母嬰賽道的光環正在褪色，赴港的孩子王能否兌現第二曲線？

近幾年，“低出生率”成為中國消費市場的長期背景音，母嬰賽道正在經歷一場深刻的結構性變化。新生兒數量持續下滑、奶粉等核心品類毛利承壓、用戶需求從必需品向精細化服務遷移，幾乎所有母嬰企業都在思考同一個問題：增長還能從哪里來？

就在這樣的行業情緒下，孩子王選擇再次走向資本市場，向港交所遞交IPO申請，試圖構建“A+H”雙平臺結構。

從整合孩子王與樂友，到高價收購絲域切入家庭健康美學賽道；從“賣母嬰商品”轉向“經營親子家庭關系”。孩子王試圖通過“育家”敘事，重塑一家公司的增長邏輯與資本想象力。

但問題在于，當母嬰仍貢獻了超過八成收入，第二曲線尚未形成穩定現金流，孩子王究竟是在構建一個可持續的長期模型，還是在用資本為轉型換取時間？

從賣母嬰到經營家庭，單客經濟能撐起增長嗎？

招股書數據顯示，2022年至2024年，孩子王收入從85.2億元增長至93.37億元，保持溫和上行，2024年歸母凈利潤同比大幅反彈72.44%，凈利率也從長期徘徊的1%左右抬升至3.1%。這在零售行業中，已經屬于一次階段性的效率修復。

但真正值得關注的，不是增長本身，而是增長的方式。

與傳統母嬰零售商以SKU、坪效和供應鏈博弈為中心不同，孩子王從創立之初就選擇了一條更“重”的路。不把自己定義為賣貨的平臺，而是經營用戶的綜合服務商。

所謂單客經濟，并不是簡單提高客單價，而是圍繞一個家庭在不同生命周期中的需求，反復提供商品、服務與解決方案。

這套邏輯在過去十年中國母嬰市場高速擴張期；但真正考驗它價值的，是當新客增長開始放緩之后。

截至2025年9月末，孩子王全域累計注冊會員超過9700萬人，構成了行業內極為罕見的私域資產池。換句話說，當母嬰行業從“拼獲客”轉向“拼存量”，孩子王至少在用戶密度上，占據了一個相對有利的位置。

門店體系的演化，正是這種思路的延伸。

一方面，公司持續強化親子家庭服務門店的場景屬性，把傳統賣場改造成集商品、咨詢、服務、社交于一體的線下節點；另一方面，通過即時零售、App和小程序，把線下體驗嵌入線上效率。這并非為了擴品類，而是試圖延長母嬰消費的“關系長度”。

從經營視角看，這套模式確實提高了組織效率。通過整合樂友，孩子王迅速補齊北方市場版圖；通過加盟和分銷模式擴展，門店網絡覆蓋全國所有省份；通過向供應商提供營銷、技術等增值服務，利潤結構得到一定優化。

但問題也恰恰在這里。

盡管模式在進化，孩子王的收入結構并未發生根本變化。招股書數據顯示，母嬰童產品銷售長期占據公司收入的85%以上，其中奶粉一項，2025年上半年貢獻了超過一半營收，卻也是毛利率持續下滑、競爭最為激烈的品類。

這意味著，“單客經濟”更多解決的是如何在存量市場中活得更穩，而不是如何打開新的增長天花板。它提升了運營效率，卻尚未改變行業屬性，母嬰仍是一門規模大、分散度高、定價權弱的生意。

并購與國際化押注，風險與潛力誰更重？

正因如此，孩子王并沒有選擇在母嬰賽道內卷到盡頭，而是果斷開啟了第二曲線的探索。

過去兩年，這家公司顯著加快了并購節奏。在樂友之外，孩子王先后收購幸研生物，切入成人功效護膚賽道，又以16.5億元對價拿下絲域生物65%股權，進入養發護發市場。

站在戰略視角，這條路徑并不難理解。家庭消費的重心，正在從孩子向全家擴展，而養發、美學、健康，具備更高毛利、更強復購和更穩定現金流的潛質。

從邏輯上看，這是一種對沖母嬰周期的嘗試；但從財務現實看，它也迅速抬高了公司的風險敞口。

截至2025年9月末，孩子王的商譽已攀升至19.32億元，資產負債率升至64%以上。為了完成絲域收購，公司動用了可轉債募資，并通過子公司新增銀行貸款。這意味著，第二曲線尚未貢獻確定性收益，資本成本卻已經提前兌現。

與此同時，孩子王還在押注另一條更長期的變量——AI與數字化。

投入超人民幣12億元用于構建其數字基礎設施。此外，公司還自主研發了母嬰童垂直領域的KidsGPT智能顧問、AI陪伴玩具“啊貝貝”，這些布局方向并不保守，也符合親子家庭場景的延展邏輯。但公司在招股書中也坦率承認產品仍處于早期階段，對整體業績貢獻有限。

這實際上揭示了一個更現實的問題。AI在孩子王體系中的角色，屬于效率工具和長期標簽，而非短期利潤引擎。

在這樣的背景下，港股IPO的意義，也顯得更加清晰。它并非單純為了擴張規模，而更像是為多線并行的戰略補充資本彈性，為并購消化周期留出空間，為服務化和國際化爭取時間。

但資本市場的耐心，從來不是無限的。如果母嬰仍長期占據收入主體，絲域等服務型業務不能快速形成穩定回報，而且商譽減值風險逐步顯性化，那么“A+H”結構帶來的，不只是估值彈性，也可能是更高頻、更直接的業績審視。