一張卡牌的資本游戲，給“情緒消費”澆了一盆冷水

導讀

除了IP依賴這一顯性風險，卡游的上市之路還橫亙著其他幾重障礙，共同構成了其難以逾越的“困局”。

一張成本不足五毛的卡牌，經過IP和盲盒玩法的包裝，零售價可達數元乃至數十元。這門看似“印鈔”的生意，正支撐起一個即將沖擊500億規模的龐大市場。然而，作為行業公認的巨頭，手握奧特曼等王牌IP、年營收突破百億的卡游，卻兩次向港交所遞表未果，招股書接連失效，讓“中國卡牌第一股”的名號懸而未決。

就在卡游困頓之際，定位高端的挑戰者Suplay已悄然向港交所主板遞交了上市申請。一方是依靠規模與渠道稱王的大眾消費龍頭，另一方是聚焦細分、謀求溢價的新興品牌，這場資本賽跑不僅關乎企業命運，更映照出卡牌行業狂飆突進之下，商業模型可持續性的深層拷問。

紙牌印鈔機

低成本、高毛利的生意經

拆解卡游的財務數據，其生意的“暴利”屬性顯露無遺。2024年，卡游營收飆升至100億元，經調整凈利潤高達45億元，其盈利能力甚至超越了潮玩巨頭泡泡瑪特。支撐這一驚人利潤的，是極致的成本控制與規模效應。

招股書顯示，2024年卡游銷售了約48億包卡牌。當年直接材料成本為19.38億元，平攤至每包卡牌，成本僅約0.4元。同期，卡游卡牌的單包平均售價約為1.7元。這意味著，僅從原材料角度看，每賣出一包卡牌，就能產生約1.3元的毛利空間。即便計入當年支付給IP方的7.68億元版權費（平攤每包約0.16元），其卡牌業務的毛利率仍連續三年維持在70%左右的高位。

通過海量的出貨攤薄固定成本，將生產、包裝、渠道效率做到極致，走的是薄利多銷的規模之路。

相比之下，后來者Suplay選擇了一條截然不同的路徑。它瞄準的是成年人高端收藏市場，將卡牌定義為具有藝術與資產屬性的收藏品。其單包卡牌零售價介于60至90元，平均單包收入超過40元，與卡游的1.7元形成價格斷層。盡管營收規模遠不及卡游，但Suplay憑借高溢價，毛利率也從2023年的41.7%快速提升至2024年的54.5%。

兩家公司用數據證明了，卡牌在大眾消費與高端收藏兩個維度都具備強大的變現能力。然而，光鮮的毛利率背后，迥異的商業模式也埋下了不同的風險伏筆。

卡游之困

規模王座的“阿喀琉斯之踵”

卡游的核心優勢在于其無人能及的規模與渠道網絡。截至2024年底，其擁有70個IP授權，通過351個卡游中心和217個經銷商，將產品鋪遍全國。高達71.1%的市場份額，讓其成為行業的絕對王者。

然而，這座規模王座建立在流沙之上——極度脆弱的IP依賴。招股書揭示，卡游的收入高度集中于少數幾個外部授權IP。2022年至2024年，僅奧特曼、小馬寶莉等前五大IP的收入貢獻占比就分別高達98.4%、89.9%和86.1%，其中奧特曼單IP在2024年就貢獻了73%的營收。

這種依賴在2023年已敲響警鐘。因核心IP奧特曼的版權出現波動，卡游當年營收從41億元驟降至27億元。IP授權并非一勞永逸，它是一把懸頂之劍。截至2024年底，卡游擁有的70個IP中，僅有1個為自有IP，其余69個均為授權IP，且其中多數為非獨家授權。這意味著，任何版權方的策略調整、續約失敗或市場競爭加劇，都可能直接沖擊其業績基本盤。據悉，2025年至2027年間，卡游將有84份IP協議到期，其中僅2025年就有38份面臨續約考驗。

另一方面，卡游龐大的渠道網絡是其觸達消費者的毛細血管，但經銷商貢獻了約80%的收入，也意味著利潤的分流和對渠道管理能力的極高要求。更不容忽視的是其用戶主體的特殊性。卡游的主要消費群體是青少年甚至兒童，其“盲盒式”拆卡玩法天然帶有誘導消費的屬性。盡管國家已有相關規范，公司也發布自律公約，但這一商業模式始終難以擺脫潛在的監管審視風險。

