悶聲發大財！80后前高管離開巨頭，7年狂攬82億估值，今赴港IPO了

作者 | 曾有為

來源 | 品牌觀察官（ID：pinpaigcguan）

引言：光環與裂痕并存，邁瑞前高管打造的82億醫療IPO，身后拖著9億商譽和上千家“消失”的經銷商。

2025年，港交所門前，又迎來一位聲名顯赫的“考生”——深圳麥科田。

它的故事有著所有明星創業公司的經典開頭，A股醫療器械一哥邁瑞醫療的前高管們，攜黃金履歷與行業資源躬身入局。

在頂級資本高瓴、深創投的巨額資金加持下，通過一系列凌厲的跨國并購，短短數年內，就將一家初創公司打造成橫跨生命支持、微創介入、體外診斷三大賽道的小巨人，估值飆升至82億。

這儼然是一幅精英創業、資本助推、產業整合的標準成功圖景。創始人劉杰給并肩作戰的老搭檔開出百萬年薪，更被傳為佳話。

然而，當聚光燈稍稍偏移，對準那份厚厚的港交所招股書，一些被增長敘事掩蓋的數字，開始講述一個截然不同的故事。

上千家經銷商為何突然消失？賬面上近10億元的商譽從何而來，又意味著什么？在宣稱扭虧為盈的背后，公司真的賺錢了嗎？

今天，我們就來撕開麥科田的雙重面孔，看看百億估值之下，那些正在悄然蔓延的裂痕。

精英空降與套現暗流

誰在上市前悄悄撤退

這些裂痕為何產生，必須從締造這一切的核心團隊與資本游戲說起。麥科田的核心敘事，始于邁瑞系的集體空降。

2011年，公司由李冬岑、錢云周創立。2013到2014年，邁瑞國際銷售副總裁鐘要齊、首席運營官劉杰及其妻子李輝先后離職，并通過一系列股權轉讓與注資，完成了對公司的實際控制。

原創始人則逐步退出，在招股書中被定義為獨立第三方。

這支擁有強悍行業背景的夢之隊，成了吸引資本最亮的招牌。自2016年起，高瓴、深創投、軟銀中國等頭部機構魚貫而入。

公司估值也從3.2億元一路膨脹至82.45億元，七年膨脹超過25倍，一場資本的盛宴酣暢淋漓。

但盛宴之中，早有食客放下碗筷。仔細梳理股權變動會發現，從2020年開始，多家早期進入的員工持股平臺及財務投資者，便開始了頻繁的股權轉讓與套現。

例如，2020年，員工持股平臺瑞森康眾向外部機構轉讓股份，套現1625萬元；2021年，股東同偉資產管理、新馀同創清倉離場，套現超7500萬元。

甚至在遞表前的2024年6月，老股東深圳創新投和另一員工平臺仍通過轉讓股份套現近9000萬元。

一邊是創始人團隊借助AB股架構牢牢掌握近80%的投票權，另一邊是早期陪伴者與投資人的接連減持。

這艘沖向IPO的大船，舵手依然堅定，但一些乘客似乎已選擇在不同碼頭提前上岸。兩種動作背后，是對公司前景截然不同的預期嗎？

買來的增長

經銷商一年銳減超千家

劉杰團隊入主后，為麥科田選擇了最激進的成長路徑——大手筆并購。

2017年收購上海潤普，切入體外診斷；2022年，更是雙管齊下，據創業幫報道，麥科田以約1.6億元收購英國老牌麻醉設備商Penlon，以高達16.2億元的對價全資收購國內內鏡耗材龍頭唯德康醫療。

