高端制造業(yè)的價值規(guī)律與投資機會

本刊特約丨鐘兆民 卜樂 黃家杰 編輯丨李壯

偉大的時代孕育偉大的企業(yè)。高端制造已成為全球產(chǎn)業(yè)競爭與長期資本配置的核心戰(zhàn)場?；厮菟拇喂I(yè)革命可見，它并非價值投資的對立面，而是通過資本久期與產(chǎn)業(yè)周期精準匹配，實現(xiàn)技術(shù)突破、產(chǎn)能兌現(xiàn)與價值創(chuàng)造的統(tǒng)一。

歷史反復(fù)證明，真正穿越周期的高端制造企業(yè)，其超額收益集中于“技術(shù)突破確認期”與“產(chǎn)能爬坡兌現(xiàn)期”兩個關(guān)鍵階段。典型案例包括特斯拉、臺積電、隆基綠能、寧德時代等，它們均在掌握核心技術(shù)、構(gòu)建供應(yīng)鏈優(yōu)勢并實現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)之后，迎來估值與市值的非線性躍升。

基于此，我們提出聚焦“產(chǎn)業(yè)趨勢—競爭格局—議價能力”三維選股框架，強調(diào)唯有具備“人無我有”、“人有我優(yōu)”、“人優(yōu)我久”的競爭壁壘、強大的上下游強議價能力及清晰商業(yè)化路徑的企業(yè)，方能在高成長賽道中持續(xù)勝出。

當前，AI算力、具身智能、自動駕駛、商業(yè)航天、可控核聚變與固態(tài)電池等前沿方向，正孕育新一輪高端制造投資機遇。對長期投資者而言，高端制造不僅是“強國之基”，更是分享技術(shù)紅利、獲取復(fù)利增長的“黃金賽道”。

從四次工業(yè)革命看高端制造的發(fā)展歷程

18世紀中葉，詹姆斯·瓦特對蒸汽機的改良標志著第一次工業(yè)革命的到來，紡織、采礦、冶金、鐵路等行業(yè)首先實現(xiàn)了機械化。英國因此成為最早的“世界工廠”，以機械設(shè)備+標準化工藝，把生產(chǎn)效率提高了一個數(shù)量級。這是真正意義上的第一次高端制造浪潮——將物理規(guī)律固化為可復(fù)制的工業(yè)能力，代表性的公司有Boulton & Watt。

到19世紀末至20世紀上半葉，電力、內(nèi)燃機、化工、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，第二次工業(yè)革命到來。這一階段的高端制造有兩個關(guān)鍵特征：（1）電氣化，發(fā)電、輸電、工業(yè)電機和控制系統(tǒng)的發(fā)展使工業(yè)生產(chǎn)變成了一套可精細調(diào)節(jié)的系統(tǒng)；（2）大規(guī)模生產(chǎn)，以福特汽車公司的流水線為代表的標準化制造使得“同一規(guī)格產(chǎn)品”的成本持續(xù)下降。在此期間，西門子、通用電氣、福特、克虜伯等公司崛起，它們站在新技術(shù)范式之上，構(gòu)建起了龐大的生產(chǎn)和供應(yīng)體系。

第三次工業(yè)革命發(fā)生在二戰(zhàn)結(jié)束后，在冷戰(zhàn)背景下，美蘇兩國競相發(fā)展航空航天、核能與電子技術(shù)。高端制造進入“高精尖”時代，強調(diào)系統(tǒng)復(fù)雜性、精度控制與跨學(xué)科整合，典型代表有美國的波音、洛克希德·馬丁公司以及蘇聯(lián)時期的圖波列夫設(shè)計局。

進入21世紀，特別是自2010年以來，信息技術(shù)、人工智能、云計算與先進制造深度融合，高端制造延伸為覆蓋芯片、算法、云平臺、終端設(shè)備與用戶服務(wù)的端到端技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)。這一階段的標志性特征是硬件作為載體，軟件作為靈魂，數(shù)據(jù)作為燃料，生態(tài)作為護城河。一個典型的趨勢是高端制造龍頭公司越來越像“技術(shù)平臺+服務(wù)公司”，而不僅僅是“設(shè)備供貨商”。代表性的公司有德國的西門子、美國的特斯拉和中國的華為，這些公司在各自領(lǐng)域內(nèi)推動了智能制造的發(fā)展。

實證角度看高端制造的投資規(guī)律

回溯過去半個世紀，真正穿越周期的高端制造企業(yè)，其股價表現(xiàn)不僅不遜于大盤，反而在技術(shù)范式切換的關(guān)鍵窗口期顯著跑贏指數(shù)。

如上圖所示，在1985年至2025年的40年間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)年化回報約為9.2%。盡管道瓊斯指數(shù)成分股中包含波音、卡特彼勒、霍尼韋爾等傳統(tǒng)制造巨頭，但其整體表現(xiàn)已被金融、消費與科技服務(wù)板塊稀釋。相比之下，純粹聚焦高端制造的龍頭企業(yè)，反而在專業(yè)化深耕中構(gòu)建了更強的定價權(quán)與抗周期能力。比如，同期西門子和發(fā)那科憑借在自動化與精密制造領(lǐng)域的持續(xù)投入，實現(xiàn)了約10.5%和11.3%的年化漲幅。