內憂之外，還有外壓。此前融資中，卡游與紅杉、騰訊等投資方簽有對賭協議，需在2026年6月前完成上市，否則將觸發巨額回購條款。雙重壓力下，卡游的上市之路顯得尤為緊迫與艱難。

Suplay的進擊

差異化能否繞開巨頭的陷阱？

與卡游的焦慮形成對比，Suplay正以挑戰者的姿態輕裝沖刺。它的故事核心是“差異化”與“升級”。Suplay避開了與卡游在少兒大眾市場的正面廝殺，轉而深耕成人收藏級卡牌賽道，并率先引入國際權威的卡牌評級體系，將產品從“玩物”包裝為具有潛在保值增值功能的“收藏資產”。

這一策略使其在細分領域迅速登頂。以2024年GMV計，Suplay在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，并進入全球前五。其營收增速迅猛，2024年同比增長92.5%，達到2.81億元。

然而，細察之下，Suplay似乎也未能擺脫卡牌行業的“原罪”——IP依賴，且程度正在加深。招股書顯示，其自有IP產品收入占比從2023年的40.6%急劇下滑至2025年前三季度的4.1%。相反，授權IP收入占比大幅攀升，前五大授權IP貢獻了近八成的收入。為了快速拓展高端客群與全球市場，Suplay正不斷加大與迪士尼等全球頂級IP的合作。這雖能短期提振業績，卻也使其重走了卡游“為IP打工”的老路，自主性與抗風險能力面臨考驗。

Suplay的挑戰在于，其所在的細分市場天花板是否足夠高，能否支撐起一個持續的規模化盈利故事。其高客單價模式雖好，但用戶基數與復購頻率天然低于大眾市場。能否在擴大規模的同時，保持品牌調性與溢價能力，是它需要證明的關鍵。

是長青基業，還是情緒泡沫

卡游與Suplay的上市博弈，將卡牌行業推向一個關鍵的十字路口。資本市場在追捧其高增長、高毛利的同時，內心始終存有疑慮：這究竟是一門可持續的長期生意，還是僅僅依附于短期情緒浪潮的消費泡沫？

整個行業呈現出“一超多元”但遠未定型的格局。除了卡游和Suplay，集卡社、Hitcard、閃魂等玩家正圍繞不同IP、玩法與人群展開錯位競爭。同時，萬代、寶可夢等國際巨頭也在加速入華，競爭日趨白熱化。同質化的“盲抽+收藏”模式已顯內卷，行業急需尋找第二增長曲線。

兩大方向成為共識：一是發展真正具有競技深度的TCG（集換式卡牌）生態，用游戲性和賽事提升用戶粘性與生命周期，但國內市場至今缺乏成功先例；二是出海，將已驗證的商業模式復制到東南亞等新興市場，但面臨著文化適配與本地化運營的挑戰。

作為龍頭的卡游，已開始嘗試拓展邊界，如推出“谷子”周邊和IP文具。2024年，其文具業務貢獻了5.13億元收入，占比5.1%。這雖是與主業協同的合理延伸，但短期內難以撼動卡牌的絕對主導地位。

回望更廣闊的“情緒消費”市場，潮玩行業已提供了前車之鑒。泡泡瑪特旗下Labubu等IP曾因二級市場炒作而身價暴增，帶動公司市值飆升，但潮水退去后價格的大幅回落，清晰揭示了情緒消費的波動性與脆弱性。卡牌，尤其是收藏類卡牌，是否也會陷入類似的周期？

對于卡游而言，解決IP依賴的單一性、證明商業模式的社會合規性與長期韌性，是其叩開港交所大門必須提交的答卷。而對于Suplay乃至整個行業，如何超越“印紙片”的物理定義，構建起更深厚的文化內涵、更健康的玩家生態和更穩固的競爭壁壘，將是決定其能否從一門“好生意”蛻變為一個“偉大品牌”的關鍵。

這場關于“方寸紙片”的資本競速，結局遠未注定。但可以肯定的是，誰先上市已非最重要的問題，誰能率先穿越周期、贏得時間的驗證，才是真正的勝者。