壁仞科技：港股GPU第一股的 “價值”

2026年1月2日，壁仞科技在港交所掛牌上市，成為港股市場首家GPU芯片設計公司。

上市首日，壁仞科技股價一路上漲，最高報42.88港元/股，較發行價19.6港元/股漲幅超112.55%，公司總市值一度達到1027億港元。

在A股市場，國產GPU公司正處在高估值區間。例如，近期上市的摩爾線程、沐曦股份等企業市值維持在數千億元規模；寒武紀的市值也長期處于較高區間。而在港股上市的壁仞科技，其估值相對存在折價。

差異并非只來自公司基本面，更直接的原因在于兩地市場對同一類資產的定價錨點并不一致。A股更多采用遠期產業地位和戰略稀缺性進行定價，而港股仍以訂單兌現、收入規模和現金消耗速度作為主要參考。

壁仞科技恰好站在這個分叉點上：它既具備"國產GPU稀缺標的"的敘事屬性，也必須接受更貼近商業化的審視。

當國產GPU賽道從"流片大考"進入"商業化落地"的淘汰賽，把壁仞科技放回行業坐標系里看，這家公司的長期投資價值與短期市場預期之間的落差反而更加清晰：兌現節奏決定波動的邊界。

過去三年，中國國產GPU賽道經歷了從"PPT造芯"到"流片大考"，再到如今"商業化落地"的淘汰賽，以壁仞科技為代表的IPO，是國產算力產業進入"深水區"的一個縮影。

此次壁仞科技在香港IPO，也為港股市場首次提供了一個國產高端GPU的可交易公開定價樣本。

估值錨點：業績兌現 vs 遠期預期

A股市場在2025年底掀起了國產GPU板塊的估值狂歡。

摩爾線程、沐曦股份先后于12月在科創板上市，首日分別暴漲425%和693%，市值一度雙雙突破3000億元人民幣。

"造富效應"下，投資者競相追逐這一稀缺賽道標的。A股投資者給予國產GPU企業極高的估值溢價，主要基于對國產替代遠景的樂觀預期和稀缺性的市場關注，其估值模型更多聚焦于未來可能的成長空間，愿意為長期成長故事付出超前價碼。

相比之下，香港資本市場對于尚未盈利的"特專科技"企業有著不同的定價邏輯，更強調業績兌現和訂單規模等具體指標。國際化投資者結構也意味著更理性的審視：海外機構投資者往往參考全球可比公司估值，對企業當前業務和短期成長確定性要求更高。

然而，對于一家處于技術爆發前夜的芯片公司，合理的估值錨點應當建立在"在手訂單"與"營收增速"的匹配度，以及與可比公司的相對估值邏輯上。

招股書披露了一個關鍵數據：截至最后實際可行日期，壁仞科技擁有未完成的在手訂單及已簽訂的框架協議總價值約為12.4億元人民幣。

12.4億的訂單，相當于公司2024年全年營收(3.37億元)的近4倍。如果將這筆訂單視為未來12-18個月的營收前瞻指引，壁仞科技目前的P/S(市銷率)倍數將大幅下降，進入一個具備極高安全邊際的區間。

其次，看相對估值的剪刀差。

在A股市場,投資者給予了國產GPU企業極高的溢價。寒武紀在2025年上半年的營收約為28.8億元，市值對應P/S倍數高達百倍以上；摩爾線程2025年上半年營收約7億元，市值已超3000億，P/S倍數同樣驚人。

相比之下，壁仞科技在港股的定價顯然計入了過多的"流動性折價"。但這恰恰是機會所在。

港股市場雖然給不出A股的情緒溢價，但對于真正具備核心技術壁壘和商業化兌現能力的硬科技資產，資金從未缺席。隨著南向資金未來可能的流入，以及公司業績隨訂單交付的逐步釋放，這種估值倒掛有望得到修復。

更重要的是，壁仞科技的"重置成本"極高。在當前的國際環境下，要從零開始組建一支擁有近30年GPU設計經驗的核心團隊、獲取關鍵IP、打通流片與封裝供應鏈，其成本已成倍增加。

因此，壁仞科技兼具中國算力賽道的稀缺性和成長性。

基本面稀缺性：不僅是芯片，更是集群

在國產GPU的"四小龍"中，壁仞科技的標簽一直很鮮明：架構激進、算力密度高。但在資本市場，技術指標必須轉化為商業護城河。

壁仞的稀缺性，構建在四個維度之上：Chiplet架構的工程化落地、千卡集群的穩定性驗證，對生態的務實兼容，以及未來產品儲備上。

第一，Chiplet技術是突圍的戰術必需。

在摩爾定律放緩、先進制程受限的背景下，Chiplet是提升算力密度的唯一解。壁仞科技是中國首家在商業化產品中采用2.5D Chiplet技術封裝雙AI計算裸晶的企業。