需要強調(diào)的是，高端制造企業(yè)的超額收益并非線性增長，而是集中在“技術(shù)突破確認期”與“產(chǎn)能爬坡兌現(xiàn)期”，這一特性揭示了高端制造投資的核心魅力所在。因為高端制造往往涉及精密工藝、材料科學(xué)、系統(tǒng)集成等多維技術(shù)門檻，一旦實現(xiàn)技術(shù)突破，競爭對手難以快速復(fù)制，企業(yè)可迅速建立定價權(quán)和市場份額優(yōu)勢。例如，特斯拉在2020年Model 3全球放量后市值躍升；臺積電2014年率先量產(chǎn)16nm FinFET，擊敗三星和英特爾，2018-2020年7nm/5nm大規(guī)模交付蘋果、英偉達、AMD，在算力時代更是憑借先進制程一騎絕塵。

這種非線性的收益模式同樣適用于A股投資。例如，在光伏產(chǎn)業(yè)中，中國企業(yè)通過長期的工藝優(yōu)化和設(shè)備迭代，持續(xù)降低光伏組件的單位成本。然而，真正帶來超額回報的時間點，并不是在這個過程中均勻分布的，而是在特定的關(guān)鍵時刻——當新的生產(chǎn)技術(shù)得到驗證、效率大幅提升時，以及當大規(guī)模量產(chǎn)能力逐步建立、市場份額快速擴大之際。最典型的案例即隆基綠能，2015年力推單晶PERC技術(shù)，轉(zhuǎn)換效率突破22%（技術(shù)突破確認期）；推動單晶市占率在2017–2020年期間從不足20%升至90%+；市值從2016年約300億元漲至2021年峰值超5000億元。

同樣，在電動汽車領(lǐng)域，盡管市場對新能源車的未來抱有高度期待，但真正能夠為投資者帶來豐厚回報的企業(yè)，往往是在它們實現(xiàn)了關(guān)鍵技術(shù)突破（如電池能量密度的顯著提升）并順利過渡到高效穩(wěn)定的批量生產(chǎn)階段后。寧德時代2019年發(fā)布無模組CTP（Cell to Pack）技術(shù)，能量密度提升15%+；2020–2022年獲特斯拉、寶馬、奔馳等全球頭部車企長單，2020年初市值約2000億元人民幣，2021年創(chuàng)出階段峰值超1.5萬億元，增長超7倍。

因此，對于追求長期價值的投資人來說，理解并識別出那些正處于關(guān)鍵節(jié)點的公司至關(guān)重要。這要求投資者不僅要具備敏銳的技術(shù)洞察力，還需要有足夠的耐心等待這些企業(yè)在正確的時機釋放其內(nèi)在價值。

AI算力、固態(tài)電池等賽道龍頭

站在新轉(zhuǎn)折點上

AI算力：隨著大模型參數(shù)量呈指數(shù)級膨脹（Scaling Law），計算需求的增長速度遠超摩爾定律所能支持的速度。當前的技術(shù)瓶頸不再僅僅是芯片制程的進步，更在于內(nèi)存帶寬（Memory Wall）與數(shù)據(jù)互連的限制。NVIDIA (英偉達)的競爭優(yōu)勢不僅在于其GPU架構(gòu)，還在于CUDA軟件生態(tài)與NVLink互連技術(shù)構(gòu)建的高效“計算集群”。TSMC (臺積電) 在CoWoS先進封裝領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，使其成為將HBM（高帶寬內(nèi)存）與邏輯芯片集成的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這對于突破現(xiàn)有計算能力瓶頸至關(guān)重要。SK Hynix (HBM市場領(lǐng)導(dǎo)者) 在產(chǎn)業(yè)鏈中扮演著不可或缺的角色。投資于這些領(lǐng)域，實際上是在獲取數(shù)字經(jīng)濟時代“鑄幣權(quán)”的機會，因為它們是推動下一代計算能力發(fā)展的基石。特別是當這些公司實現(xiàn)了關(guān)鍵技術(shù)的突破，并將其成功應(yīng)用于實際生產(chǎn)時，才能真正釋放出巨大的市場價值。

具身智能與人形機器人：制造業(yè)的終極目標是實現(xiàn)“機器生產(chǎn)機器”，而人形機器人通過引入通用人工智能（AGI），有望在未來大幅降低體力勞動的成本至接近電費水平。Tesla (特斯拉) 的Optimus計劃展示了如何利用在電動車領(lǐng)域積累的供應(yīng)鏈優(yōu)化能力（例如電機、電池技術(shù)）以及FSD（全自動駕駛）視覺感知算法，來創(chuàng)建一個“大腦+軀干”的閉環(huán)系統(tǒng)。此類投資是對全球老齡化與勞動力短缺問題的有效技術(shù)解決方案。真正的突破發(fā)生在這些技術(shù)被驗證為可行并且能夠大規(guī)模應(yīng)用的時候，這標志著進入了一個新的發(fā)展階段，從而帶來非線性的經(jīng)濟回報。

