人民幣溫和升值牽動貨幣市場連鎖反應(yīng)

文 | 人民幣雜志 大河

2025年12月的外匯市場上，人民幣以“溫和而堅定”的姿態(tài)引發(fā)全球關(guān)注。12月16日，反映國際投資者預(yù)期的離岸人民幣對美元匯率盤中突破7.04關(guān)口，最高觸及7.0439；在岸匯率同步升破7.05，峰值達(dá)7.0467，兩者均創(chuàng)下2024年10月8日以來的14個月新高。當(dāng)日人民幣對美元中間價報7.0602，較前一交易日上行54個基點，同樣躋身近14個月高位。這場始于11月下旬的升值行情，已推動人民幣對美元匯率從7.11附近累計回升約700個基點，其產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)正深度重塑國內(nèi)貨幣市場的流動性格局、利率平衡與生態(tài)邏輯。

升值邏輯：內(nèi)外因素共振下的必然選擇

人民幣此次溫和走強(qiáng)并非孤立現(xiàn)象，而是全球貨幣政策分化、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)固與季節(jié)性需求疊加的結(jié)果。從外部環(huán)境看，美聯(lián)儲12月11日宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)25個基點至3.5%-3.75%，這是其年內(nèi)第三次降息，直接引發(fā)美元指數(shù)持續(xù)下行——截至12月16日，美元指數(shù)已從100關(guān)口跌破至98.1784，非美貨幣普遍迎來升值窗口，人民幣順勢承接這一趨勢。

內(nèi)部支撐同樣堅實。11月國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.8%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長4.2%，社會消費品零售總額達(dá)43898億元，經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)中有進(jìn)態(tài)勢，為匯率提供了基本面托底。疊加年底企業(yè)結(jié)匯需求集中釋放，前期累積的外匯敞口加速平倉，進(jìn)一步助推人民幣季節(jié)性走強(qiáng)。業(yè)內(nèi)專家指出，這種“美元走弱+結(jié)匯升溫”的雙重驅(qū)動，構(gòu)成了本輪升值的核心邏輯，且與中美利差走勢無直接關(guān)聯(lián)——12月以來10年期美債收益率上升17個基點，中美利差倒掛幅度反而擴(kuò)大，更凸顯人民幣升值的獨立性。

市場共振：流動性格局與利率生態(tài)的雙重重塑

人民幣溫和升值的影響已滲透貨幣市場的各個脈絡(luò)，從流動性分布到利率定價，從資產(chǎn)配置到市場行為，正形成多維度連鎖反應(yīng)。

流動性層面，離岸與在岸市場呈現(xiàn)“雙向激活”特征。渣打人民幣環(huán)球指數(shù)（RGI）顯示，9-10月該指數(shù)持續(xù)回升，離岸人民幣存款、點心債發(fā)行量及境外投資者持有在岸人民幣資產(chǎn)三項指標(biāo)成為主要推手。截至12月，境外資本對人民幣資產(chǎn)的配置熱情顯著上升，銀行間市場跨境資金流動規(guī)模環(huán)比增長12%，貨幣市場基金中境外持有份額占比提升至8.3%，流動性“內(nèi)循環(huán)”與“外循環(huán)”的聯(lián)動性顯著增強(qiáng)。這種變化打破了此前“離岸波動、在岸穩(wěn)守”的格局，形成兩者同步走強(qiáng)、相互支撐的新平衡。

利率定價方面，貨幣市場呈現(xiàn)“政策錨定與市場彈性并存”的特征。盡管人民幣升值通常伴隨套利交易活躍，但央行通過中間價調(diào)控有效引導(dǎo)了市場預(yù)期——人民幣對美元中間價已連續(xù)10個交易日向偏弱方向微調(diào)，既避免匯率過快升值削弱外貿(mào)企業(yè)競爭力，又為貨幣市場利率提供了穩(wěn)定錨。數(shù)據(jù)顯示，12月銀行間7天期質(zhì)押式回購利率（DR007）均值穩(wěn)定在2.15%，與政策利率偏離度控制在5個基點以內(nèi)，利率走廊機(jī)制運行平穩(wěn)。這種“匯率溫和升、利率穩(wěn)中樞”的組合，破解了以往“匯率利率強(qiáng)綁定”的困境，形成更具彈性的聯(lián)動博弈關(guān)系。

