智譜與MiniMax：中國AI雙雄的港股競(jìng)速

1月8日，智譜以120港元的開盤價(jià)在港交所上市，市值為528.28億港元。

智譜的發(fā)行價(jià)為每股116.20港元，對(duì)應(yīng)募資總額約43.48億港元，其公開發(fā)售部分獲得約1164倍超額認(rèn)購。

而就在明天，MiniMax也將在港交所主板掛牌。MiniMax發(fā)行價(jià)格為每股151至165港元，對(duì)應(yīng)募集資金總額38.34億至41.89億，公開發(fā)售部分超額認(rèn)購倍數(shù)更是高達(dá)1209倍。

相隔一僅日，智譜AI與MiniMax接連登陸港交所，以截然不同的基因與路徑，爭奪“中國大模型第一股”之名，也映射出中國AI創(chuàng)業(yè)的分化與抉擇。

“原生家庭”的差異

2002年，張鵬從清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系本科畢業(yè)，選擇了留校繼續(xù)攻讀研究生，也因此，他遇到了同年入系攻讀博士的唐杰。

2006年，為了填補(bǔ)國內(nèi)科技情報(bào)分析平臺(tái)的缺失，張鵬和唐杰依托清華大學(xué)知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室（KEG），牽頭孵化出了AMiner系統(tǒng)。2018年，AMiner的商業(yè)化進(jìn)程加速。

同年，以中科院西安光機(jī)所背景和擅長科技成果轉(zhuǎn)化投資而聞名的投資機(jī)構(gòu)——中科創(chuàng)星，將自然語言處理、知識(shí)圖譜作為其重點(diǎn)關(guān)注的投資方向，第一時(shí)間聯(lián)系上了張鵬團(tuán)隊(duì)，提供了公司籌備方面的幫助。

2019年6月，AMiner獨(dú)立拆分，在清華教授與KEG實(shí)驗(yàn)室支持下成立了新公司智譜AI。中科創(chuàng)星成為了智譜AI第一家外部股東。

MiniMax的故事，要從2015年閆俊杰從中科院自動(dòng)化所博士畢業(yè)之后說起。

博士期間，閆俊杰曾是百度AI研究院的實(shí)習(xí)生，參與早期神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化項(xiàng)目，接觸并預(yù)見了AI從專用任務(wù)走向通用模型的技術(shù)演進(jìn)路徑。

博士畢業(yè)后，閆俊杰加入商湯科技，從算法實(shí)習(xí)生起步，因主導(dǎo)深度學(xué)習(xí)工具鏈建設(shè)，及通用智能技術(shù)體系搭建，三年內(nèi)晉升至副總裁，管理規(guī)模達(dá)700余人的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

在其負(fù)責(zé)期間，商湯面部識(shí)別算法拿到了行業(yè)第一的市場(chǎng)份額。2021年底，商湯沖刺IPO之際，閆俊杰選擇離職創(chuàng)業(yè)。

促使他離開的，并非職位或待遇，而是對(duì)技術(shù)路徑的判斷分歧。

閆俊杰認(rèn)為，只做特定任務(wù)的AI（如人臉識(shí)別、語音識(shí)別）已觸及商業(yè)化天花板，而通用人工智能（AGI）才是服務(wù)普通人、創(chuàng)造規(guī)模化價(jià)值的終極方向。

2021年春天，閆俊杰與云啟資本團(tuán)隊(duì)在上海黃浦江畔首次會(huì)面。

彼時(shí)，“大模型”尚未成為行業(yè)熱詞，但閆俊杰已明確：若foundation model成立，AI將無需定制，即可服務(wù)海量用戶，形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

這一判斷獲得云啟資本的認(rèn)可，云啟成為了MiniMax的第一家股東。

2022年1月，MiniMax在上海正式成立。

張鵬在清華積累的學(xué)術(shù)基因，與中科創(chuàng)星來自中科院體系的科研基因，使得智譜有了一個(gè)“根正苗紅”的學(xué)術(shù)與科研起點(diǎn)。而閆俊杰博士畢業(yè)后投身科技公司，積累一線實(shí)戰(zhàn)開發(fā)經(jīng)歷，加上云啟資本的美元背景，讓MiniMax持有一本“雙幣護(hù)照”。

也因此，兩家公司對(duì)“技術(shù)—資本—市場(chǎng)”的理解有差異：智譜是“合規(guī)—國資—ToG”帶來的溢價(jià)，MiniMax則是“流量—美元—ToC”帶來的機(jī)會(huì)。

