多數(shù)海外門店的客流量減少和排隊(duì)現(xiàn)象消失！華爾街質(zhì)疑：泡泡瑪特選擇“走量模式”，對嗎？

市場的風(fēng)向正在發(fā)生劇烈轉(zhuǎn)變。德意志銀行認(rèn)為，泡泡瑪特的“稀缺性”的消失正在扼殺品牌的溢價(jià)能力。

據(jù)追風(fēng)交易臺，在德銀12月16日的最新研報(bào)中，將泡泡瑪特的評級下調(diào)至“持有”。德銀指出，自2025年10月中旬以來，泡泡瑪特的產(chǎn)能激進(jìn)擴(kuò)張消除了產(chǎn)品短缺，這雖然在短期內(nèi)滿足了供應(yīng)，但也引發(fā)了致命的“時(shí)尚疲勞”。

對于投資者而言，最危險(xiǎn)的信號已經(jīng)出現(xiàn)：除了新開業(yè)門店或東京等極少數(shù)城市外，絕大多數(shù)海外市場的門店排隊(duì)現(xiàn)象已經(jīng)消失，客流量顯著下滑。這種流量的放緩將直接沖擊該公司的高經(jīng)營利潤率。如果該公司只能通過犧牲IP熱度來換取產(chǎn)量的擴(kuò)充，其估值邏輯將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。所謂的“超級IP”周期可能正在見頂，Labubu是否會步Hello Kitty的后塵，進(jìn)入漫長的下行周期？

走量模式的代價(jià)：稀缺性溢價(jià)的崩塌

泡泡瑪特的商業(yè)模式正面臨一場豪賭。根據(jù)德銀報(bào)告顯示，自2025年10月中旬起，公司將月產(chǎn)能從1000萬個(gè)激增至5000萬個(gè)。這一舉措雖然徹底解決了缺貨問題，但也極大地降低了產(chǎn)品的稀缺感，導(dǎo)致收藏者的熱情顯著下降。

這種策略的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)體現(xiàn)在終端渠道上。對于此前備受追捧的Labubu系列（全球已售出約1.45億個(gè)），市場正在失去新鮮感。庫存追蹤數(shù)據(jù)顯示，在美國和其他主要海外市場，曾經(jīng)“一娃難求”的Labubu產(chǎn)品現(xiàn)在隨處可見。這種“唾手可得”的狀態(tài)直接導(dǎo)致了谷歌搜索熱度和社交媒體討論度的冷卻。

極度依賴“排隊(duì)”的商業(yè)模型

華爾街對泡泡瑪特商業(yè)模式的可持續(xù)性提出了嚴(yán)厲的質(zhì)疑。研報(bào)指出，泡泡瑪特的模式是典型的“低客單價(jià)、高交易量”。為了維持能與全球頂級時(shí)尚甚至奢侈品牌相媲美的單店產(chǎn)出，它必須依賴極高頻的交易。

• 數(shù)據(jù)警示：德意志銀行測算，為了維持當(dāng)前的單店銷售額，泡泡瑪特在全球范圍內(nèi)需要每小時(shí)完成63筆交易，在中國市場則需每小時(shí)34筆
  
• 現(xiàn)實(shí)困境：如此高密度的交易量，只有在顧客大量排隊(duì)的情況下才能實(shí)現(xiàn)。
  

然而，早期觀察顯示，曼谷、新加坡、首爾以及美國許多城市的門店已不再有排隊(duì)現(xiàn)象。一旦客流量下降，該公司的經(jīng)營杠桿將遭遇反噬。德意志銀行預(yù)計(jì)2025年其調(diào)整后凈利潤率（NPM）將高達(dá)34.4%（2024年為26.1%），但這主要建立在高客流基礎(chǔ)之上。如果沒有了排隊(duì)的人群，這種高利潤率將難以維持。

前車之鑒：Hello Kitty的周期律

歷史總是驚人的相似。研報(bào)通過復(fù)盤三麗鷗的Hello Kitty在2000年代和2010年代的兩次“超級IP周期”，向投資者發(fā)出了警示：IP的熱度軌跡從來不是線性的。

• 繁榮與蕭條：無論是上世紀(jì)90年代末的情緒價(jià)值驅(qū)動，還是2010年代初的歐美市場爆發(fā)，Hello Kitty都經(jīng)歷了“價(jià)格溢價(jià)和極度供不應(yīng)求”的上行期，隨后便是長達(dá)數(shù)年的下行周期。
  
• 下跌的誘因：過度依賴單一IP、分銷渠道從“限量”轉(zhuǎn)向“海量”擴(kuò)張（導(dǎo)致品牌稀釋），以及競爭對手（如迪士尼的《冰雪奇緣》）的出現(xiàn)，都曾導(dǎo)致股價(jià)和業(yè)績的長期低迷。
  

目前，市場對于泡泡瑪特新品（如“mini Labubu”和“The Monsters 1 a.m.”系列）的反應(yīng)平平，復(fù)購門檻正在變高。如果不能維持Labubu的熱度或迅速推出下一個(gè)現(xiàn)象級IP，泡泡瑪特可能正站在類似Hello Kitty周期頂部的懸崖邊。

估值與未來催化劑

目前泡泡瑪特的未來一年遠(yuǎn)期市盈率（P/E）為15倍。雖然估值看似不高，但這反映了市場對其“時(shí)尚周期”見頂?shù)膿?dān)憂。未來的股價(jià)走勢將完全取決于短期催化劑：

1. 新品表現(xiàn)：預(yù)計(jì)2026年上半年發(fā)布的Labubu新系列能否延續(xù)此前的勢頭？
   
2. Q4業(yè)績考核：公司第四季度的銷售表現(xiàn)至關(guān)重要，必須實(shí)現(xiàn)環(huán)比加速，才能完成約80億人民幣的美國市場銷售指引。
   

如果近期的收入增長僅僅是建立在擴(kuò)大產(chǎn)量而犧牲IP熱度的基礎(chǔ)上，導(dǎo)致二級市場價(jià)格下跌（數(shù)據(jù)已顯示Labubu二代、三代及隱藏款二級市場價(jià)格均呈下降趨勢），那么公司的長期估值邏輯將被重寫。

投資者需要警惕：在一個(gè)“后炒作時(shí)代”，依靠走量維持的高增長可能只是海市蜃樓。