其推出的BR166芯片，通過將兩顆BR106裸晶互連，實現了性能的倍增——它允許用相對成熟的工藝制造出性能對標先進制程的大芯片，繞開了光刻機的物理限制。

同時，公司是中國首批在商業化產品中使用PCIe Gen5、CXL、高性能DRAM及雙裸晶芯粒設計的企業。這種技術路線的選擇，使得壁仞在面對供應鏈波動時具備更強的韌性。

第二，千卡集群的"實戰能力"是檢驗GPU的唯一標準。

AI大模型的訓練，考驗的是千卡乃至萬卡在高負載下的互連帶寬和穩定性。單卡跑得快沒用，集群跑得穩才是關鍵。

招股書披露，壁仞科技在2024年已贏得了商業化AIDC(人工智能數據中心)的千卡集群項目。更關鍵的數據是：其千卡集群能夠連續運行5天以上軟硬件無故障，大模型訓練服務支持30多天不中斷。

對于動輒耗資數千萬的大模型訓練任務，穩定性就是金錢。任何一次中斷都可能導致前功盡棄，需要從斷點重新加載，浪費巨大的時間和算力成本。壁仞在這一指標上的突破，標志著國產GPU從"能跑通代碼"進階到了"能支撐工業級生產"。

這是其能夠拿下運營商大單的核心原因。

第三，生態的"兼容與突圍"。

英偉達的護城河在于CUDA。任何試圖挑戰英偉達的廠商，都必須回答一個問題：客戶遷移成本有多高?

壁仞的BIRENSUPA軟件平臺，采取了務實的"兼容"策略。它在設計上兼容主流的PyTorch、TensorFlow等開源深度學習框架，并支持DeepSpeed、Megatron-LM等大語言模型框架。

同時，壁仞與中興通訊、曦智科技等合作伙伴聯合發布了"分布式OCS全光互連芯片及超節點應用創新方案"，探索光互連技術在超大規模集群中的應用。這種開放的生態合作模式，與華為昇騰相對封閉的體系形成了差異化競爭，為不想被單一供應商綁定的客戶提供了第二個選擇。

壁仞擁有九家"財富中國500強"客戶，尤其是與三大電信運營商的深度綁定，證明了其產品已經進入企業核心業務流。

第四，產品儲備豐富。

壁仞招股書明確披露，其下一代旗艦產品BR20X系列預計將于2026年商業化上市。

這款基于第二代架構的芯片將針對大模型時代的核心痛點進行外科手術式的升級：原生支持FP8/FP4等低精度計算格式，并配備更大容量顯存與更高互連帶寬。

如果說BR100系列解決了“從無到有”的問題，那么BR20X就是為了解決“從有到強”的問題。它直接瞄準了Transformer架構下的大規模推理市場，為公司在2026年后的業績爆發提供了堅實的技術錨點。

長期投資價值：政策東風下的算力標的

從更長遠視角來看，壁仞科技作為"中國算力基建"主線上的稀缺標的，具備可觀的長期投資價值。

一方面，政策環境持續利好智能計算芯片產業。過去十年中國政府高度重視并堅定支持AI產業發展，將智能計算芯片視作AI時代的關鍵基礎設施，通過資本投入、稅收優惠、采購補貼等多種手段加以扶持。

可以預期，在金融、電信、互聯網、科研等關鍵領域，國產化替代將成為長期趨勢。政策層面提高關鍵行業采購國產GPU的比例要求，也為本土廠商預留了巨大的成長空間。

另一方面，就產業前景而言，全球智能計算芯片市場正高速擴張。灼識咨詢數據顯示，中國智能計算芯片市場規模預計將從2024年的301億美元激增至2029年的2012億美元，年復合增速達46.3%。

對于國內GPU廠商而言，如能把握住這一波"算力需求爆發+國產替代"浪潮，在未來5-10年取得哪怕個位數的全球市場份額，都意味著營收規模的數十倍增長潛力。

結語

在港股的流動性環境下，目前的市值是對其"未盈利"狀態的如實定價，甚至包含了對流動性的過度折價。

但如果穿透財務報表，看到其Chiplet架構的代際優勢、12.4億的在手訂單、千卡集群的工程化壁壘、以及即將登場的BR20X所帶來的想象空間，就會發現：壁仞科技是國產算力的"核心資產"。

對于投資者而言，短期的股價波動源于市場對虧損的厭惡；但長期的投資回報，將源于中國算力走向"獨立"的歷史進程。

在這個進程中，壁仞科技已經拿到了入場券。

*以上內容不構成投資建議，不代表刊登平臺之觀點，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。