債務驅(qū)動經(jīng)濟的條件：杠桿有增加的空間，債務與償債能力保持平衡

內(nèi)容提要：

中國家庭債務收入比高達142%，遠超美國111%，居民加杠桿空間已盡。盡管寬松貨幣政策和消費貸貼息頻出，2025年居民新增貸款仍低迷，短期消費貸負增長。債務驅(qū)動經(jīng)濟增長需杠桿空間與償債平衡，以及資產(chǎn)溢價支持；當前處于觸頂去杠桿階段，繼續(xù)寄望債務刺激消費和房地產(chǎn)復蘇難奏效，根本出路在于提升國民收入中的居民收入占比。

我們的一些專家和部門，一直對債務推動經(jīng)濟增長的模式抱有迷之自信。很多人認為，只要出臺足夠?qū)捤傻呢泿耪撸佥o之以消費貸貼息，甚至房貸貼息，就可以扭轉(zhuǎn)家庭資產(chǎn)負債表收縮的趨勢，刺激家庭繼續(xù)增加債務杠桿，繼續(xù)借貸，用信貸來推動消費，恢復住房市場的增長。所以在9月份推出消費貸貼息之后，又有部門和專家在放風，希望推出住房貸款貼息政策。

一、債務驅(qū)動經(jīng)濟的理論來源于凱恩斯主義和現(xiàn)代貨幣理論。

1936年，凱恩斯在他的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中系統(tǒng)提出了有效需求理論。認為經(jīng)濟衰退和失業(yè)的根本原因是有效需求不足，即社會總需求（消費、投資、政府支出、凈出口）低于總供給，市場機制無法自動調(diào)節(jié)至充分就業(yè)狀態(tài)，因此需要政府干預。

該理論認為，在經(jīng)濟衰退時，政府應實行擴張性財政政策，通過增加基建、社會福利等財政支出或減稅。同時實施擴張性的貨幣政策，降低利率、增加貨幣供應，刺激投資和消費。

凱恩斯還認為，貨幣政策在蕭條期效果有限，應更依賴財政政策。政府支出或投資可通過連鎖反應帶動更多經(jīng)濟活動，最終使國民收入增長數(shù)倍于初始投入，所謂乘數(shù)效應。

現(xiàn)代貨幣理論（MMT）起源于20世紀90年代，由美國經(jīng)濟學家海曼·明斯基提出，并由其弟子蘭德爾·雷發(fā)展完善。該理論主張通過財政政策主導經(jīng)濟發(fā)展，強調(diào)政府作為貨幣發(fā)行者可突破傳統(tǒng)預算平衡約束實現(xiàn)充分就業(yè)目標。

在現(xiàn)代貨幣理論中，政府通過財政支出創(chuàng)造貨幣，稅收則回收貨幣，形成“稅收驅(qū)動貨幣”的閉環(huán)。

該理論提出了主權政府發(fā)行貨幣無限論：以本幣借貸時不會破產(chǎn)，因可通過印鈔償債，但受限于勞動力、商品等實際資源的供給能力。

該理論認為，財政政策目標應為“無通脹的充分就業(yè)”，而非預算平衡。政府可通過赤字支出直接創(chuàng)造就業(yè)，無需受稅收收入約束。

政府赤字通過央行購買國債貨幣化，本質(zhì)是“量出為入”。支出先于稅收，赤字等于非政府部門的金融資產(chǎn)盈余。稅收主要功能是調(diào)節(jié)貨幣流通量、控制通脹，而非籌集財政收入。

我們很多人，都只看到了凱恩斯主義和現(xiàn)代貨幣理論中，擴張性財政政策和貨幣政策中，債務擴張對經(jīng)濟的推動作用，卻忽略了凱恩斯提出的貨幣政策在蕭條期效果有限，應更依賴財政政策的觀點，自然也忽略了現(xiàn)代貨幣理論中提到的，以本幣借貸時不會破產(chǎn)，但受限于勞動力、商品等實際資源的供給能力的觀點。

二、近年來我國持續(xù)實施降息降準降首付等寬松政策和貼息措施，家庭部門為何仍無動于衷？

自2021年以來，我們一直在實施降息、降準、降首付的寬松貨幣政策，現(xiàn)在又推出了消費貸貼息政策，為什么家庭部門對這些政策“好意”無動于衷呢？

比如10-11月，居民部門新增貸款分別為負3634億元、負2131億元，而去年同期分別為1598億元、2695億元。居民部門用顯著的資產(chǎn)負債表收縮來證明9月份出臺的消費貸貼息政策，對增加居民部門貸款無效。