自動駕駛與Robotaxi：一旦L4級自動駕駛能夠?qū)崿F(xiàn)無安全員操作，移動出行的商業(yè)模式將從硬件銷售轉(zhuǎn)變?yōu)楦呃麧櫬实姆?wù)運營模式。Waymo憑借其龐大的運營數(shù)據(jù)和領(lǐng)先的安全記錄在全球范圍內(nèi)占據(jù)優(yōu)勢；華為智駕系統(tǒng)在中國復(fù)雜的城市環(huán)境中展現(xiàn)了強大的適應(yīng)性和創(chuàng)新能力。激光雷達和高性能計算芯片是該產(chǎn)業(yè)鏈中的高價值環(huán)節(jié)。關(guān)鍵在于何時這些技術(shù)可以被確認為成熟，并能夠穩(wěn)定地提供服務(wù)，這將是決定投資回報的重要時刻。

商業(yè)航天與星際供應(yīng)鏈：火箭復(fù)用技術(shù)顯著降低了近地軌道（LEO）運輸成本，使得衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、太空制藥、微重力制造等領(lǐng)域具備了商業(yè)可行性。SpaceX的Starship（星艦）項目不僅僅是一個運載工具，它還是一個通用的太空物流平臺。通過垂直整合的制造模式，SpaceX徹底改變了傳統(tǒng)航天業(yè)的操作方式。這代表了人類經(jīng)濟活動疆域向空間維度的重大擴展。只有當這些技術(shù)突破得到市場的認可，并能有效轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力時，才會產(chǎn)生最大的經(jīng)濟效益。

可控核聚變與高溫超導(dǎo)：基于托卡馬克裝置的磁約束聚變被認為是解決人類能源危機的終極方案。近年來，第二代高溫超導(dǎo)材料（REBCO）的發(fā)展為建造更加緊湊且高效的聚變裝置提供了可能。Commonwealth Fusion Systems (CFS) 正嘗試利用高溫超導(dǎo)磁體技術(shù)，在SPARC裝置上實現(xiàn)凈能量增益（Q>1），這是深度科技領(lǐng)域最具潛力但也最具挑戰(zhàn)性的賽道之一。投資于可控核聚變不僅是對未來能源結(jié)構(gòu)變革的押注，更是對人類文明等級躍遷的一次看漲期權(quán)。這類投資的成功與否，很大程度上取決于能否在實驗階段取得重大進展，并迅速過渡到工業(yè)化應(yīng)用階段。

固態(tài)電池：液態(tài)鋰離子電池的能量密度和安全性已接近極限。全固態(tài)電池通過使用固態(tài)電解質(zhì)替代液態(tài)電解液，有望突破500Wh/kg的能量密度限制，徹底解決電動車的續(xù)航焦慮和自燃風險。寧德時代則在凝膠態(tài)及半固態(tài)電池領(lǐng)域展現(xiàn)出了強大的工程化量產(chǎn)能力。這是關(guān)于能源存儲介質(zhì)物理形態(tài)的根本性變革。對于投資者而言，最關(guān)鍵的是關(guān)注那些能夠在實驗室成果與大規(guī)模商業(yè)化之間架起橋梁的企業(yè)，因為在這些轉(zhuǎn)折點上，往往蘊藏著最大的增值潛力。

長期贏家需具備三大素質(zhì)

我們始終堅信：再好的賽道，若競爭過度、格局分散，也難以誕生長期贏家。

市場的贏家需要在橫向和縱向兩大維度上建立獨特優(yōu)勢。橫向的競爭優(yōu)勢包括人無我有，沒有競爭對手，獨家生意是商業(yè)的最高境界；人有我優(yōu)，寡頭壟斷，有限競爭，能遙遙領(lǐng)先更好；人優(yōu)我久，具備長期可持續(xù)的競爭護城河。

縱向的競爭優(yōu)勢包括在供應(yīng)商和客戶面前有議價能力，這一點最說明公司有沒有核心競爭力。只有那些擁有核心技術(shù)與規(guī)?；圃炷芰Α⒕邆渖舷掠巫h價能力的極品公司，才能在行業(yè)爆發(fā)期持續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位，享受高毛利與高市占率的雙重紅利。

高端制造的魅力在于它既是國家競爭力的硬核支撐，也是長期資本實現(xiàn)復(fù)利增長的土壤。我們更愿意做的不是“短期價格波動的參與者”，而是聚焦公司是否處于正確的產(chǎn)業(yè)趨勢、是否擁有優(yōu)秀的核心競爭力等環(huán)節(jié)，與它們共同分享價值創(chuàng)造的成果。

（本文已刊發(fā)于12月27日《證券市場周刊》。作者鐘兆民系東方馬拉松投資管理公司董事長，卜樂、黃家杰系東方馬拉松投資管理科技與制造行業(yè)研究員。文中提及個股僅為舉例分析，不作投資建議。）