兩家公司創(chuàng)始人的起點(diǎn)，決定了公司未來不同的成長之路。

“成長補(bǔ)給”的不同

起點(diǎn)影響的，是公司能借到的“外力”不同。

2019年成立至2025年，智譜AI累計(jì)完成8輪融資，累計(jì)融資規(guī)模83億元人民幣，IPO前估值244億人民幣。

進(jìn)入成長期后，智譜AI的股東團(tuán)里除了達(dá)晨財(cái)智、華控基金、紅杉中國、高瓴創(chuàng)投、順為資本、光合創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、君聯(lián)資本等頭部財(cái)務(wù)VC外，還出現(xiàn)了另外兩類資本的堅(jiān)定下注。

一方面，是美團(tuán)、阿里巴巴、螞蟻集團(tuán)、騰訊、學(xué)而思、BOSS直聘等產(chǎn)業(yè)資本戰(zhàn)略入股，形成“投資+場(chǎng)景”的綁定關(guān)系。

另一方面，則是被圈內(nèi)戲稱為地方國資“通訊錄”的國資股東版圖：北京人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金、珠海華發(fā)集團(tuán)、杭州城投、中關(guān)村科學(xué)城、金浦投資、順禧基金、中國信科等國資背景基金批量入場(chǎng)。

在本次IPO發(fā)行中，智譜引入了更加多元化的基石投資陣容，涵蓋北京國資、頭部保險(xiǎn)資金、大型公募基金、明星私募基金、產(chǎn)業(yè)投資方等，包括清華大學(xué)教育基金、北京金控、泰康人壽、廣發(fā)基金、上海高毅、3W Fund、霧凇資本、凌云光等投資方。基石投資者認(rèn)購比例高達(dá)68.6%。

相較而言，MiniMax的投資者中，國資比重就少了很多，取而代之的，是C端流量的戰(zhàn)略協(xié)同和國際化資本加碼。

MiniMax招股書披露，公司累計(jì)完成7輪融資，共計(jì)融資15.56億美元（約110.61億人民幣），2025年8月最后一輪融資（Pre-B++輪）投后估值42.404億美元（約302億元人民幣）。

閆俊杰的投資人清單中，包括阿里巴巴、米哈游、騰訊、小紅書、金山辦公等產(chǎn)業(yè)投資方，持股比例較高，合計(jì)持股比例超25%。

此外，云啟資本、明勢(shì)創(chuàng)投、IDG資本、高瓴創(chuàng)投、經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉中國等知名雙幣創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，也是從早期便伴隨其成長。

值得一提的是，MiniMax的基石投資者更加多元，既有阿里巴巴的持續(xù)深度綁定，還有ADIA（阿布扎比投資局）、英國保誠集團(tuán)旗下Eastspring Investments、韓國未來資產(chǎn)等國際頂級(jí)資本的大力加持，匯添富香港、易方達(dá)基金等頂級(jí)公募基金也紛紛加入，博裕資本、IDG資本、Aspex、泰康人壽等跟進(jìn)。

融資結(jié)構(gòu)的差異，是兩家公司原生基因的映射。

智譜以人民幣國資作為壓艙石，換取了ToB/ToG訂單的確定性，也背負(fù)了重資產(chǎn)重交付的包袱；MiniMax憑借全球化資本背書，加強(qiáng)了其在海外市場(chǎng)搏殺的優(yōu)勢(shì)，但不得不直面地緣政治與流量成本的風(fēng)險(xiǎn)。

合規(guī) vs 流量的較量

基因?qū)懭氲氖菄Y還是美元，已決定了公司的技術(shù)路線與業(yè)務(wù)形態(tài)。智譜和MiniMax所選擇的技術(shù)路線和商業(yè)發(fā)展路徑，越來越凸顯各自獨(dú)特的風(fēng)格。

智譜的技術(shù)內(nèi)核是，稠密大模型（Dense Model）的國產(chǎn)化全棧改造。

從GLM-130B到GLM-4系列，智譜采用“全參數(shù)激活”架構(gòu)，訓(xùn)練依賴國產(chǎn)神威超算與華為昇騰芯片，混合精度算子也已完成對(duì)國產(chǎn)異構(gòu)計(jì)算框架的適配。

