IPO 老兵二度闖關過會：核心技術人員跨界任+65%客戶依賴，尚水智能合規爭議未消

大客戶一家獨大占營收六成，副總入職 4 個月就跑路，顧問身份還能低價拿股權激勵，尚水智能二度沖擊創業板的路上，全是讓人看不懂的數據爭議。

2025 年 12 月 16 日晚間，深交所公告顯示，尚水智能首發過會 —— 這家歷經借殼失敗、科創板撤回的 “IPO 老兵”，終于邁出登陸資本市場的關鍵一步。但從 2025 年 6 月 19 日創業板獲受理到上會僅 5 個多月的快節奏背后，除了此前的多重爭議，招股書新暴露的核心技術人員交叉任職、資產租賃合規性、注冊地址共用等問題，仍待進一步厘清。此次公司計劃發行不超過 2500 萬股，募資 5.87 億元，其中 1.5 億元用于補充流動資金，而截至 2025 年 6 月末，公司賬上貨幣資金 1.87 億元、交易性金融資產 0.2 億元，短期借款僅 1125.64 萬元，資金儲備看似充裕，募資合理性引發更多討論。

圖源：上交所官網

尚水智能最顯眼的問題，就是對大客戶比亞迪的 “依賴癥”。

圖源：尚水智能招股書

2022 到 2024 年這三年，比亞迪給它貢獻的收入占比一路從不到 5 成漲到了 65.78%，到了 2024 年，光毛利就占了公司總毛利的 66.67%—— 相當于公司一半以上的利潤，都得靠這一個客戶撐著。

雖然 2025 年上半年這比例稍微回落，降到了 33.8%，但不好的信號也跟著來：核心產品單價直接跌了 21%，而且 2024 年末對比亞迪的在手訂單，比上一年少了 32.67%。這就有意思了，依賴度剛降點，訂單和單價就同步下滑，后續能不能穩住和比亞迪的合作，誰心里都沒底。

1 個月估值飆 2.6 倍：比亞迪 4.6 億入股，第三方 12 億接盤

更讓人好奇的是，比亞迪不只是尚水智能的大客戶，還是它的股東。

2022 年 9 月，比亞迪花 2000 萬買了尚水智能 7.69% 的股份，當時算下來，公司估值才 4.6 億。可誰能想到，才過了 1 個月，其他財務投資者進來的時候，公司估值直接沖到了 12 億 —— 短短一個多月，估值就漲了 2.6 倍。

這懸殊的差價，連深交所都忍不住發問：比亞迪入股的價格是不是太便宜了？有沒有利益輸送？尚水智能回應說沒問題，還拿比亞迪入股前后 9 個月的訂單量說話，但有個細節藏不住：2021 年賣給比亞迪的設備，單價一下子漲了 78.72%，一臺賣到 1212 萬，比賣給寧德時代、珠海鵬輝這些客戶的貴多了。而且給比亞迪的訂單執行周期，平均才 12.65 個月，比給其他客戶的 19.06 個月短了快 7 個月。這公允性到底怎么樣，大家心里都有本賬。

4 個月副總跑路 + 10 個月董秘空缺：顧問拿 112 萬股低價激勵

管理層的變動，也透著不少蹊蹺。

2025 年 2 月，尚水智能招了個負責市場營銷的副總劉珊紅，結果 6 月公司剛遞完 IPO 材料 11 天，她就離職了 —— 前后才干了 4 個月，剛好卡在上市關鍵節點。

之前的董秘更夸張，2023 年公司從科創板撤材料的當月就走了，之后董秘的位置空了 10 個多月，直到這次遞表前 44 天，才讓副總梁偉杰兼任。

更關鍵的是梁偉杰本人：他 2022 年 1 月才正式入職，卻在 2021 年 12 月以 “公司顧問” 的身份，拿到了 112 萬股股權激勵，每股才 2.86 元。而當時外面投資者買股份的價格是 13.14 元 / 股，而且他拿的激勵股數量，是 37 個激勵對象里最多的。更讓人意外的是，他 2022 年薪酬就有 133 萬，2024 年漲到 148 萬，排公司第三。一個顧問身份，能拿到這么劃算的激勵，這事確實讓人想不通。