騎牛研究所依據(jù)央行和統(tǒng)計局編制的《中國家庭收縮資產(chǎn)負債表的原因：債務收入比高居全球第一》為我們揭示了根本原因——目前的家庭部門債務收入比太高，風險太大，超過了家庭的承受能力，導致今后若干年，家庭部門不僅沒有能力和意愿增加債務杠桿，還會通過壓縮債務杠桿來修復家庭資產(chǎn)負債表。

2024年，美國家庭的債務收入比為111%，我們?yōu)?42%。我們的家庭可支配收入水平不到美國的五分之一，但債務收入比達到了美國的1.3倍。

在前一個經(jīng)濟繁榮周期中，我們將債務紅利運用到了極致：2024年與2023年相比，我們的住戶貸款余額從1.57萬億增加到82.84萬億元，增長了51.6倍，但GDP只增長10.6倍，家庭收入僅增長8倍。所以家庭杠桿率從23年前的13.5%增加到61.4%，增長了3.6倍，杠桿率似乎與發(fā)達國家的水平差不多。但由于我們的個人收入在國民分配中占比越來越低，家庭債務收入比從23年前的24.4%增長到142.1%，增長了4.8倍，是發(fā)達國家平均水平的1.5倍。

三、凱恩斯主義和現(xiàn)代貨幣理論，以及中國寬松貨幣政策的實施效果，都指向債務驅(qū)動經(jīng)濟增長是有條件的。

很顯然，債務擴張并非可以無條件持續(xù)。當債務難以驅(qū)動經(jīng)濟增長的效果邊際遞減時，債務便會收縮。不管是國家、企業(yè)和個人，都會如此。比如美國包括金融部門的全口徑杠桿率（債務占GDP的比重）在2009年達到374.98%，便基本見頂。2024年回落到350%。我國2024年包括金融部門的全口徑杠桿率為366%。

債務驅(qū)動經(jīng)濟增長的條件，主要體現(xiàn)在兩個方面：

一是債務驅(qū)動模式也存在紅線和平衡。

一旦突破了杠桿率紅線，破壞了債務和償債能力的平衡，債務便從推動經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向毀滅經(jīng)濟發(fā)展。

債務水平太低，依靠經(jīng)濟的自然發(fā)展，發(fā)展速度自然會慢，甚至有可能阻礙發(fā)展。從供給角度，會阻礙資本密集行業(yè)的發(fā)展；從需求角度，會削弱對高價值商品的消費。

但當債務水平超過了收入承受能力，也會爆發(fā)債務危機。

加杠桿游戲在上一輪經(jīng)濟繁榮周期中功不可沒。但在新一輪經(jīng)濟調(diào)整周期中，債務是我們始終需要去杠桿至合理水平的一大任務。如果還指望通過繼續(xù)負債來復蘇房地產(chǎn)和消費，必然是天方夜譚。

二是抵押資產(chǎn)的溢價階段有利于債務擴張，抵押資產(chǎn)通縮階段債務必然收縮。

從經(jīng)濟實踐來看，債務周期、經(jīng)濟周期基本上是同頻的。經(jīng)濟上升周期中，資產(chǎn)價格處于溢價階段，因而有利于債務擴張和消費增長。因為消費力=資產(chǎn)總值-貸款余額。所以債務擴張又能進一步推動經(jīng)濟增長和資產(chǎn)溢價。

但資產(chǎn)溢價和債務擴張螺旋并非可以一直運轉(zhuǎn)，這個游戲受到收入的約束。當收入的增長慢于債務擴張速度時，這種增速差積累到一定程度，便會破壞債務和償債能力的平衡，即杠桿率觸頂。

在杠桿率觸底后，家庭和企業(yè)在債務規(guī)范的約束下不得不修復資產(chǎn)負債表，導致債務收縮，需求回落，資產(chǎn)價格下跌，導致經(jīng)濟低迷。

在經(jīng)濟低迷周期中，資產(chǎn)的供求反轉(zhuǎn)，價格下行，即使新增債務也不太可能驅(qū)動資產(chǎn)溢價，難以通過新增債務來新增購買力。

在這個周期中即使通過寬松貨幣政策推動貨幣總量增加，但增加的貨幣主要表現(xiàn)為政府、國有企事業(yè)部門的債務增加，無法推動消費意愿走強，不太可能真正恢復購買力。

【作者：徐三郎】