京滬高鐵：一道復(fù)雜的算術(shù)題

本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

熬過(guò)三年疫情困難時(shí)期后，京滬高鐵迎來(lái)23年、24年快速修復(fù)期。進(jìn)入2025年，企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)3個(gè)季度均微增長(zhǎng)，盡顯路網(wǎng)流量見(jiàn)頂態(tài)勢(shì)。此時(shí)，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率處于6%左右低位，與鐵軌上的“印鈔機(jī)”形象不符。

對(duì)比企業(yè)上市前后8年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，現(xiàn)有路網(wǎng)狀態(tài)下，業(yè)績(jī)已現(xiàn)增長(zhǎng)乏力。背后核心原因?yàn)椋鲜谐?00億元收購(gòu)的京福安徽業(yè)績(jī)與預(yù)期相差較大。從企業(yè)合并報(bào)表拆分出京福安徽?qǐng)?bào)表，對(duì)京滬高鐵和京福安徽分別估值，當(dāng)前估值偏高。

但在“十五五”長(zhǎng)期視角下，京港（臺(tái)）高鐵、滬渝蓉高鐵國(guó)家級(jí)干線陸續(xù)貫通，公司資產(chǎn)位于“八縱八橫”核心戰(zhàn)略位置，路網(wǎng)服務(wù)仍有較大增長(zhǎng)潛力。

01

初見(jiàn)時(shí)，營(yíng)收見(jiàn)頂、盈利較弱

京滬高鐵于2020年1月在上海證券交易所上市，融資307億元，同步負(fù)債200億元，共計(jì)500億元收購(gòu)京福安徽公司65%的股權(quán)。

京滬高鐵核心資產(chǎn)為北京到上海1318公里黃金路網(wǎng)，連接“京津冀”和“長(zhǎng)三角”兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)；京福安徽核心資產(chǎn)為合蚌客專(zhuān)段（連接合肥至京滬高鐵）、合福鐵路安徽段（連接合肥至福州、臺(tái)灣）、商合杭鐵路安徽段（連接商丘、合肥至杭州）、鄭阜鐵路安徽段（連接“陸橋通道”至合肥），共1182公里路網(wǎng)。

上市之初，京滬高鐵就遇上三年疫情“逆風(fēng)局”。

2020-2022年，營(yíng)收增速分別為-27.6%、16.1%、-34%，22年?duì)I收較19年的349億元下降44.7%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為-70.8%、49.1%、-112%，從19年的盈利110.7億元到22年的虧損5.8億元。

23年企業(yè)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)快速修復(fù)，營(yíng)收增長(zhǎng)110.4%至407億元，歸母凈利潤(rùn)扭虧至盈利115.5億元。24年見(jiàn)頂態(tài)勢(shì)初現(xiàn)，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)3.6%、10.6%。25年1-3季度累計(jì)營(yíng)收增速分別為1.2%、0.7%、1.4%，累計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速分別為0.03%、-0.6%、2.9%。數(shù)據(jù)顯示出，市場(chǎng)需求進(jìn)入“瓶頸期”，營(yíng)收增長(zhǎng)乏力。

上市前，16-19年凈資產(chǎn)收益率依次為5.8%、6.4%、7%、7.9%，企業(yè)經(jīng)營(yíng)漸入佳境。收購(gòu)京福安徽后，疫情期間20-22年凈資產(chǎn)收益率依次為1.7%、2.6%、-0.3%，修復(fù)期23-24年為6.1%、6.4%，25年前3季度年化凈資產(chǎn)收益率6.1%，經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)入平臺(tái)期。

京滬高鐵主要業(yè)務(wù)分為旅客運(yùn)輸和路網(wǎng)服務(wù)兩部分。

旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)是為乘坐擔(dān)當(dāng)列車(chē)旅客提供運(yùn)輸服務(wù)并收取票價(jià)款，僅京滬高鐵母公司涉及。

2018年、2019年、2023年、2024年分別運(yùn)送旅客5398萬(wàn)人次、5333萬(wàn)人次、5325萬(wàn)人次、5201.6萬(wàn)人次，對(duì)應(yīng)收入158億元、156億元、161億元、158億元，疫情前后期間人次、收入變動(dòng)不大。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，較難提高客票單價(jià)，基本確認(rèn)客運(yùn)收入見(jiàn)頂。

