壞賬風險隱現。同時，公司核心產品銷售單價顯著下滑，毛利率持續走低且低于同行均值，研發投入不足或為重要誘因。更受市場關注的是，神秘股東陳煥以300萬元債轉股入股，成本較同期市場價低76%，最終實現超14倍收益，其身份未披露，背后是否存在利益輸送亟待解釋。

盈利質量差，應收賬款激增

高特電子是一家以技術創新為驅動的國家級高新技術企業和專精特新“小巨人”企業，面向新能源產業提供安全、可靠、高效、穩定且更具經濟性的新型儲能電池管理系統相關產品，致力于成為全球領先的新型儲能系統安全與價值提升解決方案的核心供應商。

2022年-2024年和2025年1-6月（下稱“報告期”），高特電子分別實現營業收入34568.67萬元、77932.47萬元、91904.2萬元、50729萬元，凈利潤分別為5375.26萬元、8822.92萬元、9842.36萬元、5141.8萬元，營收與利潤規模均穩步攀升。

與亮眼的業績表現形成鮮明反差的是，公司盈利質量長期處于低位。報告期內，高特電子經營活動產生的現金流量凈額分別為-9045.59萬元、-11566.65萬元、994.5萬元、212.72萬元，經營性現金長期凈流出，三年半合計凈流出了19405.02萬元。與此同時，結合同期的凈利潤，可以計算出兩者的比值分別為-1.68、-1.31、0.1、0.04，始終低于1。

而盈利質量不佳的核心原因，或在于應收賬款的持續激增。截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，高特電子的應收賬款賬面價值分別為18,490.80萬元、40,232.00萬元、50,635.94萬元及57,711.87萬元，占營業收入的比例分別為53.49%、51.62%、55.10%及56.88%（年化），占資產總額的比例分別為41.29%、41.01%、43.62%和42.00%。

對此，高特電子表示，如果未來下游行業發展出現重大不利變化，導致主要客戶經營情況發生不利變動或與公司合作關系變化，可能導致公司應收賬款無法如期足額收回，進而形成壞賬損失的風險，并對公司經營活動現金流及運營資金周轉產生不利影響，進而對公司業務經營及業績產生不利影響。

更為值得警惕的是，公司應收賬款的期后回款效率持續走低，報告期內應收賬款及合同資產期后回款占比分別為 99.51%、97.09%、90.06%、72.35%，三年半時間內下滑27.16個百分點，客戶回款速度明顯變慢。這一現象也引發市場質疑，公司是否存在放寬信用政策以拉動業績增長的情況。

對此，深交所也要求高特電子說明，報告期內，發行人向新源智儲、南京金龍客車等客戶銷售情況，客戶期后回款較慢的原因，是否存在其他超過信用期限期后未回款或回款較慢的客戶，是否涉及境外終端銷售及具體情況；結合相關客戶的經營、資金和資信等情況，分析客戶信用是否發生明顯不利變化，對相關客戶的壞賬準備計提是否充分，是否應按單項計提壞賬準備。

核心產品銷售單價大幅下滑

除盈利質量不佳外，高特電子的產品競爭力也在持續下滑。報告期內，高特電子的毛利率分別為28.37%、26.53%、26.02%、22.01%，同行可比公司平均值分別為29.51%、29.35%、34.58%、24.52%，不僅自身呈逐年下滑趨勢，且始終低于同行可比公司平均值。

毛利率的持續走低，或與公司研發投入力度不足存在關聯。報告期內，高特電子的研發費用率分別為6.91%、4.96%、6.94%、6.36%，同行可比公司平均值分別為4.49%、7.13%、7.74%、8.04%，研發費用率長期低于同行均值。研發投入的相對薄弱，是否直接導致產品技術壁壘不足、溢價能力下降，進而拖累毛利率，目前尚無明確答案。

更為直觀的競爭力下滑信號，來自核心產品平均銷售單價的持續走低。從業務上看，高特電子主要擁有儲能BMS相關產品，一體化集控單元及數據服務，后備電源、動力電池BMS等產品及服務，具體情況如下：

而儲能BMS相關產品又包含儲能BMS模塊、高壓箱、線束及CCS、匯流柜、其他，其中儲能BMS模塊產生的銷售收入分別為15107.9萬元、33238.84萬元、44729.85萬元、22608.79萬元，分別占當期主營業務收入的43.87%、42.7%、48.7%、44.58%，為高特電子最重要的產品。

該核心產品的各類細分模塊單價均出現明顯下滑。報告期內，高特電子儲能BMS從控模塊的平均售價分別為349.02元/個、305.99元/個、315.1元/個、307.03元/個，呈下滑趨勢；儲能BMS主控模塊的平均售價分別為996.54元/個、746.62元/個、617.91元/個、552.31元/個，三年半平均售價下滑了44.58%；儲能BMS顯控模塊的平均售價分別為2437.79元/個、2184.99元/個、1939.19元/個、1844元/個，三年半平均售價下滑了24.36%。

“神秘人”300萬元實現了超14倍的收益

高特電子成立于1998年，由徐劍虹、徐濤、李振江和沈炳華出資設立，截至招股說明書簽署日，徐劍虹通過貴源控股、吾爾是投資分別控制公司36.54%、9.63%的股份，合計控制公司46.17%的股份，為公司的實際控制人。

筆者注意到，在公司發展歷程中，一位名為陳煥的神秘股東通過債轉股方式實現巨額收益，其入股成本與同期市場價格的巨大價差，以及身份信息的未披露，引發了市場熱議。2019年12月，高特電子、徐劍虹與陳煥簽署《借款及債轉股協議》，約定陳煥向徐劍虹出借300萬元，同時約定陳煥有權執行債轉股權利，按照公司2.20億元的估值將300.00萬元債權轉化為公司股份。2022年11月20日，貴源控股、徐劍虹及陳煥簽署《股份轉讓協議》，約定貴源控股將其持有的35.25萬股股份以300萬元的價格轉讓給陳煥，折合每股8.15元。

但關鍵在于，僅一個月前的2022年10月11日，招贏科創、招贏智造、成長共贏以36.06元/股的價格對高特電子進行了增資，對應公司投前估值10億元。這意味著陳煥的入股成本較同期市場價低76%，而對于陳煥的具體身份，公司在申報稿中未作任何披露，這一異常價差讓市場紛紛質疑背后是否存在利益輸送或其他未披露的特殊安排。

值得注意的是，陳煥并非首次入股，在此次債轉股前已持有公司39.6萬股股份，債轉股完成后持股數增至74.85 萬股，此次債轉股股份占其當時持股總數的47.09%。截至招股說明書簽署日，陳煥持有高特電子785.31萬股股份，根據上述比例計算，陳煥通過債轉股模式獲得公司的股份也增長至369.8萬股。（注：高特電子先后兩次以資本公積（股本溢價）向全體股東贈股，而陳煥未在利用自身資金進行增資）

另外，而高特電子最后一次股權變更發生在2025年3月，福建綠發以12.02元/股的價格向中匯甌越轉讓股份，對應公司估值43.27億元。以此價格計算，陳煥當年以300萬元債轉股獲得的股權，彼時價值已達4445.03萬元，實現了超14倍的收益，可謂賺得盆滿缽滿。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)