存貨 10 億壓倉 + 凈利跌 34%：有息債務飆 9 倍，現金流連續為負

財務上的問題，遠比想象中復雜。

從 2022 年到 2025 年上半年，公司的存貨從 6.18 億漲到了 10.37 億，占流動資產的比例一直超過 48%，2025 年上半年更是沖到了 63.42%。這里面大部分是已經交付但還沒驗收的設備，足足有 7.53 億。存貨堆得越來越多，周轉卻越來越慢：從 0.48 次降到 0.37 次，還提了 6680.73 萬的跌價準備。

業績方面，2022 年到 2024 年營收從 3.97 億元漲到 6.37 億元，但凈利潤在 2023 年達到 2.34 億元峰值后，2024 年直接下滑 34.9% 至 1.53 億元，加權平均凈資產收益率也從 83.46% 的高位跌到 29.53%，增收不增利的現象顯著。更讓人擔心的是，2024 年公司有息債務一下子漲了 9 倍多，過去兩年經營現金流都是負的，要是毛利率再降一點，凈利潤可能還要跌 29% 以上，持續經營能力確實讓人捏把汗。

賬上 1.87 億現金還募資補流：凈利下滑仍分紅 2000 萬，定向分紅引質疑

一邊是看似充裕的資金，一邊是大額募資補流，這操作確實讓人看不懂。

本次 IPO，尚水智能計劃募資 1.5 億補充流動資金，但財務數據顯示，截至 2025 年 6 月末，公司賬上有 1.87 億貨幣資金、0.2 億交易性金融資產，短期借款僅 1125.64 萬元，現金類資產完全能覆蓋短期債務。更有意思的是，公司 2022 年和 2024 年一共分紅 2415 萬，其中 2024 年凈利潤都下滑了，還堅持分紅 2010 萬，同時還存在向實控人定向分紅 405 萬的情況，監管層也重點關注這是否損害中小股東利益。

圖源：尚水智能招股書

過會之后，尚水智能的合規性爭議并未平息，反而新增了多重疑點。

核心技術人員的交叉任職問題尤為突出：公司董事、首席科學家石橋，同時擔任深圳市固易能科技有限責任公司的總經理、法定代表人，還是該公司多項專利的發明人，此外他還兼任深圳市研一新材料有限責任公司的首席科學家，深度參與固態電池關鍵材料開發。而石橋作為尚水智能的核心技術人員，擁有多項與公司主營業務相關的專利，其在另外兩家企業的專利也涉及新能源電池領域，這引發了市場對知識產權歸屬、研發資源占用的擔憂。無獨有偶，公司經理李玉明還同時擔任杭州永順金屬材料有限公司法定代表人并持股 80%，兩家企業是否存在未披露的關聯交易，也尚未有明確答案。

資產獨立性方面也有瑕疵：尚水智能自身無自有房產，生產經營主要依賴租賃場地，目前僅披露了兩處位于深圳坪山區的租賃房產，合計面積 1.57 萬平方米，且租賃期限都在 2025 年內。但公司擁有 4 家子公司和 2 家孫公司，業務覆蓋國內多地及海外，這些子公司、孫公司的辦公和生產場地如何解決，是否存在未披露的租賃關系或法律瑕疵，招股書均未明確說明。更巧合的是，公司注冊地址 “深圳市坪山區龍田街道竹坑社區蘭竹東路 6 號華控賽格廠區屏椎主廠房 201”，與國有全資企業晉建投華南投資建設有限公司的工商注冊地址完全一致，二者是否存在未披露的關聯關系，也成為市場關注的焦點。

（提醒：內容來自：尚水智能官網、尚水智能招股書、公開新聞報道。文中觀點僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 歷經借殼失敗、科創板撤回，尚水智能終于創業板過會，但客戶依賴、估值差異、管理層不穩定、財務壓力等老問題，疊加核心技術人員交叉任職、資產合規性、注冊地址共用等新疑問，仍未完全厘清。上市委已要求公司說明產品技術迭代風險及業績增長可持續性，而這些爭議的答案，不僅關系到公司后續的上市進程，更牽動著投資者的神經。后續公司能否給出有說服力的解釋，徹底打消市場疑慮，值得持續關注。”

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