路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)提供高鐵線路使用、接觸網(wǎng)使用等服務(wù)并收取費(fèi)用，類(lèi)似于收“過(guò)路費(fèi)”，京滬高鐵、京福安徽均涉及,且京福安徽營(yíng)收都是路網(wǎng)服務(wù)收入。

京滬高鐵16-19年路網(wǎng)收入依次為119億元、138億元、151億元、170億元，年均增長(zhǎng)17億元，疫情后由23年的188億元增加13億元至24年的201億元。24年之前正常年份，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較好，但披露的25年半年報(bào)數(shù)據(jù)僅增長(zhǎng)0.1%，增長(zhǎng)見(jiàn)頂或是臨時(shí)調(diào)整？這需要挖掘背后原因確定。

京福安徽20年中旬所有線路通車(chē)，僅疫情后數(shù)據(jù)可參考數(shù)據(jù)，23年55億，24年增加4億至59億，25年上半年增速1.7%，看似增長(zhǎng)停滯。

02

細(xì)計(jì)算，盈利穩(wěn)定、估值偏高

可以發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)京福安徽前后，京滬高鐵經(jīng)營(yíng)效率波動(dòng)較大。在招股說(shuō)明書(shū)中，管理層預(yù)計(jì)京福安徽22年扭虧，22-24年分別盈利7.3億元、17.5億元、24.3億元，現(xiàn)實(shí)是22-24年分別虧損27.9億元、9.7億元、2.8億元，500億元收購(gòu)了一個(gè)沉重的包袱。

25年前3季度，京福安徽開(kāi)始盈利1.8億元（通過(guò)合并財(cái)務(wù)報(bào)表中少數(shù)股東損益反推出）。挖掘其虧損及盈利背后的驅(qū)動(dòng)力，是評(píng)估這500億收購(gòu)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值的關(guān)鍵。

但財(cái)務(wù)報(bào)告中披露京福安徽的數(shù)據(jù)較少，無(wú)法滿足深入分析的需求。筆者發(fā)現(xiàn)，京滬高鐵僅有京福安徽一家子公司，兩者資產(chǎn)僅在合蚌客專(zhuān)段有蚌埠南站連接點(diǎn)，幾乎沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易，在合并報(bào)表過(guò)程中無(wú)對(duì)應(yīng)抵消。參照企業(yè)合并會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合并財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)扣除母公司數(shù)據(jù)，處理后就是京福安徽財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

京滬高鐵財(cái)報(bào)給人第一感覺(jué)“簡(jiǎn)潔”，簡(jiǎn)潔到1張A4紙就能裝下近五年的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這源于其同樣簡(jiǎn)潔的商業(yè)模式。

其采用委托運(yùn)輸管理模式，委托沿線北京局、濟(jì)南局、上海局進(jìn)行運(yùn)輸管理，委托中鐵電氣化局牽引供電并運(yùn)行維修管理，支付相應(yīng)管理費(fèi)用，類(lèi)似于將繁雜運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)外包出去，甚至支付動(dòng)車(chē)組使用費(fèi)租賃高鐵，旅客所接觸人員全部為沿線鐵路局職工。

公司收取旅客業(yè)務(wù)票價(jià)款，參照標(biāo)準(zhǔn)提取跨線列車(chē)線路使用費(fèi)用等，同時(shí)支付沿線鐵路局委托運(yùn)輸管理費(fèi)等。上述交易全部通過(guò)國(guó)鐵集團(tuán)清算系統(tǒng)完成，準(zhǔn)時(shí)劃款，參與主體均受?chē)?guó)鐵集團(tuán)控制，關(guān)聯(lián)交易近乎明細(xì)披露于財(cái)報(bào)附注，無(wú)應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。24年貨幣資金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)比例99.2%，長(zhǎng)期借款占負(fù)債比例88.6%，無(wú)銷(xiāo)售費(fèi)用、金融損益。

簡(jiǎn)單的像不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，融資建設(shè)資產(chǎn)→獲取使用收入→償還借款、分紅，具體見(jiàn)下表。

