復(fù)盤黃金從無人問津到舉世矚目——雷石投資穿越“窄門”的一次反向求解

每經(jīng)記者：李蕾 每經(jīng)編輯：蒲禎

截至目前，國際金價(jià)依然站在歷史高位，不斷擊穿市場預(yù)期的天花板。 在全球央行持續(xù)購金與地緣格局重構(gòu)的推動(dòng)下，支撐金價(jià)的底層邏輯，已經(jīng)發(fā)生了一場徹底的重塑。

然而，大勢的確定性，從來不等于回報(bào)的必然性。當(dāng)我們試圖穿透那些宏大的全球敘事，去尋找真正能在中國市場落地的“實(shí)物載體”時(shí)，看到的卻是一幅截然不同的圖景。

回望過去幾年的A股市場，四川黃金（001337.SZ） 無疑是一個(gè)繞不開的驚嘆號(hào)。 2023年3月，當(dāng)其正式登陸深交所時(shí)，在當(dāng)時(shí)資源股整體沉寂的盤面下，它首日頂格上漲44%，隨后更是走出一波凌厲的連板行情，市值迅速突破百億關(guān)口。 這只“黑馬”所展現(xiàn)出的驚人爆發(fā)力，讓整個(gè)市場為之側(cè)目。

是誰在幾年前就預(yù)判了這場爆發(fā)？

鮮少有人注意到，在這場熱鬧的資本盛宴背后，隱現(xiàn)著一家低調(diào)機(jī)構(gòu)的身影——雷石投資。 深入回溯四川黃金的早期股東名冊，我們發(fā)現(xiàn)，雷石正是其最早、最堅(jiān)定的機(jī)構(gòu)投資人之一。

這絕非一次順勢而為的跟投。在2021年行業(yè)處于“分歧點(diǎn)”的時(shí)刻，這家機(jī)構(gòu)便已逆勢入局，完成了對核心籌碼的精準(zhǔn)鎖定。 當(dāng)如今全世界都在討論黃金牛市時(shí)，他們早已完成了從“認(rèn)知”到“變現(xiàn)”的完美閉環(huán)，拂衣而去。

這究竟是運(yùn)氣的偶然垂青，還是邏輯的必然兌現(xiàn)？剝離掉所有“幸存者偏差”的濾鏡，我們嘗試去還原這段幾近被忽略的投資歷程，去回顧雷石在黃金的“至暗時(shí)刻”，究竟看見了什么？

聽見周期的“回響”

如果不理解2020年的宏觀背景，就無法理解雷石的決策。 彼時(shí)，黃金并不是一個(gè)性感的賽道。在二戰(zhàn)后長達(dá)50年的周期里，黃金雖然保值，但長期收益率甚至跑不贏美元國債。對于追求高成長的VC/PE而言，這幾乎是一個(gè)被遺忘的角落。

但在雷石的視野里，變化的信號(hào)實(shí)際上早已出現(xiàn)。 線索始于2019年瑞·達(dá)里奧（Ray Dalio）的一個(gè)觀點(diǎn)：建議將黃金配置比例提升至5%。結(jié)合歷史表現(xiàn)，這已屬于“重配”級(jí)別。雷石團(tuán)隊(duì)隨即進(jìn)行了長達(dá)一年的深度行研，當(dāng)他們把研究的坐標(biāo)系對齊到宏觀經(jīng)濟(jì)的長周期時(shí)，兩個(gè)驚人的拐點(diǎn)浮出了水面：

第一個(gè)是“地緣秩序的重構(gòu)”。2020年前后，世界正從美國單極主導(dǎo)轉(zhuǎn)向多極并存。在地緣政治沖突與經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的背景下，黃金作為唯一不需要信用背書的資產(chǎn)，其避險(xiǎn)價(jià)值將被重新定價(jià)。