市場生態(tài)層面，機(jī)構(gòu)行為與風(fēng)險偏好正在重構(gòu)。企業(yè)外匯套保比率從2020年的17%提升至2025年9月的30%，更多企業(yè)選擇通過遠(yuǎn)期、期權(quán)工具對沖匯率波動，而非單純依賴即期市場交易，貨幣市場的風(fēng)險定價功能進(jìn)一步完善。同時，央行授權(quán)星展銀行擔(dān)任新加坡人民幣清算行，推動離岸與在岸市場業(yè)務(wù)無縫銜接，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）處理規(guī)模同比增長22%，貨幣市場的國際化程度與服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力同步提升。

國際鏡鑒：差異化調(diào)控凸顯治理智慧

在全球外匯市場劇烈波動的背景下，人民幣的溫和升值與政策調(diào)控更顯理性。同期，泰國與韓國正面臨截然相反的匯率困境，其應(yīng)對措施從側(cè)面印證了中國“穩(wěn)匯率”政策的精準(zhǔn)性。

泰國央行12月16日緊急出手干預(yù)泰銖匯率，因美元走弱推動泰銖年內(nèi)升值超8%，創(chuàng)2021年中以來新高，嚴(yán)重沖擊出口與旅游業(yè)。泰國央行不僅收緊黃金相關(guān)外匯交易，還計劃要求企業(yè)加快進(jìn)口以對沖本幣升值，市場預(yù)期其將在12月17日降息25個基點。而韓國則陷入韓元貶值困局，12月16日韓元兌美元匯率一度跌至1477.68，下半年累計貶值超9%，韓國國民年金公團(tuán)不得不啟動“靈活外匯對沖”機(jī)制，通過650億美元外匯互換額度穩(wěn)定匯率。

與泰韓“非升即貶”的極端行情不同，人民幣升值始終保持“溫和可控”。這得益于央行“雙向調(diào)控、預(yù)調(diào)微調(diào)”的策略——既不刻意抑制升值趨勢，也通過中間價引導(dǎo)避免單邊預(yù)期；國家外匯管理局則在近期會議中明確“構(gòu)建更加便利、開放、安全、智慧的外匯管理體制”，通過人工智能賦能智慧監(jiān)管，精準(zhǔn)打擊違法違規(guī)活動，維護(hù)市場秩序。這種“張弛有度”的協(xié)同治理，使人民幣在新興市場貨幣集體走強(qiáng)的浪潮中，成為少數(shù)兼顧“升值韌性”與“穩(wěn)定屬性”的貨幣。

深度展望：在“穩(wěn)”與“進(jìn)”中把握平衡

展望未來，人民幣匯率與貨幣市場的互動將繼續(xù)圍繞“合理均衡”這一核心展開。中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，為后續(xù)政策定下基調(diào)。從市場預(yù)期看，中信證券研究團(tuán)隊認(rèn)為，年內(nèi)人民幣或因結(jié)匯季節(jié)性效應(yīng)階段性突破7.0關(guān)口，但匯率中樞難以持續(xù)越過這一心理點位；進(jìn)入2026年，美元指數(shù)偏弱趨勢延續(xù)與國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力，將支撐人民幣溫和升值。

對貨幣市場而言，這種“溫和升值”將帶來三重積極影響：一是跨境資金流動更趨穩(wěn)定，為銀行間市場提供持續(xù)流動性補(bǔ)充；二是利率市場化改革空間進(jìn)一步打開，央行可在維持匯率彈性的同時，更聚焦國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)；三是人民幣國際化進(jìn)程加速，離岸市場深度與廣度提升將推動貨幣市場工具創(chuàng)新。但同時也需警惕潛在風(fēng)險——若美元指數(shù)超預(yù)期反彈或國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，可能引發(fā)匯率回調(diào)與資金波動，這要求政策層面繼續(xù)強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，完善跨境資本流動宏觀審慎管理。

從更宏觀的視角看，人民幣的溫和升值與貨幣市場的良性互動，本質(zhì)上是中國經(jīng)濟(jì)基本面、政策調(diào)控能力與國際貨幣體系變革共同作用的結(jié)果。與匈牙利福林、墨西哥比索等依賴高利率支撐的新興市場貨幣不同，人民幣升值的底氣源于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的內(nèi)生動力；與G10貨幣的劇烈波動相比，人民幣的穩(wěn)定性則體現(xiàn)了政策調(diào)控的成熟度。這種“穩(wěn)中有升”的格局，不僅為國內(nèi)貨幣市場營造了有利環(huán)境，也讓人民幣在全球資產(chǎn)配置中扮演更重要的角色，為“十五五”開局之年的金融穩(wěn)定奠定堅實基礎(chǔ)。