這三板斧，迅速搭建起了公司的三大業務支柱，而并購的效果是顯而易見的。

據招股書披露，營收從2022年的9.17億增長至2024年的近14億，其中微創介入業務憑借唯德康的并表，一舉成為收入頂梁柱，占比超50%。

然而，這種“買來”的增長，根基似乎并不牢靠。一個危險的信號已經亮起，公司的經銷商網絡正在劇烈收縮。

招股書顯示，截至2024年底，麥科田在全球擁有超過3694家經銷商。但到了2025年6月底，這個數字銳減至2566家。

短短半年，超過1100家經銷商消失，相當于每天有超過6家經銷商離開麥科田的網絡，縮水超三分之一。其中，海外經銷商從903家減至607家。

經銷商是醫療器械公司觸及市場的毛細血管。如此大規模的渠道動蕩，通常意味著渠道整合困難、合作伙伴流失，或是公司在主動擠水分清退不合格經銷商。

無論哪種原因，都直接指向其市場基本盤的穩定性與增長的健康性。但營收增速在2024年驟降至6.6%，或許正是這一裂痕的提前預警。

盈利的濾鏡

是真實力，還是靠燒錢

2025年上半年，麥科田宣布了一個關鍵勝利，凈利潤轉正為4096.8萬元，終于扭虧為盈。毛利率也持續攀升至52.9%，看著這是一場完美的勝利，但財報的濾鏡需要拆解。

2022年至2025年上半年，公司累計凈利潤仍為虧損3.46億元。所謂的盈利，是在巨額的非現金開支調節實現的。

這其中最關鍵的一項是股份支付費用——即給員工，尤其是高管和核心團隊的股權激勵成本，這筆錢雖不直接支付現金，但確是實實在在的成本。

報告期內，這部分費用合計超過2.3億元。若將其加回，公司的盈利表現將大打折扣。

更值得關注的是它驚人的燒錢速度。同期，公司的銷售及營銷開支總計超過10.8億元，其中僅市場推廣費就燒掉2.83億元。作為對比，公司三年半的研發開支合計約9.3億元。

這意味著，麥科田每獲得1元收入，就需要投入相當比例的錢用于市場推廣和銷售。其銷售費用率長期超過20%，意味著每賣一件100元的產品，超過20元要用來支付銷售和市場成本。

這種重營銷模式，雖然能快速催熟市場，但也讓人質疑，其產品本身的核心競爭力與市場認可度，是否足以支撐長遠發展。

然而，比盈利模式更令人擔憂的，是激進擴張在資產負債表上埋下的、隨時可能引爆的地雷。

9億商譽懸劍

并購狂歡的后遺癥

激進并購帶來的，不僅是報表上的收入，還有資產負債表上沉重的包袱——商譽。

截至2025年6月末，麥科田賬面上的商譽凈值高達9.08億元，幾乎全部來源于收購唯德康和Penlon。9.08億商譽，是其2025年上半年凈利潤的22倍以上。

這意味著，一旦發生重大減值，足以抹平公司未來數年的利潤。商譽代表著收購價超出標的凈資產公平值的部分，即為“品牌、技術、渠道”等無形價值支付的溢價。

根據會計準則，每年都需要進行減值測試。一旦唯德康或Penlon未來經營業績不及預期，就需要計提商譽減值損失，這筆巨額費用將直接沖減當期利潤，可能導致業績變臉。

與此同時，公司的現金流狀況并不樂觀。雖然經營現金流保持凈流入，但這主要依賴股份支付、資產折舊等非現金項目的加持。公司賬上的現金及等價物已從2022年初的3.17億元降至2025年6月末的2.46億元，減少三分之一。

而同期，公司的短期銀行借款為1.6億元。這意味著，其賬面現金僅能勉強覆蓋短期債務，財務彈性已非常有限。在仍需持續投入研發和市場、且可能面臨整合挑戰的當下，緊繃的資金鏈是另一個不可忽視的風險。

沖刺港股

是解藥，還是風險轉嫁

如今，麥科田帶著光環與裂痕，站到了港交所大門前。上市募資，無疑是它緩解資金壓力、繼續講述增長故事的關鍵一步。

對于劉杰和他的“邁瑞門徒”團隊而言，這是一次階段性的勝利宣言。對于尚未退出的投資機構，這是一個期盼已久的流動性出口。

但對于即將接盤的公眾投資者，這更像是一場充滿變量的冒險。

麥科田的故事，是中國無數依靠“精英團隊+資本+并購”模式快速崛起企業的一個縮影。

它展示了資源與資本匯聚所能創造的奇跡，也毫無保留地暴露了這種模式與生俱來的速成隱患：整合之難、盈利之困、財務之險。

它的IPO，不僅是一家公司的成人禮，也將成為檢驗這種成長模式成色的試金石。

市場的眼睛是雪亮的，在聽完激動人心的增長故事后，他們最終會為那些扎實的利潤、健康的基本盤和清晰的前景買單。

而麥科田，需要證明它的裂痕，不會在未來某一天，吞噬掉所有的光環。

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