2022-2025年H1京滬高鐵、京福安徽主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

表中數(shù)據(jù)顯示，23-25年兩家企業(yè)營(yíng)業(yè)成本均較穩(wěn)定，京滬高鐵在176億元水平，京福安徽在46億元水平。

營(yíng)業(yè)成本主要由折舊支出、能源支出、委托運(yùn)輸管理費(fèi)構(gòu)成。兩者均與長(zhǎng)江電力類(lèi)似，存在固定資產(chǎn)折舊年限小于實(shí)際使用壽命情況，京滬高鐵11年投入使用，15年折舊年限固定資產(chǎn)折舊完畢，京福安徽存在5-15年折舊年限固定資產(chǎn)部分折舊完畢。

通過(guò)24年年報(bào)固定資產(chǎn)明細(xì)表，估算計(jì)提折舊將減少2.2億元左右。在當(dāng)前電力市場(chǎng)化趨勢(shì)下，電價(jià)每下降5%，可以抵減5%業(yè)務(wù)量增加帶來(lái)的電力能源支出，以24年40億元為基數(shù)，近2億元。

委托運(yùn)輸管理費(fèi)與北京局、濟(jì)南局、上海局合同約定，每年遞增5.4%，以24年60.6億元為基數(shù)將增加3.3億元。在債務(wù)規(guī)模減少、LPR下行情況下，財(cái)務(wù)費(fèi)用年均減少4億元左右。

綜合來(lái)看，主要成本、費(fèi)用呈相對(duì)剛性，與路網(wǎng)客流量無(wú)相關(guān)性，未來(lái)收入大幅增長(zhǎng)時(shí)，增量部分將絕大部分轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，反之亦然。

現(xiàn)對(duì)京滬高鐵、京福安徽獨(dú)立估值。按24年年報(bào)假設(shè)20年京滬高鐵沒(méi)有收購(gòu)京福安徽，手持500億元現(xiàn)金，12月22日市值2530億元，扣除500億元后運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)市值2030億元。京滬高鐵每年對(duì)路網(wǎng)土地使用權(quán)計(jì)提7.5億元攤銷(xiāo)，計(jì)入管理費(fèi)用，但實(shí)際上土地使用權(quán)無(wú)損耗，且今日重置價(jià)值必定遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2011年入賬價(jià)值。

考慮上述因素，將24年凈利潤(rùn)調(diào)整為133億元左右，凈資產(chǎn)收益率提至8.4%，對(duì)應(yīng)市盈率15.2左右。

25年上半年，京福安徽收入、成本、管理費(fèi)用穩(wěn)定，長(zhǎng)期借款減少8.4億元、LPR由3.45%下調(diào)至3%，帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)省轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利。LPR下降不具有長(zhǎng)期可持續(xù)性，且當(dāng)前年化2.4億元盈利相較500億元現(xiàn)金價(jià)值微不足道。

不考慮潛在增長(zhǎng)點(diǎn)情況下，京滬高鐵合并估值偏高。

03

再回首，潛力顯現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)并存

京福安徽自20年全線投入使用，五年市場(chǎng)培育僅實(shí)現(xiàn)微弱盈利。難道真是500億收購(gòu)了一個(gè)“扶不起的阿斗”，又是一起“畫(huà)大餅”式收購(gòu)？

筆者發(fā)現(xiàn)并非如此，京福安徽是一個(gè)讓疫情耽誤了的“好學(xué)生”。

當(dāng)前，主流研究關(guān)注的增長(zhǎng)點(diǎn)是雄商高鐵2026年9月份開(kāi)通、高鐵350KM/H提至400KM/H。前者沒(méi)有進(jìn)一步的量化增量數(shù)據(jù)，后者相當(dāng)于提高企業(yè)產(chǎn)能上限，路網(wǎng)中可以同步運(yùn)營(yíng)更多車(chē)輛。CR450即將全面測(cè)試，最快26年投入商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，更快的速度可能意味著高一些的票價(jià)。

雄商高鐵（雄安新區(qū)-商丘，552公里）連接京福安徽旗下的商合杭高鐵（商丘-杭州，592公里），具體能帶來(lái)多少增量收入？帶著這個(gè)疑問(wèn)，筆者梳理了16-30年京滬高鐵路網(wǎng)連接線路開(kāi)通情況。