第二個(gè)是“債務(wù)周期的宿命”。這是更硬核的推演。雷石結(jié)合達(dá)里奧的研究發(fā)現(xiàn)：超級(jí)經(jīng)濟(jì)體在下降周期的前1/3階段，往往伴隨著不受控制的債務(wù)擴(kuò)張。 王宇對此有著更為透徹的推演：“以美國為代表的民主政體存在一種體制慣性——每一次大選，政黨往往通過透支未來換取選票。而收回超發(fā)貨幣，對經(jīng)濟(jì)體而言太過痛苦。”

結(jié)論呼之欲出：貨幣超發(fā)已陷入一種不可逆的路徑依賴。這意味著，以美元計(jì)價(jià)的黃金，必然進(jìn)入持續(xù)上漲的周期。在雷石看來，這是黃金在50年周期里唯一一次歷史性機(jī)遇。

在無人問津處，完成“系統(tǒng)性卡位”

宏觀推演易，個(gè)股落地難。 當(dāng)時(shí)的四川黃金，因?yàn)樾袠I(yè)屬性和市場偏見，處于市場的盲區(qū)。雷石是如何在“冷門”中排除風(fēng)險(xiǎn)，確定它就是那個(gè)能賺錢的好公司？

這背后，雷石主要解決了兩個(gè)核心命題：

1. 排除噪音，鎖定“常識(shí)”。市場不看好金價(jià)，是因?yàn)楸欢唐诓▌?dòng)干擾。但雷石基于宏觀周期的深度推演，確信了“金價(jià)必漲”的常識(shí)。為了驗(yàn)證這一邏輯，雷石當(dāng)時(shí)除了股權(quán)投資，還配置了大量黃金ETF。這不僅是一次投資，更是一次對自身研判能力的交叉驗(yàn)證。

2. 降維打擊，確認(rèn)“退出”。礦業(yè)投資最大的坑在于“退出”。怎么確定這家公司能IPO？這并非依賴運(yùn)氣的賭博，而是雷石作為一家成熟機(jī)構(gòu)的基本功。“上市意味著對企業(yè)歷史規(guī)范程度有精準(zhǔn)理解。”王宇強(qiáng)調(diào)。對于管理規(guī)模超10億的基金來說，IPO判斷能力早已是一項(xiàng)退出的必備能力。基于18年的實(shí)戰(zhàn)積累，雷石團(tuán)隊(duì)通過系統(tǒng)工程級(jí)的盡調(diào)，從資源儲(chǔ)量到合規(guī)細(xì)節(jié)，確認(rèn)了四川黃金的安全邊際。

這里必須坦誠的是，雷石并沒有追求神話般的“賣在最高點(diǎn)”。在四川黃金上市后驚人的連板與主升浪中，雷石始終保持著清醒，在價(jià)值邏輯充分兌現(xiàn)后，選擇了按計(jì)劃有序退出。

“漲到那個(gè)位置，雖然宏觀大邏輯依然成立，但價(jià)格已經(jīng)把未來的預(yù)期打得太滿了。” 王宇對此算得很清楚，“在我們的模型里，繼續(xù)持有的性價(jià)比開始邊際遞減。后面的行情雖然可能還有空間，但博弈的難度也在指數(shù)級(jí)上升。相比于追逐性價(jià)比遞減的剩余空間，我們更在乎守住勝果。將紙面富貴轉(zhuǎn)化為可供分配的現(xiàn)金流，這才是對LP利益最大的尊重。”

認(rèn)知的穿透：從“邏輯自洽”到“邊界掌控”

復(fù)盤雷石的投資方法論，最終都指向了對“真實(shí)世界”的理解。為什么懂了道理依然賺不到錢？為什么市場上充滿了完美的研報(bào)，業(yè)績卻千差萬別？王宇將其歸結(jié)為“三層認(rèn)知”的差異。

