21評論丨2026年黃金牛市能否延續？

若以美國金本位制度（1900年）為起點，截至2025年12月26日，黃金現貨價格已經從20.67美元/盎司上漲到4515美元/盎司，上漲了218.4倍，125年來國際黃金經歷了一場大牛市。不過，黃金與全球主要資產之間的關系在此期間發生了變化，最典型的是2024年美債收益率上行階段黃金價格上漲，而2025年則出現風險資產如美股與黃金價格上漲并存的局面。

黃金具有貨幣屬性、商品屬性、金融屬性及戰略配置屬性。截至2025年12月26日，2025年倫敦黃金現貨價格和COMEX黃金期貨收盤價（活躍合約）分別上漲了71.28%和70.78%，同期美元指數下跌9.64%，倫敦金現貨價格走勢與美元呈反向變動關系，體現了黃金的貨幣屬性。同期，美國道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數和納斯達克綜合指數三大股指分別上升了14.91%、18.09%和22.37%，可見倫敦金現貨價格與美國股票出現同時上漲的局面。

黃金作為一種避險資產，理論上應當與風險資產呈負相關。黃金作為大宗商品的一種，以美元計價。同時黃金ETF和黃金投資的機會成本是風險資產的回報。歷史上，如2000年互聯網泡沫破裂，2008年金融危機以及2020年全球疫情時期，2022年俄烏沖突等，黃金作為避險資產，在股市大幅回調的時期均有明顯上漲。為何當前與風險資產高度相關并呈現同漲局面？黃金的定價模型哪些因子明年可能有哪些變化？

在回答以上問題之前，復盤2025年的黃金走勢，支撐黃金牛市的邏輯有：

首先是美元的信用風險。美國所謂“對等關稅”和相關政策，動搖了美國的國家信用進而動搖美元的世界貨幣地位。美元是自由貿易的最大受益者，其國際貨幣地位與全球貿易息息相關，而美國關稅則損害了二戰后的國際貿易秩序，進而影響了美元的國際貨幣地位。作為重要國際儲備的美元份額的下降，也由“去中心化”的美元及其它非美貨幣份額替代。此外，2023年以來，美國爆發了硅谷銀行倒閉、西部銀行信貸丑聞等事件，美國銀行是金融系統性風險的源頭，在美聯儲降息周期下，避險情緒也助推了黃金價格上漲。2025年5月，美國主權信用評級被?穆迪從Aaa下調至Aa1，此舉標志著美國在標準普爾、惠譽和穆迪三大國際機構的評級中均失去最高等級。?另外，美聯儲獨立性被干預也損害了美元和美聯儲的權威性，間接損害了美元資產的權威性和可靠性。

其次是美國聯邦政府嚴重“資不抵債”透支了美國的國家信用。2024年，美國國債占GDP的比重為121.05%，已經超過美國1946年的歷史紀錄（118.41%）；凈利息支出占美國GDP的比重為3.06%，已接近1995年的次高值（3.07%）。在這樣的背景下，2025年開始全球主要國家央行外匯儲備中黃金占比首次超過美國國債。

再次，黃金已經從地緣政治避險資產提升到終極戰略對沖資產。全球凈購金的央行范圍，已經擴大到不受地緣政治影響的發展中國家。世界黃金協會數據顯示，2025年前10個月，全球央行凈購金200噸，全球官方黃金儲備凈增39噸。最大的買家主要是一些新興經濟體。出于戰略對沖資產而不是避險資產的考慮，新興市場國家央行成為凈購金的邊際主力軍。

展望2026年，支撐黃金市場的邏輯主要有：首先是美聯儲降息預期周期，及美聯儲主席人事變動對降息預期的影響。2025年美聯儲最終實現了三次共75基點的降息。2026年美聯儲的降息計劃大概率會有變化，預計全年降息2~3次。其次，全球央行購金行為軌跡擴張到非地緣政治國家，預計這一過程還將持續。當前美元資產在全球外匯儲備中的比重已由72%的最高點下降至56%，黃金儲備的占比提升至25%。

此外，從黃金投資者行為看，黃金投資回報與資金流入形成正反饋，目前這一閉環還未被打破。近幾年的黃金牛市導致黃金投資和股市都有可觀的回報。2025年前三個季度，黃金投資者黃金需求分別為551.5噸、477.5噸和537.2噸，明顯高于2024年同期；與此同時，同期黃金ETF及衍生品投資分別為226.6噸、170.5噸和221.7噸，明顯高于去年同期；此外全球黃金首飾消費盡管今年較去年同期有所下降，但季度消費額仍保持在近400噸的高位。盡管金價處于歷史高位，但黃金投資者和消費者熱度依然不減。

最后，2026年黃金的利空因素和風險可能來自：一是美國通脹壓力緩解，再通脹及預期可能利空黃金。歷史上1975年、1981年、1991年均出現高通脹回落，以及油價大跌，黃金分別下跌25%、32%、10%。美元流動性壓力也可能帶來部分央行拋售黃金。1997年，全球央行（包括歐洲多國央行）持續拋售黃金，在亞洲金融危機的背景下，金價承壓下跌，年均跌幅超10%。最后，國際地緣政治的大幅緩和也可能利空黃金。在國際黃金價格持續高位，隱含波動率較高的情形下，投資者也需保持理性。