研究發(fā)現(xiàn)，京滬高鐵路網(wǎng)收入增長(zhǎng)背后的核心驅(qū)動(dòng)力是新接入路網(wǎng)帶來(lái)的客流、車(chē)流增長(zhǎng)，接入里程越長(zhǎng)、覆蓋人群越多、沿線經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，跨線客流、車(chē)流越大，轉(zhuǎn)化為收入的增速越高。

24年的13億元路網(wǎng)收入增長(zhǎng)，由23年底開(kāi)通的南沿江高鐵（南京-上海，275公里）、鄭濟(jì)高鐵（濟(jì)南-濮陽(yáng)，212公里）帶來(lái)；25年的微增長(zhǎng)，由24年唯一開(kāi)通的宣績(jī)高鐵（安徽宣城-安徽績(jī)溪，115公里）覆蓋人流偏少所致。

回測(cè)16-19年路網(wǎng)收入高增長(zhǎng)，由鄭徐高鐵、石濟(jì)客專(zhuān)、濟(jì)青高鐵開(kāi)通帶動(dòng)。上述結(jié)論，與招股說(shuō)明書(shū)論述“隨著路網(wǎng)建設(shè)不斷完善，京滬高速鐵路上開(kāi)行的跨線列車(chē)數(shù)量不斷增加”相符，且能夠得到相應(yīng)年份關(guān)聯(lián)收入明細(xì)中數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

受疫情影響，21年全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資完成減少4.2%，22年減少5.1%。推遲的鐵路投資延緩了京福安徽周邊的路網(wǎng)建設(shè)，進(jìn)而影響了企業(yè)盈利。

25年底開(kāi)通的合新高鐵（合肥-泗縣東，208公里），將帶來(lái)26年?duì)I收中速增長(zhǎng)。26年9月開(kāi)通的雄商高鐵（雄安新區(qū)-商丘，552公里）、27年3月開(kāi)通的昌九高鐵（南昌-九江，138公里），與商合杭高鐵貫通“八縱八橫”主干線京港（臺(tái)）高鐵，將帶來(lái)27年?duì)I收高速增長(zhǎng)。

保守估計(jì)增收30億元，因還有其他4條660公里連接高鐵開(kāi)通，筆者判斷增收遠(yuǎn)高于30億元。

結(jié)合前述主要成本相對(duì)剛性判斷，增收將絕大部分轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。此時(shí)，京福安徽迎來(lái)了遲到的“好學(xué)生”形象。

圖：“八縱八橫”鐵路網(wǎng)中京滬高鐵資產(chǎn)分布圖；來(lái)源：企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)附件

梳理高鐵建設(shè)規(guī)劃、對(duì)標(biāo)公司路網(wǎng)在全國(guó)“八縱八橫”主干路的位置，“十五五”期間公司價(jià)值仍有較大提升空間。

“八縱八橫”高鐵網(wǎng)中，京滬通道、京港（臺(tái)）通道、沿江通道（滬渝蓉高鐵）經(jīng)濟(jì)價(jià)值最高，串聯(lián)京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)最發(fā)達(dá)城市。

京滬高鐵即京滬通道，商合杭高鐵、合福高鐵是京港（臺(tái)）通道重要組成部分，京福安徽資產(chǎn)居于三條通道中心連接點(diǎn)。2030年，沿江通道貫通后，中心合肥到北京、上海、粵港澳、臺(tái)灣、重慶僅需3-4個(gè)小時(shí)，跨線客流、車(chē)流交融匯聚，京福安徽將盡享高鐵“時(shí)代紅利”。

最后，談一下風(fēng)險(xiǎn)。

上文圖表中，京滬高鐵長(zhǎng)期借款僅剩52.8億元未還，年內(nèi)應(yīng)該還清。之后每年的170億元經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流如何分配需要關(guān)注。是提高分紅比例、增加股東回報(bào)，還是收購(gòu)其他鐵路資產(chǎn)？具體的資本配置方案對(duì)企業(yè)價(jià)值影響較大。

在招股說(shuō)明書(shū)中，有“發(fā)行人將持續(xù)推動(dòng)同業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張，探索與京滬通道內(nèi)的其他重點(diǎn)線路的銜接，進(jìn)一步增強(qiáng)路網(wǎng)協(xié)同效應(yīng)”表述，寄希望于管理層有高超的資本配置能力。

注：如有疑問(wèn)，可文后留言與作者取得聯(lián)系并探討。