第一層：邏輯層面的認(rèn)知。就像我們?nèi)粘？吹降拇罅啃袠I(yè)研報(bào)，結(jié)論清楚、分析來源明確、邏輯線條清晰、數(shù)據(jù)精準(zhǔn)。“但這層認(rèn)知不產(chǎn)生任何可變現(xiàn)的價(jià)值。”王宇直言，“因?yàn)樗鼈冎皇前压铝⒌臄?shù)據(jù)和點(diǎn)用邏輯串起來，從而去把一個(gè)故事講圓，這套邏輯跟未來真實(shí)發(fā)生的事情本質(zhì)上沒什么關(guān)系。”

第二層：看到世界運(yùn)轉(zhuǎn)的規(guī)則。這層認(rèn)知就像推開一扇門，能看到門后真實(shí)的運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯。而做投資的人必須具備第三層認(rèn)知，也就是不光要懂規(guī)則，還要知道什么時(shí)候使用什么規(guī)則。基于這個(gè)世界有很多規(guī)則，有時(shí)候需要抓主要矛盾，大刀闊斧推進(jìn)，暫時(shí)忽略次要矛盾；有時(shí)候則要“治大國如烹小鮮”，到底采用哪項(xiàng)規(guī)則，取決于哪一個(gè)更貼近問題本質(zhì)。

用理工科的話講，就是解決問題時(shí)要選對公式，還要用對場景。僅僅選對公式，還停留在第二層；知道什么時(shí)候用、用的邊界條件是什么，才是第三層。

只有在邊界條件都具備的情況下，認(rèn)知才能達(dá)到第三層，到這一層才能掙錢，而且能重復(fù)掙錢。有的人掙不到錢，不是因?yàn)椴欢?guī)則，而是不知道什么時(shí)候用、不懂邊界約束條件。認(rèn)知沒達(dá)到第三層，靠運(yùn)氣賺的錢，最后也會(huì)靠實(shí)力虧回去。

穿越“三伏天”：尋找不可被擊垮的優(yōu)勢

四川黃金的成功，是雷石“通用底層能力”的一次勝利。這種能力的本質(zhì)，不在于深耕某一個(gè)行業(yè)，而在于對周期的敬畏與對邊界的確認(rèn)。

面對當(dāng)下火熱的AI賽道，雷石表現(xiàn)出了同樣的冷靜與敏銳。在“泛人工智能”概念的估值喧囂中，雷石保持了極罕見的戰(zhàn)略克制。這并非猶豫，而是在泡沫與價(jià)值之間，選擇校準(zhǔn)自己的價(jià)值坐標(biāo)。

這并非對技術(shù)的否定，而是雷石“第三層認(rèn)知”在科技賽道的再次復(fù)刻：如果說AI改變世界是“規(guī)則”（第二層），那么“應(yīng)用場景”就是決勝的“邊界”（第三層）。

“這個(gè)賽道的‘三伏’已經(jīng)過了。”王宇判斷，泛人工智能領(lǐng)域的估值已透支，但這并不意味著離場，而是要完成一次價(jià)值錨點(diǎn)的切換——主動(dòng)剝離掉那些擁擠的泡沫，去尋找更具長周期確定性的土壤。

雷石的目光已經(jīng)聚焦于“人工智能在制造業(yè)的賦能”。“中國擁有全世界最完整的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，這是美國、歐洲都沒有的優(yōu)勢。”王宇堅(jiān)信，利用AI幫助制造業(yè)降成本、提精度、提高研發(fā)效率，從而打造全球范圍內(nèi)不可被擊垮的優(yōu)勢——這才是中國投資者獨(dú)有的、能夠穿越周期的下一個(gè)“金礦”。

從對黃金周期的精準(zhǔn)卡位，到對中國優(yōu)勢的深度賦能，雷石的投資邏輯始終是一個(gè)完整的閉環(huán)。這是一家不相信“運(yùn)氣”的機(jī)構(gòu)。他們篤信周期的鐵律，相信18年沉淀的系統(tǒng)能力，更相信那個(gè)樸素的真理：唯有保持對常識(shí)的極致誠實(shí)，才能在“無人問津”時(shí)預(yù)見必然，在“舉世矚目”時(shí)從容兌現(xiàn)。