其技術(shù)護(hù)城河在工程化適配能力：將模型壓縮、指令微調(diào)、算法封裝成“可信大模型交付包”。

招股書顯示，智譜AI的主要收入模式為向客戶提供本地化部署和云端部署服務(wù)。2025年上半年，本地化部署的收入占總營收的84.8%，中國地區(qū)又占整體本地化部署收入的88.4%。

截至2025年12月，智譜系列模型已為超12000家機(jī)構(gòu)客戶、超8000萬臺(tái)設(shè)備提供支持，客戶包括政府、大型央企，以及三星、小鵬等企業(yè)。

2023年至2025年，智譜來自政府及大型央企的收入占比，一直維持在60%左右，前五大客戶貢獻(xiàn)超總營收的40%。

客戶采購第一原則，不一定是極致的模型能力，更看重的是，“安全、合規(guī)、可控”。這成為智譜擺在桌面上的非技術(shù)護(hù)城河。

然而，本地部署為主的模式，造成了極重的交付成本。有媒體報(bào)道稱，智譜的每一單央企或政府客戶，均需6至9個(gè)月駐場(chǎng)部署。

不過，這也讓智譜收獲了較高的毛利。2025年上半年，智譜本地部署業(yè)務(wù)的毛利為59.1%，雖不及過去傳統(tǒng)軟件企業(yè)70%的毛利水平，但也比自己同賽道競(jìng)爭者，高出不少。

MiniMax自創(chuàng)立起，便押注混合專家（MoE）架構(gòu)，其M2模型以10B激活參數(shù)承載230B總參數(shù)量，通過動(dòng)態(tài)路由與模型量化技術(shù)，將單次推理成本壓至Claude 4.5的8%。

這一輕量化設(shè)計(jì)，使星野/Talkie等產(chǎn)品，能在主流GPU集群高效運(yùn)行，上線一年內(nèi)，推理成本下降60%。

這家公司的技術(shù)護(hù)城河，建立在蒸餾與量化效率之上。MoE架構(gòu)更適用于大規(guī)模的C端服務(wù)，MiniMax的打法，也更偏向互聯(lián)網(wǎng)，核心收入模式為C端訂閱和API收費(fèi)。

MiniMax招股書顯示，公司主要收入來源于Agent應(yīng)用MiniMax、視覺生成平臺(tái)海螺AI、虛擬陪伴平臺(tái)Talkie/星野等AI原生產(chǎn)品，占比71%。

Talkie通過Gacha抽卡機(jī)制，將AI技術(shù)封裝為娛樂消費(fèi)品，上線18個(gè)月即在美國、日本、巴西等六個(gè)國家獲得應(yīng)用商店總榜前十。單用戶日均使用時(shí)長75分鐘，超過TikTok的55分鐘，ARPU達(dá)3.2美元。

2025年1-9月，MiniMax原生產(chǎn)品用戶量2.12億，MAU約2762萬，付費(fèi)用戶數(shù)約177萬。

與之對(duì)應(yīng)的，2025年上半年，其AI原生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的毛利僅為4.7%。

困擾MiniMax的風(fēng)險(xiǎn)因素主要有兩個(gè)：一是，地緣政治的不確定性，易觸發(fā)監(jiān)管出手，產(chǎn)品面臨突然整改及下架風(fēng)險(xiǎn)；另一個(gè)是，投流成本雖在被攤薄，仍然高企。

招股書顯示，其銷售成本占收入比，2023年、2024年分別是的124.7%、87.8%，2025年1-9月為76.7%。其AI原生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的低毛利，也正是這個(gè)原因。

六年時(shí)間的演進(jìn)，智譜與MiniMax成長為了兩個(gè)物種。

智譜用技術(shù)重資產(chǎn)和合規(guī)可控，換取了政策紅利和大B/G端的確定性訂單，MiniMax則用架構(gòu)輕量化，換取了C端的用戶增長和全球化擴(kuò)張速度。

技術(shù)路線與商業(yè)模式的差異，本質(zhì)上是創(chuàng)始人基因、資本血統(tǒng)與市場(chǎng)環(huán)境共同作用下的理性選擇。在IPO之后，智譜與MiniMax面臨的考驗(yàn)，是商業(yè)閉環(huán)與造血能力。二者的路徑或許永不相交，但并行存在，本身是中國AI產(chǎn)業(yè)走向多元與深水的標(biāo)志。（作者｜陶天宇，編輯｜李程程）